4.11. Процентный риск: макроэкономическое измерение

Процентные ставки по привлечению и размещению денежных средств являются фактором, влияющим на формирование валютного курса, на движение капиталов и на уровень инфляции. Они влияют на спрос и предложение инвестиционных ресурсов, а также на решение экономических агентов сберегать или потреблять. Когда органы денежно-кредитного регулирования хотят повлиять на условия бизнеса и экономическую активность, они избирают ту или иную процентную политику. Можно считать, что экономика страны в целом подвержена процентному риску, связанному с неблагоприятными последствиями выбора процентной политики.

Некоторые страны ограничивают процентные ставки, поддерживая их на неестественно низком уровне. В США до начала 80-х годов действовало Правило Q, на смену которому пришел Закон о дерегулировании процентных ставок. Это привело к банкротству значительного числа кредитных организаций. Отказ от регулирования процентных ставок, осуществленный в период экономического кризиса, может разогнать инфляцию и привести к негативным социальным последствиям, что мы видим на примере России 90-х годов. В настоящее время в России отсутствуют какие-либо ограничения на уровень процентных ставок. Но банковские кризисы 95-го и 98-го годов дают основания для того, чтобы всерьез рассматривать различные варианты регулирования процентных ставок.

С учетом накопленного международного опыта мы рассмотрим цели и возможности такого регулирования.

Сторонники регулирования процентных ставок с целью их поддержания на низком уровне считают, что такая политика позволяет достичь следующих целей:

увеличить спрос на инвестиции;

улучшить распределение инвестиций по секторам экономики;

снизить финансовые издержки и избежать инфляции.

Сторонники либерализации процентных ставок утверждают напротив, что если процентные ставки упадут ниже уровня рыночного равновесия, то спрос на инвестиции хоть и увеличится, но предложение инвестиций будет уменьшаться. Это произойдет из-за того, что инвестиции будут финансироваться из сбережений, которые уменьшатся с понижением процентных ставок. Избыточный спрос на инвестиции приведет к нехватке финансовых ресурсов. Это вынудит финансовых посредников вкладывать деньги только туда, где доходность достаточно высока. Политика низких процентных ставок не только сдерживает инвестирование, но и ведет к сокращению средней нормы доходности инвестиций.

Изменение в распределении финансовых ресурсов - другая важная цель политики низких процентных ставок. Ее сторонники считают, что уменьшение процентных ставок в "привилегированных" секторах экономики улучшит положение с размещением ресурсов. Однако практика показывает, что политика выборочного кредитования мало влияет на экономический рост, так как трудно гарантировать, что средства используются по назначению.

Еще один довод, который приводят в защиту политики низкой процентной ставки - это инфляционные последствия либерализации процентных ставок. Нет сомнения, что результатом увеличения процентных ставок будет увеличение цен. Однако это воздействие нельзя оценивать однозначно. В условиях стабильного производства рост цен может в большей степени уменьшить предложение по сравнению с уменьшением спроса. Тем самым рост ставок может повлечь сокращение запасов товаров. И наоборот, низкие процентные ставки могут замедлять процесс денежного обращения и тем самым отрицательно воздействовать на экономику.

Чтобы проиллюстрировать последнее утверждение, обратимся копыту Японии. В этой стране удивительно низкие процентные ставки. Так, в январе 2001 года средняя ставка по кредитам составляла 2,11% годовых, и к маю 2002 года она упала до 1,88% годовых. За тот же период процентная ставка по трехмесячным депозитам упала с 0,12% годовых до 0,02% годовых*(80). Это вызвано тем, что у японцев традиционно высокая склонность к накоплению. Поэтому торговля потребительскими товарами в Японии - дело трудное. В условиях низкого спроса в последние годы вынуждены были закрыться или уменьшить объем торговли многие крупные универмаги. Снижение ставок по депозитам преследовало цель подтолкнуть японцев к тому, чтобы они тратили свои деньги. Другим шагом в этом направлении было решение японского правительства безвозвратно предоставить своим наименее обеспеченным гражданам денежные суррогаты, которыми в течение определенного времени можно расплатиться за приобретенные товары.

