Ю.Б. КОЧЕВРИН

К оглавлению 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21

СОБСТВЕННОСТЬ И КОНТРОЛЬ В АКЦИОНЕРНОМ СЕКТОРЕ ЭКОНОМИКИ РОССИИ (Пути

постприватизационной адаптации)

Значительная часть предприятий России, объединяющая не менее 50% всех

занятых и не меньшую часть производственных мощностей, была приватизирована

посредством акционирования. В результате число акционерных обществ открытого

типа (далее АО) превысило в начале 1996 года 20.000 единиц. (((В 4-м кв.

1995 года число негосударственных предприятий промышленности (без малых,

совместных предприятий и промышленных подразделений при непромышленных

организациях) составило около 18.000 единиц. Их удельный вес в общем объеме

промышленного производства равнялся 88,3%. (Статистическое обозрение N12,

1995, Госкомстат России, с.40). (Эти данные крайне неточны. Они относятся

только к промышленности. Неясно, сколько среди их числа акционерных обществ.

Но самое важное, нет данных о том, какой долей капитала в этих обществах

владеет государство (в том числе и в виде "золотой акции", дающей право

контроля - Ю.K.).)))

Вое эти предприятия находятся в собственности многочисленных юридических

и физических лиц. Число акционеров после первого (чекового) этапа

приватизации оценивалось в 60 млн. человек. И хотя в последующие годы их

количество быстро снижалось, но и в 1996 году их было не менее 20 млн.

человек. ((( Россия стала за несколько лет страной, превысившей по числу

акционеров (в основном мелких) все другие страны, кроме США, где число

акционеров превышает 40 млн. человек.)))

Как отдельные акционеры, так и их коалиции занимают по отношению к своим

акционерным обществам неодинаковые и часто конфликтные позиции. Суть этих

конфликтов проистекает из разного положения акционеров по отношению к своему

предприятию. Одни из них являются рабочими и служащими, другие входят в

руководство, третьи не имеют с предприятием никаких связей кроме

акционерного участия, четвертые, владея акциями, одновременно претендуют на

контроль по отношению к руководству и его решениям. Интересы всех этих лиц

(или коалиций) различны. Одни заинтересованы в быстрой реализации

дивидендов, другие - в более медленном и долгосрочном их росте, третьи - в

"боковых" выплатах (часто в виде даров и взяток), четвертые - в росте

зарплаты за счет дивидендов и в разных формах "потребления на работе".

Казалось бы, в этих условиях независимое руководство могло бы

гармонизировать эти разные интересы. Но в АО руководство может быть

независимым только само будучи контролирующим собственником, т.е. владея

пакетом акций, обеспечивающим ему большинство. Во всех других случаях его

независимость либо отражает интересы одной из сторон конфликта, либо

стараясь встать над конфликтом, становится мишенью различных сил и поэтому

отличается неустойчивостью. (((Отмечая внутренне конфликтный характер

концентрации акций у трудового коллектива и руководства предприятий, авторы,

исследовавшие начальный период приватизации в России, писали: "С одной

стороны, руководство, будучи главным акционером приватизированной компании,

играет роль принципала (контролирующего собственника - Ю.К.) по отношению к

остальному персоналу. С другой стороны, руководители являются агентами

акционеров, среди которых рабочие играют главную роль". Y.Rjchevrin,

l.Filatochev, and R.Bradshaw. "Institutional Transformation in Russia"

(Economics of Transition, vol. 2(3), 1994, p.382.)))

Для рыночных систем развитого типа проблема, связанная с распылением

акционерной собственности, решается с помощью контроля со стороны рынка

ценных бумаг, который через курсы акций сигнализирует о том, насколько

руководство АО гармонизирует интересы различных групп акционеров. Реальные

угрозы смены руководства, исходящие от рынка ценных бумаг, а также другие

финансовые инструменты контроля, связанные с банками, инвестиционными

компаниями, составляют совместно сложную систему управления, которая

позволяет сочетать интересы профессионального управления и распыленной

акционерной собственности.

В экономике России акционерная собственность и акционерное предприятие

пока что имеют очень короткую биографию. Сложная институциональная

инфраструктура банков, фондовых бирж, брокерских фирм, страховых компаний

только начинает создаваться. (((Относительно рынка ценных бумаг в России

один из исследователей пишет: "В начале 1995 года рыночная капитализация

составляла 18,1 млрд. долларов, и по своему отношению к ВВП России занимала

одно из последних мест в мире. В настоящее время наблюдается высокая

концентрация обращающихся акций немногих крупных компаний. Акции десяти

крупнейших компаний составляют 70% общей рыночной капитализации. Активно

участвуют в торговле всего 80-100 акций". (П.Татьянин. Русский экономический

барометр. Том IY, N3, 1995, с. 18).))) В России так получилось, что АО были

созданы раньше, чем оформилась среда для их существования и

функционирования. Во всем остальном мире этот процесс происходил в обратном

порядке, т.е. крупные АО возникали на фоне уже сформированной

институциональной среды.

Эта особенность России предопределяет неизбежность концентрации

акционерной собственности, выделения контролирующего собственника в

структуре АО. Роль контролирующего собственника не может быть замещена

контролем со стороны рынка капитала (или рынка ценных бумаг как его части),

как это происходит в более развитых рыночных системах. ((( Группа авторов

отмечает важность контрольного пакета акций в руках одного инвестора в

условиях экономики переходного типа. Они же подчеркивают такой фактор, как

банковский контроль (то и другое относится к обсуждению эффективных систем

корпоративного управления (corporate governance) в условиях экономики

переходного типа). R.Frydman, E.Phelps, A.Rapaczynski, A.Shleifer. "Needed

mechanisms of corporate governance and finance in Eastern Europe".

