6.3. Методи визначення дохідності портфеля цінних паперів

В процесі аналізу дохідності портфеля цінних паперів банку використовують абсолютні (дохід) та відносні (дохідність) показ­ники. Дохід портфеля дорівнює сумі доходів, згенерованих окремими фінансовими інструментами, включеними до його складу. Дохідність — це відносний показник, який у загальному випадку обчислюють діленням доходів на суму інвестиції. Дохідність портфеля цінних паперів, на відміну від його ризику, є адитивною величиною.

Середня дохідність портфеля (dp) визначається як середньозважена величина дохідності цінних паперів, що входять до його складу:

,           (6.1)

де di — дохідність i-ї групи цінних паперів ; Wi — обсяг цінних паперів i-ї групи в портфелі; n — кількість груп цінних паперів у портфелі.

До групи належать цінні папери емітента однієї емісії та виду в одному портфелі банку. Група може складатися з одного чи більше паперів з однаковими характеристиками та властивостями.

Слід відрізняти фактичну дохідність портфеля цінних паперів та очікувану. Фактичні доходи від операцій з цінними паперами визначаються за даними обліку та звітності. Дохідність портфеля цінних паперів за період обчислюють діленням суми фактичних доходів на середню суму вкладень в цінні папери за звітний період.

Показники фактичної дохідності можуть служити орієнтиром для з’ясування доцільності включення тих чи інших цінних паперів до портфеля банку в майбутньому, але за умови відносної стабільності ринку. Очевидно, що аналіз фактичної дохідності портфеля — процедура досить проста, котра не потребує великих зусиль, а втім і не приносить відчутної користі банку. Набагато складнішою проблемою є аналіз очікуваної дохідності портфеля в процесі прогнозування інвестиційної діяльності банку.

Як випливає з формули (6.1), для визначення дохідності всього портфеля слід обчислити дохідність кожної окремої групи фінансових інструментів у портфелі. У загальному випадку дохідність цінних паперів залежить від двох чинників:

очікуваної норми дохідності;

норм і правил оподаткування доходів від операцій з цінними паперами.

Цінні папери мають кілька характеристик:

ринкова ціна (р),

внутрішня (теоретична чи розрахункова) вартість (v),

ставка (норма) дохідності,

інвестиційний ризик.

Ринкова ціна цінного папера — це задекларований показник, що об’єктивно існує на ринку і відображається у відповідних котируваннях цінного папера. Ринкова ціна складається під впливом взаємодії попиту та пропонування і є індикатором інвестиційної привабливості цінного папера. Очевидно, що в будь-який момент для певного цінного папера на ринку існує лише одна ціна (в інструктивних документах НБУ у цьому значенні вживається термін «ринкова вартість цінного папера»).

Внутрішня вартість цінного папера — це розрахунковий показник, а тому залежить від прийнятої аналітичної моделі, на базі якої проводяться обчислення. Завдяки цьому в будь-який момент цінний папір може мати кілька значень внутрішньої вартості, причому теоретично їх кількість дорівнює кількості учасників ринку, які проводять такий аналіз. Отже, оцінка внутрішньої вартості містить елемент суб’єктивізму. Показник теоретичної вартості використовується і в тому разі, коли цінний папір не обертається на ринку, тож і не має ринкової ціни. В інструктивних документах НБУ внутрішня вартість називається «розрахунковою ринковою вартістю цінного папера». Надалі вживатимемо терміни: (ринкова) ціна та (внутрішня) вартість цінного папера.

Ринкова ціна та внутрішня вартість часто не збігаються, адже кожен інвестор має свої міркування щодо внутрішньої вартості цінного папера, покладаючись на суб’єктивні очікування майбутніх доходів та на результати власного аналізу. В процесі аналізу співвідношення ринкової ціни та внутрішньої вартості з’ясо­вується доцільність тих чи інших управлінських рішень щодо конкретного цінного папера. Якщо внутрішня вартість цінного папера, розрахована потенційним інвестором, вища за поточну ринкову ціну, то такий інструмент вигідно в даний момент прид­бати, оскільки він недооцінений на ринку.