Опыт стран, отменивших ограничения процентных ставок, показывает, что переход от их жесткого регулирования к либерализации требует правильного управления этим процессом. Денежные власти должны тщательно продумать план либерализации с тем, чтобы ее осуществление не вызвало отрицательных эффектов.

Первым шагом в процессе регулирования процентных ставок и их либерализации должна быть оценка существующего уровня процентных ставок и их структуры. Далее необходимо определить уровень процентных ставок, оптимальный для существующего состояния экономики. Затем следует продумать меры государственного вмешательства в экономику, позволяющие поддерживать процентные ставки на установленном уровне.

Имеется ряд показателей, которые помогают эксперту сравнивать существующий уровень процентной ставки с оптимальным.

Реальная процентная ставка. Ожидаемая реальная процентная ставка определяется как разница между номинальной процентной ставкой и темпом инфляции, который ожидается во время осуществления финансовой сделки. Например, если сегодня ожидаемый темп инфляции на ближайшие три месяца составляет 10% годовых, а реальная процентная ставка принимается равной 5% годовых, то сегодняшняя номинальная процентная ставка по контрактам сроком до трех месяцев должна быть равной 15% годовых. Реальные процентные ставки по инструментам сбережения должны быть положительными, иначе будет наблюдаться тенденция замещения товарных запасов финансовыми. Но не все финансовые инструменты обеспечивают положительную реальную ставку. В большинстве стран по вкладам до востребования процентов не платят. Тем не менее удобство расчетов и другие услуги побуждают людей открывать такие счета. Довольно часто реальная ставка окупаемости вложений оказывается отрицательной. Ожидаемые реальные процентные ставки будут отрицательными, если темпы инфляции непостоянны и инвесторы склонны их преувеличивать.

Процентные ставки на мировом рынке. Традиционная теория утверждает, что если две страны абсолютно открыты для движения капитала, то изменения процентных ставок в этих странах определяют изменения в курсах их валют. Справедливости ради следует отметить, что новейшие исследования ставят под сомнение этот вывод, указывая на другие значимые факторы, влияющие на курсы валют, о чем будет сказано далее.

Тем не менее в условиях либерализации финансовых рынков при регулировании внутренних процентных ставок необходимо учитывать процентные ставки в других странах.

Доходность инвестиций. Проектируемая доходность инвестиций должна превышать ставку процента, взимаемую по средствам, привлеченным для финансирования данного инвестиционного проекта. Необходимо сравнить ставку доходности потенциальных инвестиций со ставкой ссудного процента. Если недостаток финансовых ресурсов затрудняет осуществление инвестиционных программ, даже если их норма окупаемости превышает ставку ссудного процента, то можно предположить, что ставка ссудного процента искусственно занижена и кредиты размещаются по другим критериям.

Ставки процента на "неорганизованных" рынках. Во многих странах процентные ставки на неорганизованных рынках превышают ставки в организованных финансовых системах. Процентные ставки на неорганизованных рынках не подчиняются регулирующим воздействиям, и они, несомненно, более конкурентны. На неорганизованных рынках довольно высок кредитный риск, и, как следствие этого, нужна более высокая плата за кредит для того, чтобы покрыть ожидаемые потери от невыполнения обязательств.

Относительная цена капитала и труда. В секторе реальной экономики процентные ставки являются важным фактором, определяющим для предпринимателя необходимые пропорции между ценой капитала и ценой рабочей силы (заработной платой). Поэтому процентная ставка может быть изменена для того, чтобы восстановить эти пропорции. Но требуемое изменение возможно только в том случае, если органы денежно-кредитного регулирования, основываясь на прошлом опыте, имеют представление об оптимальных пропорциях между ценой капитала и ценой рабочей силы. В противном случае такое регулирование невозможно.