(Economics of Transition, Vol 1(20, 1993, pp. 186,200).)))

При обсуждении проблем акционерной собственности в литературе последних

лет постоянно подчеркивается необходимость хозяина, как человека (или

сплоченной группы единомышленников) принимающего решения и несущего за них

ответственность. Очевидно, что это мнение имеет под собой те факты конфликта

интересов, о которых писалось выше. Но в отношении роли хозяина и хозяйской

функции применительно к АО необходимо иметь в виду, что в сложных

разветвленных организационных системах понятие хозяин (owner) и понятие

руководитель (manager) не совпадают. Эти две роли могут сочетаться,

расходиться, разбиваться на цепочки и иерархии людей, принимающих решения.

Именно в силу сложности организационных структур и необходимости их

скоординированной работы возникает потребность выделения лица (или узкой

группы лиц), занимающего место контроля последней инстанции (ultimate

control). Это не обязательно главный руководитель. Но это лицо, способное,

во-первых, менять руководство и, во-вторых, "продать" свое место. Такого

рода способность ему дает владение контрольным интересом (контрольным

пакетом акций). Рассмотрение основных структурных черт акционированного

сектора экономики России, сложившихся в результате предыдущего,

приблизительно пятилетнего этапа приватизации, свидетельствует, что именно в

направлении формирования контрольного интереса (далее - контроля) будет

развиваться структуризация акционерной собственности.

Это предположение, если оно верно, означает, что в России процесс будет

идти в обратном направлении тому, какой имел место в экономических системах

рыночного типа. В течение всего XX столетия число акционеров в промышленно

развитых странах росло, а структура собственности крупных АО все более

дробилась. Этому соответствовало и то, что в крупных корпорациях контрольный

интерес либо отсутствовал, либо осуществлялся с помощью "контроля

меньшинства" 10-20% пакета акций).

Периоды концентрации акционерной собственности в XX веке имели место, но

лишь в отдельных странах и относились лишь к части АО. Например, в 1980-х

гг. в США широко распространились так называемые "заемные и управленческие

выкупы" (LBO, МВО). Они явились реакцией на расхождение интересов

профессионального руководства и акционеров ряда крупных корпораций (низкий

курс акций этих компаний как симптом высоких агентских издержек (agency

costs) давал возможность "выкупить" эти компании по низкой цене.

История с выкупами (buy-outs), получившая широкую известность,

свидетельствует, что даже в условиях развитой институциональной среды

возможно "замыкание" корпорации, ее руководства, внутри себя, их выпадение

из общей системы корпоративного управления.

Для России проблема корпоративного управления, т.е. контроля со стороны

собственности в секторе АО, особенно остра в силу тех начальных условий,

которые были заданы приватизацией: крупными размерами предприятий, большой

массой акционеров и раздробленным

характером собственности, значительным удельным весом акционерной

собственности, сосредоточенной внутри предприятий. Все эти обстоятельства

предопределяют неизбежность перераспределения акционерной собственности в

направлении создания "контроля последней инстанции" (т.е. контролирующего

интереса).

Этапы структуризации акционерной собственности

В настоящее время (середина 1996 года) можно выделить следующие этапы

структуризации акционерной собственности в России:

1. Этап чековой (неденежной) приватизации (приблизительно середина 1992 -

середина 1994 гг.).

2. Денежный этап приватизации (вторая половина 1994-1996),

3. Последующая реструктуризация акционерной собственности, охватывающая

предыдущие этапы, но особенно интенсивно происходившая с конца 1995 года и

продолжающаяся в настоящее время,

Конечно, эта периодизация в значительной степени условна. Во-первых, в ее

основу положен такой формальный признак, как Государственная программа

приватизации (далее - ГПП), принятая в июле 1992 года и продолженная

Положением о денежной приватизации в конце 1994 года. Во-вторых, каждый из

этих этапов не имел четкого начала и конца (хотя чековый этап и был

фактически завершен в середине 1994 года). В-третьих, в каждом из этих

этапов можно выделить еще определенные "ступени". (Например, акционирование

в рамках чековой приватизации для каждого предприятия разбивалось на: 1)

определение объекта акционирования, т.е. формальное учреждение АО; 2)

закрытую подлиску по одному из вариантов акционирования; 3) открытые чековые

аукционы).

В отношении предложенной периодизации следует сделать некоторые

пояснения. Государственная программа приватизации 1992 года была принята,

когда приватизация уже совершалась отчасти на основе различных законов и

указов, отчасти стихийно. Поскольку мы рассматриваем такую ее форму, как

акционирование, то и эта форма имела место еще до Государственной программы,

хотя и в меньшей степени, чем создание различных закрытых товариществ и

других форм частных, арендных и кооперативных предприятий. Что же касается

обществ открытого типа, то до Государственной программы они создавались на

базе ряда крупных объединений, или так называемых концернов (форма

квазиприватизации, имевшая целью повысить хозяйственную самостоятельность

директората соответствующих объединений). Первые АО были созданы "снизу" еще

в 1989-91 гг. в СССР на основе разовых проектов и решений, "пробитых"

инициативой их создателей через государственные структуры. Среди этих первых

АО можно назвать такие, как КАМАЗ, Львовское телевизионное объединение и

другие. Это касается создания тогда же ряда крупных акционерных банков

(Менатеп, Инкомбанк и другие). Приватизация 1989-91 гг. носила характер

"игры без правил", в ходе которой были заложены основы многих крупных

частных предприятий и частных состояний. Сращивание государственного

аппарата и новых владельцев (в основном, руководителей "концернов",

получивших в свою собственность крупные акционерные пакеты созданных АО)

носило в тот период тотальный характер. Много было создано акционерных

обществ с "трудовой" собственностью, но акции трудящихся чаще всего попадали

в управление действующего руководства. Для этого этапа в наибольшей степени

подходит определение: номенклатурная приватизация.