Коли ж з погляду конкретного учасника ринкова ціна цінного папера вища за його внутрішню вартість, то немає сенсу купувати такий інструмент, оскільки його ціна завищена. Однак таке співвідношення ціни та вартості вказує на те, що склалася ситуація для вигідного продажу даного цінного папера, якщо він вже знаходиться в портфелі інвестора. За умови, що ринкова ціна та внутрішня вартість цінного папера збігаються, проведення операцій спекулятивного характеру (для одержання доходу від різниці між ціною продажу та купівлі) навряд чи доцільне.

Ставка (норма) дохідності цінного папера — це відношення отриманого доходу до суми вкладення. Дохід за цінним папером складається з двох частин:

виплат, які надходять від емітента;

ймовірних капітальних приростів (збитків) внаслідок зміни ринкової ціни цінного папера.

Для аналізу та бухгалтерського обліку цінних паперів використовуються й інші вартісні показники, які його характеризують: номінал (номінальна вартість), собівартість та справедлива вартість.

Номінал — це задекларована вартість цінного папера, вказана на його бланку. Для боргових цінних паперів номінал показує суму боргу, котру емітент зобов’язується повернути під час погашення, і служить базою для нарахування відсотків. Номінал па­йових паперів (титулів власності) характеризує частку статутного капіталу, що припадала на одну акцію в момент випуску, але в процесі подальшого обігу цей показник втрачає своє значення.

Собівартість цінного папера включає ціну придбання, комісійні винагороди, мито, податки, збори, обов’язкові платежі й інші витрати, безпосередньо пов’язані з придбанням цінних паперів.

Справедлива вартість фінансових інструментів — це сума, за якою можна обміняти інструмент чи погасити заборгованість в операціях між обізнаними, зацікавленими та незалежними особами. Для цінних паперів, які обертаються на активному ринку, справедлива вартість приймається рівною ринковій ціні з урахуванням витрат трансакції.

У процесі формування портфеля цінних паперів найважливішим орієнтиром для прийняття управлінських рішень є показник внутрішньої вартості, який використовується для:

прийняття управлінських рішень щодо купівлі чи продажу цінних паперів;

визначення справедливої вартості цінного папера в портфелі банку;

коригування балансової вартості цінних паперів та формування резерву на відшкодування збитків банку.

Методи визначення внутрішньої вартості фінансових інструментів залишаються найбільш складним та проблематичним питанням інвестиційного аналізу, а в сучасній економічній науці запропоновано різні підходи до його вирішення. Найпоширенішими є фундаменталістський, технократичний підходи та теорія «блукання навмання» [10, с. 201].

За фундаменталістського підходу внутрішня вартість цінного папера оцінюється за допомогою дисконтування майбутніх надходжень за ним. Для прогнозування цих надходжень аналізують макроекономічні та галузеві чинники, фінансовий стан емітента та моделюють рух ціни цінного папера. В економічній літературі цей напрям досліджень відомий як фундаментальний аналіз.

Технократичний (або технічний) підхід засновано на аналізі динаміки ринкових цін цінного папера за минулі періоди та обсягів фондових операцій з купівлі-продажу цих інструментів. Внутрішня вартість визначається через екстраполяцію результатів статистичного аналізу історичних даних щодо варіабельності рин­кової ціни цінного папера. Для отримання реалістичних оцінок необхідно сформувати великий за обсягом масив інформації щодо цінової динаміки на ліквідних ринках, де присутні численні учасники, а операції здійснюються регулярно і в значних обсягах. Це практично унеможливлює застосування методів технічного аналізу у вітчизняній практиці на цей час.