Регулирование процентных ставок может принимать различные формы: ставка процента по сберегательным вкладам может быть использована как базовый уровень для всех других ставок. При этом все другие ставки будут к ней привязаны, и правительство, регулируя ставку по сберегательным вкладам, может изменить всю структуру процентных ставок. Некоторые правительства устанавливают минимальную процентную ставку по депозитам и максимальную ставку по кредитам. Альтернативная политика состоит в том, что правительство устанавливает определенные пределы колебаний процентных ставок по сбережениям и по ссудам. Органы денежно-кредитного регулирования могут время от времени расширять или сужать эти пределы, тем самым оказывая влияние на структуру процентных ставок. Еще одна форма управления процентной ставкой состоит в том, что правительство фиксирует максимальную разницу между процентными ставками по кредитам и депозитам. Во всех случаях в пределах заданных ограничений банки сами определяют уровень своих процентных ставок. Если органы денежно-кредитного регулирования правильно учитывают издержки кредитных организаций, риски и прибыли, то установившая таким образом структура процентных ставок будет мало чем отличаться от равновесной структуры.

Либерализация процентных ставок должна сопровождаться усовершенствованием рычагов денежной политики. Денежная политика может косвенно влиять на процентные ставки. Например, увеличение процентных ставок и сдерживание кредитной экспансии посредством увеличения резервных требований приведут к росту разницы между процентными ставками по депозитам и по кредитам, а также изменят размещение кредитов. Результаты от этой политики будут более ощутимы, чем от политики сдерживания кредитной экспансии посредством операций государства на открытом рынке.

Прежде, чем проводить либерализацию процентных ставок, необходимо определить, какую роль играют изменения внутренних и внешних факторов на уровень внутренних процентных ставок. Во время процесса либерализации необходимо контролировать и оценивать степень денежной независимости.

В некоторых странах процесс либерализации процентных ставок сопровождается значительными реформами по развитию денежных рынков и укреплению инструментов регулирования. В результате органы денежно-кредитного регулирования получают возможность косвенно влиять на рыночные процентные ставки. Но при этом может случиться, что процентные ставки будут слабо реагировать на регулирующие воздействия. Это будет происходить в том случае, если:

нет разумных ограничений на межбанковский кредит;

сильно ограничен круг участников денежного рынка и недостаточно инструментов по регулированию этого рынка;

банковская индустрия имеет олигополистическую структуру;

в банковских балансах значительны разрывы по срокам между активами и пассивами;

рыночные ставки подвержены большим колебаниям.

Процентные ставки по привлечению и размещению денежных средств являются фактором, влияющим на формирование валютного курса, на движение капиталов и на уровень инфляции. Они влияют на спрос и предложение инвестиционных ресурсов, а также на решение экономических агентов сберегать или потреблять. Когда органы денежно-кредитного регулирования хотят повлиять на условия бизнеса и экономическую активность, они избирают ту или иную процентную политику. Можно считать, что экономика страны в целом подвержена процентному риску, связанному с неблагоприятными последствиями выбора процентной политики.

Некоторые страны ограничивают процентные ставки, поддерживая их на неестественно низком уровне. В США до начала 80-х годов действовало Правило Q, на смену которому пришел Закон о дерегулировании процентных ставок. Это привело к банкротству значительного числа кредитных организаций. Отказ от регулирования процентных ставок, осуществленный в период экономического кризиса, может разогнать инфляцию и привести к негативным социальным последствиям, что мы видим на примере России 90-х годов. В настоящее время в России отсутствуют какие-либо ограничения на уровень процентных ставок. Но банковские кризисы 95-го и 98-го годов дают основания для того, чтобы всерьез рассматривать различные варианты регулирования процентных ставок.

С учетом накопленного международного опыта мы рассмотрим цели и возможности такого регулирования.

Сторонники регулирования процентных ставок с целью их поддержания на низком уровне считают, что такая политика позволяет достичь следующих целей:

увеличить спрос на инвестиции;

улучшить распределение инвестиций по секторам экономики;

снизить финансовые издержки и избежать инфляции.

Сторонники либерализации процентных ставок утверждают напротив, что если процентные ставки упадут ниже уровня рыночного равновесия, то спрос на инвестиции хоть и увеличится, но предложение инвестиций будет уменьшаться. Это произойдет из-за того, что инвестиции будут финансироваться из сбережений, которые уменьшатся с понижением процентных ставок. Избыточный спрос на инвестиции приведет к нехватке финансовых ресурсов. Это вынудит финансовых посредников вкладывать деньги только туда, где доходность достаточно высока. Политика низких процентных ставок не только сдерживает инвестирование, но и ведет к сокращению средней нормы доходности инвестиций.