Государственная программа чековой приватизации (акционирования) заложила

основы "игры по правилам" и, что еще более важно, создало базу массового

владения акциями, что впоследствии вылилось в активное перераспределение

собственности. Оценивая значение ГПП, следует выделить ее социальный и

экономический аспекты. Лозунг "народной приватизации", провозглашенный

авторами программы, оказался, в основном, популистским, поскольку около 90%

населения не получило собственности, обещанной ей политиками. Но неудача

этого социального аспекта программы не может заслонить ее другой аспект,

связанный с созданием условий для последующего перераспределения

собственности в системе рыночных отношений. Мы имеем в виду создание

многомиллионной массы акционеров (даже после трехкратного сжатия их числа в

результате фактического банкротства и исчезновения чековых инвестиционных

фондов (ЧИФов). Эта многомиллионная масса заложила основы идущего

перераспределения акционерной собственности, в сторону создания системы

корпоративного управления, соответствующего акционерной организации

собственности.

Осуществление массовой приватизации и акционирования в 1992-95 гг.

позволило создать негосударственный сектор в главном эвене прежней

хозяйственной системы - крупной

промышленности. На базе массового акционирования и последовавшего

перераспределения акционерной собственности возникли новые владельцы, не

связанные с бюрократическими структурами прежнего хозяйственного управления.

Этот процесс выделения крупной промышленности из системы государственного

управления (отделение бизнеса от государства) нельзя недооценить, он явился

важнейшим событием десятилетия 1990-х гг. (а возможно, и всего периода

экономической трансформации).

Приведенная выше оценка, конечно, нуждается в ряде оговорок. Первое:

заложив основы создания эффективного собственника, государственная программа

одновременно создала серьезные барьеры на этом пути. Главные из них состояли

в чрезмерных привилегиях для "трудовых коллективов" и для действующих

руководителей акционируемых предприятий в ходе их приватизации. ((( "Мы не

авторы программы приватизации - мы предлагали другую программу, где не было

столь больших льгот трудовым коллективам, то есть того, за что нас сейчас

критикуют. Однако решения принимались Верховным Советом, зачастую вопреки

нашему мнению. В результате мы имеем компромиссный вариант программы со

многими недостатками," - говорил Е.Гайдар в интервью газете "Экономика и

Жизнь" (декабрь, 1993, N 49).)))

Другим барьером на пути создания эффективного собственника стала плохая

организация ЧИФов. ЧИФы собрали более трети ваучеров (приватизационных

чеков) и представляли интересы болев 30 млн. акционеров.(((Д.Васильев.

Завершение чековой приватизации: проблемы настоящего и будущего. (Экономика

и Жизнь, апрель 1994, N 14).))) В силу их чрезмерного числа (свыше 500),

непрофессионализма их руководителей и широко распространенного

мошенничества, а также в силу отсутствия твердых правил их отбора,

регистрации и отчетности, подавляющее большинство этих фондов разорилось и

исчезло. Их организаторы не понесли никакой ответственности, поскольку не

было создано правовой базы этой ответственности. Как результат, миллионы

людей потеряли свои ваучеры, вложенные в акции этих фондов.

Еще одним барьером на пути создания механизма перераспределения

акционерной собственности стала информационная недостаточность, часто

усиленная искусственными препятствиями на пути распространения информации. В

результате на первом и втором (денежном) этапе акционирования собственность

попала в руки тех, кто ближе всего стоял к источнику информации. Условий для

конкуренции и оценки собственности в соответствии с ее потенциальной выгодой

не было создано. Например, за девять первых месяцев 1995 года государство

получило на денежных аукционах 100 млрд. руб. вместо запланированных 9 трлн.

(недостающую сумму государство "добирало" в конце года на залоговых

аукционах).

Далее, серьезным блоком на пути эффективной структуризации собственности

явилась коррупция и формирование криминальных структур. Выше отмечалось, что

условия для государственной коррупции в сфере приватизации были созданы еще

на этапе "номенклатурной" приватизации 1990-91 гг. Государственная

программа, создав "правила игры", отчасти ограничила свободу злоупотреблений

в ходе первичного распределения собственности. Но лазеек для злоупотреблений

оставалось множество. (Одной из таких лазеек стало незаконное включение в

число объектов приватизации разного рода некоммерческих и общественных

организаций: стадионов и других спортивных объектов, газетных и книжных

издательств, хозяйственных предприятий и имущества творческих союзов и

т.д.).

Сферой новой активности криминальных структур стал шантаж и рэкет в

отношении возможных конкурентов при переходе собственности. Тем самым

обеспечивался переход собственности в руки тех, кто был связан с

криминальными структурами и одновременно попадал в зависимость от них.

Были и просчеты в сфере законодательства, серьезно препятствовавшие

процессу структуризации акционерной собственности. К такого рода просчетам,

ломимо непосредственно относящихся к основным вариантам акционирования,

относятся положения законодательства о ЧИФах, которое ограничивало их

участие а акционерном капитале любого АО долей в 10% (позднее 20). Тем самым

заранее предопределялось отсутствие внешнего контролирующего интереса в

первоначальной структуре собственности. Другим законодательным просчетом (по

нашему мнению) было запрещение иностранным инвесторам приобретать

контрольный пакет акций (на ваучерном и денежном этапах). Этим правилом

серьезнейшим образом ограничивалась конкуренция и снижалась денежная оценка

переходящих в частную собственность предприятий.

Типовые структуры акционерной собственности, созданные ГПП

Чтобы оценить перспективы создания эффективного, управления на базе

акционерной собственности, необходимо рассмотреть результаты ГПП через

призму типовых структур акционерной собственности (ТСАС), созданных в ходе

ее выполнения. Эти типовые структуры были заложены в ходе осуществления

чекового (ваучерного) и денежного этапов приватизации.

Чековый этап приватизации достаточно хорошо документирован как по своим

первоначальным правилам, так и по результатам. Предприятия акционировались,

выбирая один из трех вариантов "льгот для производственного коллектива".

Выше уже отмечалось, что внутри ваучерного этапа можно выделить три

"ступеньки": определение объекта приватизации (учреждение акционерного

общества), закрытая подписка, ваучерный аукцион. На денежном этапе

государство осуществляло продажу за деньги оставшегося у него пакета акций

(в форме аукциона, конкурса и инвестиционного конкурса).

Из трех вариантов "льгот" на первом этапе фактически выбирались лишь

первые два (первый и второй варианты). При этом около 75% предприятий

предпочло 2-й вариант.((( На завершающем этапе чековой приватизации один из

руководителей ГКИ отмечал, что 3/4 акционированных предприятий избрали

второй вариант (Д.Васильев. 0p.cit).))) Но и первый вариант сыграл важную

роль (ряд огромных объединений, например Газпром, выбрали именно его). Мы

попытались свести результаты двух этапов ГПП для каждого из двух вариантов

приватизации в две таблицы. Они позволяют наглядно продемонстрировать

типовые структуры акционерной собственности (ТСАС).

ТСАС до и после денежного этапа приватизации (1-й вариант, % голосующих

акций)

Таблица 1

ТК

РУК

ВИ

ГОС

СИ

ТСАС после чекового этапа

13,33

6,67

-40

1 ТСАС после денежного этапа

33-51

ТК - трудовой коллектив РУК - действующее руководство ВИ - внешний

инвестор ГОС - государство СИ - стратегический инвестор

Примечание: согласно 1-му варианту, трудовой коллектив имел право

бесплатно приобрести 25% акционерного капитала в виде привилегированных

акций (т.е. не обладающих правом голоса при выборе руководства).

Привилегированное положение этих акций состоит в гарантированном дивиденде

(при условии прибыльности АО), тогда как обыкновенные (голосующие) акции

претендуют лишь на остаточную часть прибыли после всех выплат (налогов,

процентов, дивидендов по привилегированным акциям). Распределение голосующих

акций на ваучерном этапе (75% акционерного капитала): 10% (лимит ТК), 5%

(лимит РУК), 29% (обязательный минимум для ваучерного аукциона), 20-30%

(остаток у государства). Относительно голосующего капитала (обыкновенных

акций), составившего 75% акционерного капитала, эти проценты составят,

соответственно, 13,33 (ТК), 6,67 (РУК), -40 (ВИ), -40 (ГОС). На денежном

этапе (а в значительной степени до и в ходе него) голосующие акции

переходили в руки действующего руководства и (или) стратегического инвестора

посредством скупки у субъектов первоначального распределения: рабочих и

служащих предприятия, мелких внешних акционеров, ЧИФов и, наконец, на

денежном аукционе. Большую роль в этом процессе сыграли посредники:

брокерские компании и фондовая биржа.

В целом результаты "формального" этапа акционирования по 1-му варианту

дали довольно четкую картину поляризации акционерной собственности с двумя

основными типовыми структурами: 1-я - контрольный пакет у действующего

руководства при сильных позициях стратегического инвестора; 2-я -

контрольный пакет у стратегического инвестора при сильных позициях

действующего руководства.

Еще больший интерес представляет анализ ТСАС по второму варианту льгот,

поскольку этот вариант охватил три четверти всех акционированных

предприятий.

Таблица 2

ТСАС до и после денежного этапа приватизации (2-й вариант, % голосующих

акций)

ТК

РУК

ВИ

ГОС

СИ 1

ТСАС после ваучерного этапа

ТСАС после ошибка

20-35

7-8

20-35 1

Примечания: согласно второму варианту, трудовой коллектив совместно с

руководством имел право на 51% акционерного капитала (привилегированные

акции не предусматривались). Эти акции могли быть выкуплены либо за деньги

(по оценке уставного капитала АО), либо за ваучеры (при равенстве денежного

рубля ваучерному рублю) в ходе закрытой подписки (т.е. ваучерного аукциона).

На ваучерном аукционе продавались 29% акций. Акции росли в цене - в случав

конкуренции покупателей - и ваучер на аукционах стоил меньше, чем в ходе

закрытой подлиски (акции дробились). У государства оставалось 20% акций для

денежного этапа приватизации. В ходе первого и второго этапов постоянно

происходило изменение структуры акционерной собственности в пользу

действующего руководства предприятия и внешнего стратегического инвестора

(или инвесторов). Рост их доли совершался за счет "слабых" акционеров:

членов ТК и внешних инвесторов, приобретших акции на первом этапе за ваучеры

(это были, главным образом, ЧИФы).