Изменение в распределении финансовых ресурсов - другая важная цель политики низких процентных ставок. Ее сторонники считают, что уменьшение процентных ставок в "привилегированных" секторах экономики улучшит положение с размещением ресурсов. Однако практика показывает, что политика выборочного кредитования мало влияет на экономический рост, так как трудно гарантировать, что средства используются по назначению.

Еще один довод, который приводят в защиту политики низкой процентной ставки - это инфляционные последствия либерализации процентных ставок. Нет сомнения, что результатом увеличения процентных ставок будет увеличение цен. Однако это воздействие нельзя оценивать однозначно. В условиях стабильного производства рост цен может в большей степени уменьшить предложение по сравнению с уменьшением спроса. Тем самым рост ставок может повлечь сокращение запасов товаров. И наоборот, низкие процентные ставки могут замедлять процесс денежного обращения и тем самым отрицательно воздействовать на экономику.

Чтобы проиллюстрировать последнее утверждение, обратимся копыту Японии. В этой стране удивительно низкие процентные ставки. Так, в январе 2001 года средняя ставка по кредитам составляла 2,11% годовых, и к маю 2002 года она упала до 1,88% годовых. За тот же период процентная ставка по трехмесячным депозитам упала с 0,12% годовых до 0,02% годовых*(80). Это вызвано тем, что у японцев традиционно высокая склонность к накоплению. Поэтому торговля потребительскими товарами в Японии - дело трудное. В условиях низкого спроса в последние годы вынуждены были закрыться или уменьшить объем торговли многие крупные универмаги. Снижение ставок по депозитам преследовало цель подтолкнуть японцев к тому, чтобы они тратили свои деньги. Другим шагом в этом направлении было решение японского правительства безвозвратно предоставить своим наименее обеспеченным гражданам денежные суррогаты, которыми в течение определенного времени можно расплатиться за приобретенные товары.

Опыт стран, отменивших ограничения процентных ставок, показывает, что переход от их жесткого регулирования к либерализации требует правильного управления этим процессом. Денежные власти должны тщательно продумать план либерализации с тем, чтобы ее осуществление не вызвало отрицательных эффектов.

Первым шагом в процессе регулирования процентных ставок и их либерализации должна быть оценка существующего уровня процентных ставок и их структуры. Далее необходимо определить уровень процентных ставок, оптимальный для существующего состояния экономики. Затем следует продумать меры государственного вмешательства в экономику, позволяющие поддерживать процентные ставки на установленном уровне.

Имеется ряд показателей, которые помогают эксперту сравнивать существующий уровень процентной ставки с оптимальным.

Реальная процентная ставка. Ожидаемая реальная процентная ставка определяется как разница между номинальной процентной ставкой и темпом инфляции, который ожидается во время осуществления финансовой сделки. Например, если сегодня ожидаемый темп инфляции на ближайшие три месяца составляет 10% годовых, а реальная процентная ставка принимается равной 5% годовых, то сегодняшняя номинальная процентная ставка по контрактам сроком до трех месяцев должна быть равной 15% годовых. Реальные процентные ставки по инструментам сбережения должны быть положительными, иначе будет наблюдаться тенденция замещения товарных запасов финансовыми. Но не все финансовые инструменты обеспечивают положительную реальную ставку. В большинстве стран по вкладам до востребования процентов не платят. Тем не менее удобство расчетов и другие услуги побуждают людей открывать такие счета. Довольно часто реальная ставка окупаемости вложений оказывается отрицательной. Ожидаемые реальные процентные ставки будут отрицательными, если темпы инфляции непостоянны и инвесторы склонны их преувеличивать.

Процентные ставки на мировом рынке. Традиционная теория утверждает, что если две страны абсолютно открыты для движения капитала, то изменения процентных ставок в этих странах определяют изменения в курсах их валют. Справедливости ради следует отметить, что новейшие исследования ставят под сомнение этот вывод, указывая на другие значимые факторы, влияющие на курсы валют, о чем будет сказано далее.