Результатом акционирования по второму варианту была весьма причудливая

конфигурация акционерной собственности. Первоначально преобладающая доля ТК

в акционерном капитале и солидная доля ВИ постоянно уменьшались, однако это

происходило с большим разбросом для разных предприятий. Несмотря на это,

можно выделить основные структуры, сложившиеся под воздействием условий,

заданных государственной программой и ее применением.

Наши предложения о том, как выглядели основные структуры акционерной

собственности предприятий, приватизированных по 2-му варианту после

денежного этапа приватизации, основываются на следующих фактических

тенденциях: постоянная скупка акций ТК привела к значительному уменьшению их

совокупного пакета - от близкого к контрольному до суммарно не превышающего

1/3 голосующих акций (при этом часто либо раздробленного, либо находящегося

под контролем действующего руководства).

Значительный совокупный пакет акций, купленный на ваучерных аукционах

ЧИФами на ваучеры, доверенные им гражданами, практически "рассосался",

будучи перекуплен, главным образом, брокерскими компаниями и другими

посредниками с целью их выгодной продажи впоследствии.

Мелкий внешний акционер, не получая по акциям дивиденда, легко

соблазнялся возможностью их реализации, чем пользовались финансовые

посредники.

Акции накапливались, еще до денежных аукционов, у двух категорий конечных

владельцев: действующего руководства АО и потенциальных стратегических

инвесторов. Денежные аукционы привели к дальнейшему укреплению позиций этих

групп (особенно последней). Поэтому, не имея сводных данных о структуре

акционерной собственности предприятий, акционированных по второму варианту,

мы вправе сделать реалистическое предположение, что в середине 1996 года

позиции трех групп - ТК, РУК и СИ-в акционерной собственности были

приблизительно равны (что и отражено во второй строке Таблицы 2). Но при

этом, безусловно, позиции ТК в отношении реального контроля при выборе

руководства были намного слабее позиций двух других групп в силу большей

раздробленности их акционерной собственности.

На основе структур акционерной собственности, сложившихся по второму

варианту, можно выделить следующие конфигурации контроля

1. Внутренний контроль при паритете трудового коллектива (ТК) и

управленческого звена (РУК) и активной роли внешнего звена (СИ+ВИ).

2. Внутренний контроль с преобладанием управленческого эвена (РУК),

пассивной ролью трудового коллектива (ТК) и активной ролью внешнего звена

(СИ+ВИ).

3. Внешний контроль (СИ+ВИ) при активной, часто блокирующей, роли

внутреннего звена (ТК+РУК).

При этом особенности распределения акционерной собственности предрешают

преобладающую роль второго и третьего типа контроля, при относительной

редкости лидирующей или паритетной роли ТК в осуществлении контроля.(((Эту

же особенность для США отмечают уже цитированные авторы: "Собственность

работников предприятия в США рассматривается в основном как механизм

укрепления позиций менеджеров против внешних акционеров, особенно тех, кто

практикует "захваты". (Roman Frydman a. oth. Op. cit.. Economics of

Transition. Vol 1(2), 1993, p. 183).)))

Итак, преобладающее число предприятий, акционированных по 2-му варианту,

отличается отсутствием надежной базы контроля последней инстанции. Эта база

разбита между группами, преследующими неоднородные, а зачастую и конфликтные

цели. Действующее руководство стремиться в своей политике выживания Либо

сохранить свои позиции, опираясь на трудовой коллектив (как резерв

акционерных голосов), либо дорого продать свой акционерный пакет.

Стратегический инвестор (или инвесторы), не обладая единоличным контролем,

не склонен к инвестициям и к покупке контрольного пакета за слишком

завышенную цену, чувствуя в перспективе возможность более выгодных условий.

Трудовой коллектив оказывается заложником своего руководства и идет в его

фарватере, поскольку рабочих и служащих пугает перспектива безработицы.

Постприватизационная конфигурация акционерной собственности в предприятиях

этого типа, при всем разнообразии их экономического положения и их рыночных

перспектив, характеризуется отсутствием выраженного центра контроля.

Затяжной характер выхода из этой ситуации одновременно затягивает и начало

инвестиционных вливаний, технического перевооружения и активизации всего

процесса рыночной адаптации.

Формирование центров контроля

Если обобщить основные тенденции в развитии структур акционерной

собственности, то направляющей этих тенденций было стремление к формированию

контроля последней инстанции. Эта направляющая формировалась различными

путями. Одни из них состоял в выделении действующего руководства в качестве

центра контроля. Этому пути содействовало то, что трудовые коллективы в силу

отмеченных факторов информационной недостаточности и других барьеров для

конкуренции на рынках акций, оказались пленниками своего руководства.

(((Другой вариант "запертых" акций - у предприятий, работающих успешно, где

руководитель сумел стать контролером акций ТК. Президент холдинговой

компании "Дальморепродукт", включающей рыбозавод, говорит в интервью: "Наши

акционеры не желают расставаться со своими "активами", так как в этом случае

они лишаются своего рабочего места. Акционеру же гарантирована работа и

приличная заработная плата, которая повышается ежеквартально" (Любопытно,

что президент, не задумываясь, признается в незаконной практике запретов на

продажу акций). (Деловые люди. No 65, апрель 1996, с.42).)))

Другой путь состоял в выделении стратегического инвестора (а иногда и

двух-трех конкурирующих СИ) в качестве центра контроля. Реализации этого

пути содействовали слабость мелких внешних акционеров и созданных на

ваучерном этапе приватизации ЧИФов. Но главную роль в создании

стратегического инвестора сыграло участие в денежном этапе приватизации (где

продавались крупные пакеты акций в одни руки).