Тем не менее в условиях либерализации финансовых рынков при регулировании внутренних процентных ставок необходимо учитывать процентные ставки в других странах.

Доходность инвестиций. Проектируемая доходность инвестиций должна превышать ставку процента, взимаемую по средствам, привлеченным для финансирования данного инвестиционного проекта. Необходимо сравнить ставку доходности потенциальных инвестиций со ставкой ссудного процента. Если недостаток финансовых ресурсов затрудняет осуществление инвестиционных программ, даже если их норма окупаемости превышает ставку ссудного процента, то можно предположить, что ставка ссудного процента искусственно занижена и кредиты размещаются по другим критериям.

Ставки процента на "неорганизованных" рынках. Во многих странах процентные ставки на неорганизованных рынках превышают ставки в организованных финансовых системах. Процентные ставки на неорганизованных рынках не подчиняются регулирующим воздействиям, и они, несомненно, более конкурентны. На неорганизованных рынках довольно высок кредитный риск, и, как следствие этого, нужна более высокая плата за кредит для того, чтобы покрыть ожидаемые потери от невыполнения обязательств.

Относительная цена капитала и труда. В секторе реальной экономики процентные ставки являются важным фактором, определяющим для предпринимателя необходимые пропорции между ценой капитала и ценой рабочей силы (заработной платой). Поэтому процентная ставка может быть изменена для того, чтобы восстановить эти пропорции. Но требуемое изменение возможно только в том случае, если органы денежно-кредитного регулирования, основываясь на прошлом опыте, имеют представление об оптимальных пропорциях между ценой капитала и ценой рабочей силы. В противном случае такое регулирование невозможно.

Регулирование процентных ставок может принимать различные формы: ставка процента по сберегательным вкладам может быть использована как базовый уровень для всех других ставок. При этом все другие ставки будут к ней привязаны, и правительство, регулируя ставку по сберегательным вкладам, может изменить всю структуру процентных ставок. Некоторые правительства устанавливают минимальную процентную ставку по депозитам и максимальную ставку по кредитам. Альтернативная политика состоит в том, что правительство устанавливает определенные пределы колебаний процентных ставок по сбережениям и по ссудам. Органы денежно-кредитного регулирования могут время от времени расширять или сужать эти пределы, тем самым оказывая влияние на структуру процентных ставок. Еще одна форма управления процентной ставкой состоит в том, что правительство фиксирует максимальную разницу между процентными ставками по кредитам и депозитам. Во всех случаях в пределах заданных ограничений банки сами определяют уровень своих процентных ставок. Если органы денежно-кредитного регулирования правильно учитывают издержки кредитных организаций, риски и прибыли, то установившая таким образом структура процентных ставок будет мало чем отличаться от равновесной структуры.

Либерализация процентных ставок должна сопровождаться усовершенствованием рычагов денежной политики. Денежная политика может косвенно влиять на процентные ставки. Например, увеличение процентных ставок и сдерживание кредитной экспансии посредством увеличения резервных требований приведут к росту разницы между процентными ставками по депозитам и по кредитам, а также изменят размещение кредитов. Результаты от этой политики будут более ощутимы, чем от политики сдерживания кредитной экспансии посредством операций государства на открытом рынке.

Прежде, чем проводить либерализацию процентных ставок, необходимо определить, какую роль играют изменения внутренних и внешних факторов на уровень внутренних процентных ставок. Во время процесса либерализации необходимо контролировать и оценивать степень денежной независимости.

В некоторых странах процесс либерализации процентных ставок сопровождается значительными реформами по развитию денежных рынков и укреплению инструментов регулирования. В результате органы денежно-кредитного регулирования получают возможность косвенно влиять на рыночные процентные ставки. Но при этом может случиться, что процентные ставки будут слабо реагировать на регулирующие воздействия. Это будет происходить в том случае, если:

нет разумных ограничений на межбанковский кредит;

сильно ограничен круг участников денежного рынка и недостаточно инструментов по регулированию этого рынка;

банковская индустрия имеет олигополистическую структуру;

в банковских балансах значительны разрывы по срокам между активами и пассивами;

рыночные ставки подвержены большим колебаниям.