Для создания базы контроля важнейшую роль сыграли акции трудовых

коллективов. Они - в силу их масштабов - одновременно служили главным

источником и основным препятствием перераспределения акционерной

собственности. Затяжной характер перераспределения акций трудового

коллектива определяется несколькими факторами. Для действующего руководства

предприятий их прямой выкуп не всегда возможен (хотя, как будет показано

ниже, это одни из главных путей постприватизационной адаптации). Но наличие

большого пакета у работников предприятия является гарантией от перехода

контроля в чужие руки. Кроме того, этими голосующими акциями легче

манипулировать действующему руководству, чем внешним силам. Последнее

утверждение нельзя принимать безоговорочно, но оно верно для значительного

числа предприятий, которые борются за выживание, находясь на грани

банкротства. Приход нового хозяина представляет для них угрозу больших

увольнений и других перемен, чем пользуется действующее руководство в своих

отношениях с ТК. Другим препятствием для перераспределения акций ТК является

невозможность продать их по привлекательной цене. повышение их рыночной

оценки зависит от потенциального стратегического инвестора. Но если

предприятие находится в состоянии выживания или даже "агонизирует", то

рыночная стоимость его акций равна нулю. Акции таких предприятий "заперты" в

круге их первоначальных владельцев.

Но и для действующего руководства акции ТК представляют не только резерв

контроля, но и постоянную угрозу для их позиций. Они способны выступать - и

часто выступают - как единый пакет, решающий вопрос смены руководства. При

наличии благоприятной ситуации они могут быстро перейти в другие руки, сразу

изменив конфигурацию акционерной собственности и поставив под вопрос позицию

действующего руководства. Все эти причины: сохраняющийся массив акций ТК, их

"вязкость" к перемене владельца, их способность изменить местоположение

контроля - предопределяют их центральную роль при определении путей

постприватизационной адаптации.

В условиях России позиция контроля совладает с централизацией

контрольного пакета акций, т.е. 51%, в одних руках (это может быть и

сплоченная группа, и работоспособная коалиция, но, главным образом,

физическое лицо, лидер, выступающий либо как фактический владелец

контрольного пакета, либо же главный совладелец среди сплоченной группы,

сосредоточившей контрольный интерес). С учетом этого фактора и следует

рассматривать пути постприватизационной адаптации.

Среди путей ППА наиболее очевидным для российских условий представляется

внутренний управленческий выкуп - ВУВ - (management buy-out). Для экономики

западного типа -это один из методов, хотя и далеко не главный, приведения в

соответствие отношений собственности и контроля. Но в российских условиях он

имеет специфическое содержание. Его возможность и перспективность

определяется наличием большого числа АО, находящихся в ситуации выживания.

Их рыночный потенциал неясен. Им трудно повысить рыночную капитализацию. Их

акции заперты внутри ТК+РУК. В целях устойчивого решения проблемы контроля

действующее руководство осуществляет выкуп акций у членов ТК, а также, если

это необходимо, у внешних акционеров. Многие предприятия в ходе приватизации

и после нее шли именно этим путем. Он позволяет также осуществить, без

личностного конфликта, введение новых фигур в руководство (например,

приглашение нового человека на должность генерального директора или

президента).

Внутренний управленческий выкуп (ВУВ) имеет несколько разновидностей,

которые более на виду. Это, во-первых, создание совместных предприятий (СП)

с иностранными партнерами. Этот путь позволяет сохранить позиции

действующего руководства и одновременно привлечь финансовые, организационные

и технические ресурсы, необходимые для выживания и успешной деятельности

предприятия. Но скрытой предпосылкой создания СП служит концентрация

контроля в руках действующего руководства, что, как правило, предполагает

выкуп акций у ТК (или лаев, если речь идет не об АО, а о других правовых

формах частного предприятия). Потенциальный иностранный партнер придает

центральное значение структуре собственности предприятия, с которым он идет

на альянс. Наличие значительного пакета акций у ТК (так же как у внешнего

инвестора или государства) может стать главным препятствием для создания СП.

Именно поэтому интенсивность создания СП служит косвенным индикатором

интенсивности и числа ВУВ, которые, как правило, предшествуют созданию СП.

В некоторых случаях создание СП опосредуется новой акционерной эмиссией,

что сразу меняет местоположение контроля. Вообще расширение уставного

капитала - один из самых распространенных путей захвата контроля. Проблема в

том, что часто эти действия проводятся незаконно, без согласия существующих

акционеров (и им в ущерб).

Другим свидетельством распространенности внутреннего управленческого

выкупа может служить создание финансово-промышленных групп (ФПГ). Их

созданию часто предшествует долгосрочный банковский кредит, который, в свою

очередь, оказывается предприятиям с "сильным руководством". Под последним

понимаются те, где уже произошла реструктуризация собственности. В ходе

организации долгосрочной кредитной линии происходит и покупка банком

акционерного пакета, что служит оформление ФПГ. Движение, начатое ВУВ,

продолженное кредитной линией банка и его участием в акционерном капитале,

завершается перемещением центра контроля в банк или в холдинг, созданный

банком в целях управления своими долгосрочными вложениями. Один из наиболее

известных примеров такого рода - ФПГ, созданное банком Менатеп. Другой

пример может проиллюстрировать следующее газетное сообщение: "Председателем

совета директоров АО "Самарская металлургическая компания" (Самеко,

Поволжье), однако из крупнейших российских переработчиков алюминия, на

собрании акционеров АО избран Владимир Грошев, возглавляющий Наблюдательный

совет коммерческого банка "Инкомбанк" (Москва), Об этом сообщил генеральный

директор Самеко Максим Оводенко. Одновременно собрание акционеров, по словам

г-на Оводенко, утвердило новый состав совета директоров Самеко. В его состав

вошли б представителей Инкомбанка из 15 членов совета. Прежний совет

директоров компании включал двух представителей банка. В настоящий момент

Инкомбанк владеет контрольным пакетом (порядка 52%) акций АО". Ошибка

("Сегодня", 12.06.96).

В тех случаях, когда ВУВ сопровождается "мягкой" сменой руководства,

созданием СП или включением в ФПГ, многие проблемы постприватизационной

адаптации успешно решаются. Но для других случаев, особенно для

многочисленных предприятий, находящихся в состоянии "агонии" (т.е.

фактического банкротства), путь ВУВ лишь оттягивает решение проблем. Он

всегда затрудняет решительную смену ориентиров (распродажу активов,

сокращение персонала, смену руководства и т.д.). Отмена многочисленных

барьеров на пути перераспределения акционерной собственности может

содействовать развязыванию узлов, созданных предшествующими этапами

приватизации.

Альтернатива внутреннему управленческому выкупу состоит в слиянии

(merger) предприятия с сильным партнером, или в его присоединении

(aquisition). Отличие этого пути от всех разновидностей, связанных с ВУВ,

состоит в том, что он предлагает в качестве первого шага смену владельца,

или перемену местоположения контроля. Мы рассматриваем слияние в двух

формах: дружеское (friendly take-over) и недружеское (hostile take-over).

Дружеское слияние (присоединение) имеет место, когда руководство

предприятия само предлагает потенциальному партнеру выкупить пакет акций,

обеспечивающий ему контроль, либо же, наоборот, партнер находит такое

предприятие, в которое он готов вложить капитал на условии перехода контроля

в его руки. Отмеченная процедура может оформляться либо посредством покупки

акционерного пакета у действующего руководства, либо путем обмена акция-мм

(своп), либо посредством дополнительной акционерной эмиссии. Все эти методы

практикуются на российской деловой сцене. Наиболее часто этот путь избирает

стратегический инвестор, который приобрел значительный пакет акций на

денежном этапе приватизации и желает гарантировать себе позицию контроля. В

некоторых случаях ТК, РУК и СИ заключают соглашение, на основании которого

совершается продажа пакета ТК в руки СИ в обмен на гарантии занятости и

определенного уровня оплаты труда. Конкретные формы дружеского слияния могут

быть разными. Но для стратегического инвестора важным моментом всегда

является владение контрольным (51%) или близким к контрольному пакетом

акций. На российской сцене уже сейчас действует много иностранных

предприятий, которые начали с того, что купили контрольный пакет акций

какой-нибудь фирмы и после этого осуществили широкую инвестиционную

программу. ((( Газетный заголовок: Американцы покупают российский

бумкомбинат - "Американская компания "Страттон" приобретает контрольный

пакет акций в российском предприятии по производству упаковочной бумаги

"Сегежабумпром", чтобы укрепить свои позиции на мировом рынке бумаги. По

оценкам специалистов банка "Морген Стэнли", бумажный завод в Сегеже способен

производить ежегодно 550 тыс. тонн упаковочной бумаги и около 650 тыс. тонн

целлюлозы из мягких пород древесины" (Финансовые известия N 19,1996).)))

Разновидность слияния - недружественный захват. Везде, где действующему

руководству не удалось сконцентрировать под своим контролем достаточно

акций, где они распылены среди многих владельцев, ему приходится считаться с

такой возможностью. Она особенно усилилась после того, как была создана

разветвленная сеть брокерских фирм, которые занимались скупкой акций в

"российской глубинке". Через эту сеть заинтересованный инвестор может

приобрести пакет акций перспективного с его точки зрения предприятия и,

сменив руководство, проводить свою программу. Препятствиями на пути

недружественных захватов служат: 1) запертый характер акционерной

собственности (об этом писалось выше); 2) отсутствие достаточных

законодательных гарантий для иностранных инвесторов; 3) разного рода

административные рогатки на местном уровне; 4) враждебность и

подозрительность трудового коллектива; 5) общая незащищенность

собственности; 6) неотработанность правовой процедуры смены владельца и

осуществления контроля на основании владения акциями.

В силу всех этих обстоятельств при переделе собственности в АО то и дело

приходится сталкиваться с ситуацией, которую можно обозначить как битвы за

контроль с неясным исходом. Из тех, которые стали объектом внимания

общественности, упомянем случай с ЗИЛом, где создалась типичная ситуация

тройственного контроля: СИ (Микродин), РУК и ТК (чей консолидированный пакет

представлял профсоюз). Другими примерами битвы за контроль были ситуации на

комбинате "Норильский никель" и на АО "Красноярский алюминиевый завод". В

каждом из этих случаев переход контроля в результате приобретения

достаточного акционерного пакета не был гарантирован, сопровождался

длительной дорогостоящей процедурой и либо не совершался, либо вел к

неустойчивой ситуации для нового руководства. Естественно, что

эти обстоятельства заставляют многих потенциальных инвесторов отступать

от планов приобретения предприятия даже в тех случаях, когда экономическая

сторона дела выглядит беспроигрышной.

Роль государства в процессе постприватизационной адаптации

На двух первых этапах приватизации: ваучерном и денежном роль государства

в процессе формирования структур собственности в АО была доминирующей. Иначе

говоря, формирование этих структур находилось под определяющим воздействием

программы приватизации и государственных институтов, созданных для ее

осуществления (т.е. Государственного комитета по делам имущества, Фонда

управления государственным имуществом и разветвленной сети отделений того и

другого). Но уже в ходе осуществления программы и особенно на третьем этапе

приватизации происходит уточнение и изменение роли государства. В 1996 году

должен в основном завершиться денежный этап Программы. В результате в

секторе АО образуются две группы компаний: первая, где собственность

передана и продана в частные руки (частные АО), и вторая, где сохраняется

значительная государственная доля в акционерной собственности (АО со

смешанным капиталом). Первая группа количественно многократно превышает

вторую, но во второй (со смешанной собственностью) находятся крупнейшие

компании энергетического комплекса, добывающей промышленности, транспорта,

ВПК.

В отношении двух этих групп роль государства различна. Для первой группы

государство привлекается к определению структуры собственности в критических

ситуациях, связанных с процедурой банкротства и санации. Преобладающий метод

решения проблем, связанных с банкротством, еще не определен. Исторический

опыт знает разные пути участия государства в процессе банкротства: продажа

активов обанкротившегося предприятия с погашением требований всех категорий

кредиторов в порядке их очередности (эта очередность определена в

Гражданском Кодексе РФ); санация предприятия, предполагающая его временную

национализацию, с последующей реприватизацией и, наконец, национализацию с

созданием соответствующего государственного органа в роли контролирующего

собственника (например государственного холдинга).

Государство может оказать содействие и в более углубленных программах

совершенствования корпоративного управления. В частности. Российский центр

приватизации содействует деятельности крупнейших консультативных фирм -

МакКинзи и Артур де Литтл в деле формирования эффективных производственных

объединений на частной основе, с одновременным обменом акциями (пример

вертикальной интеграции АО "Карельские окатыши" и АО "Северсталь). Ошибка

(Финансовые известия. No 51, 17 мая 1996).

Для второй группы (смешанных АО) участие государства в структуризации

собственности и создании центров контроля носит постоянный характер. Для

многих АО смешанного типа участие государства, даже при отсутствии у него

контрольного пакета акций, может вести к бюрократизации руководства.

Контроль акционерной собственности ослабляется, поскольку роль

контролирующей инстанции переходит к действующему руководству, опирающемуся

на власть вышестоящих государственных структур, а не на собственность. Это,

в свою очередь, ведет к ослаблению стимула для частных инвестиций.

Государство во все большей степени вынуждается брать на себя инвестиционную

функцию.

В последнее время в России намечаются некоторые способы решения этой

дилеммы смешанных обществ. Государство передает свой пакет акций ряда АО в

управление частным структурам (банкам, финансовым компаниям) и одновременно

решает ряд важных фискальных проблем пополнения бюджета. Залоговые аукционы,

прошедшие в конце 1995 года, определили временное решение проблемы контроля,

которое одновременно содействовало значительным инвестициям в

соответствующие АО. Залоговые аукционы как нельзя ярче высветили проблему

контроля. Инвестиции потекли в означенные компании лишь на условии передачи

реального контроля стратегическому инвестору. Государство не смогло бы

обеспечить такой приток инвестиций на частной основе, если бы не отказалось

от своей позиции контроля последней инстанции (хотя пока что этот отказ

носит временный характер).

Хотя при проведении залоговых аукционов ощущалось отсутствие опыта,

критика в адрес их организаторов далека от справедливой оценки. Решение

проблем структуризации собственности легче проходит в форме дружеского

слияния, чем в форме "захвата" (об этом писалось выше). Но дружеское слияние

требует предварительной стадии согласования позиций разных коалиций,

выступающих в роли совладельцев: ТК, РУК, СИ и ГОС. Государство в данной

ситуации выступает не только как совладелец, но и как медиатор, арбитр

такого согласования.

Поэтому то, что именовалось залоговыми аукционами, фактически было лишь

завершающей стадией длительных предварительных согласований. По мере

накопления опыта в этой области будут, по-видимому, проходить и настоящие

аукционы по поводу управления государственным имуществом, с участием многих

претендентов и с более разработанными требованиями к участникам не только в

отношении денежных, но и других параметров управления.

Заключение

Структуризация акционерной собственности в направлении создания центров

контроля составляет ключевой момент для успешной деятельности предприятий,

поскольку она открывает путь для частных инвестиций. Задержки на этом пути

искусственно создают ситуацию банкротства, что в свою очередь служит для

определенных политических сил предлогом проведения ренационализации. Поэтому

для реформаторских сил особенно важно добиться решения вопросов, связанных с

барьерами на пути структуризации акционерной собственности. Среди барьеров

такого рода выделяются три группы, играющие главную роль: 1) защита

собственности; 2) защита иностранных инвестиций; 3) защита прав акционеров.

Каждая из этих групп требует дальнейших законодательных действий государства

и действий, направленных на осуществление законов.

Уже прошедшие этапы реформы заложили основы экономики рыночного типа.

Сейчас необходимо расширение поля реформы. Отсутствие постоянных усилий в

этом направлении может обернуться задержкой реформы и поворотом экономики

вспять. В области структурирования акционерной собственности и формирования

центров контроля значительная опасность состоит в распространении и

укоренении таких структур (особенно смешанных обществ, государственных

холдингов и национализированных предприятий), которые надолго задержат

экономику России в состоянии инвестиционного голода, низких (либо нулевых)

темпов роста и всех тех явлений в политической сфере, которые характерны для

стран с экономикой стагнационного типа (что в XX веке получило известность

как латиноамериканский синдром).