Теорія «блукання навмання» виходить з того, що зміни і внутрішньої вартості, і ринкової ціни цінного папера передбачити неможливо, а всю релевантну інформацію про цінний папір вже враховано в його поточній ринковій ціні. Ця теорія теж може бути застосована лише до інструментів, які мають активний і високоліквідний ринок.

На практиці найчастіше використовують фундаменталістську теорію, а в умовах вітчизняного ринку вона залишається поки що і єдино прийнятною. Згідно з цією теорією поточна внутрішня вартість цінних паперів приймається рівною сумі дисконтованих грошових потоків, які надходять до його власника протягом періоду зберігання. Розрахунок здійснюють за моделлю, запропонованою в 1938 р. Дж. Вільямсом [10, с. 202]:

,           (6.2)

де v — внутрішня вартість цінних паперів; CFi — очікуваний грошовий потік за цінним папером в i-й період ; d — ставка дисконту.

Модель ґрунтується на припущенні про капіталізацію отриманого доходу під ставку дисконтування. Якщо такої можливості немає або капіталізація доходів не планується інвестором, то модель не буде реалістичною.

Фундаментальний підхід використано і Національним банком України для оцінки інвестиційних ризиків у процесі формування обов’язкового резерву на відшкодування можливих збитків банків від операцій з цінними паперами. Запропонована НБУ методика визначення внутрішньої вартості цінних паперів передбачає два етапи [15]:

проведення аналізу дисконтованих у часі майбутніх грошових потоків на підставі реальної оцінки обсягу та часу виникнення таких потоків і ставки дисконту, що відповідає нормі дохіднос­ті альтернативних інвестиційних проектів із близьким строком дії та рівнем ризику (фактор ризику фондового ринку);

аналіз фінансового стану та результатів роботи емітента (фактор ризику емітента).

У міжнародних стандартах обліку та звітності теж рекомендовано спиратися на метод теперішньої вартості для визначення справедливої вартості інструментів, які не мають ринкової ціни, що, по суті, збігається з методами фундаментального аналізу внутрішньої вартості цінних паперів, а також з методикою, розробленою НБУ.

Як випливає з формули (6.2), яку надалі називатимемо базовою моделлю, внутрішня вартість цінного папера залежить від трьох чинників:

очікуваних грошових надходжень;

тривалості періоду обігу цінного папера (або періоду прог­нозування для безстрокових інструментів);

ставки дисконтування.

Перші два чинники визначаються властивостями конкретної групи цінних паперів і достатньо регламентовані. Третій чинник — ставку дисконтування — інвестор обирає самостійно, виходячи з власних міркувань, доступних (можливо, лише йому) альтернативних напрямів інвестування чи інших ринкових індикаторів.

Загалом ставка дисконтування може прийматися рівною: відсот­ковій ставці за банківськими депозитами; ставці дохідності за іншими фінансовими інструментами з таким самим рівнем ризику; сумі безризикової ставки (як правило, за казначейськими зобов’язаннями уряду) та премії за ризик. При визначенні розрахункової вартості цінного папера для формування резерву на відшкодування можливих збитків банку згідно з вимогами НБУ за ставку дисконтування приймається КІВОR відповідного строку дії [15].

Наведену модель (6.2) можна використати для розв’язання різ­них задач, що постають перед менеджментом банку в процесі прийняття інвестиційних рішень. За її допомогою розраховують внутрішню вартість інвестиції за різних значень вихідних параметрів (грошових потоків і ставки дисконту). Знаючи поточну ринкову ціну цінного папера та прийнявши її рівною внутрішній вартості (v = p), можна обчислити ставку дохідності цінного папера та порівняти одержане значення з альтернативними варіантами інвестування коштів, що дозволить обрати прибутковіший напрям розміщення активів банку.

Базова модель модифікується залежно від особливостей отримання доходів за тим чи іншим цінним папером. Розглянемо особ­ливості визначення внутрішньої вартості основних видів цінних паперів: облігацій та акцій.

Облігації належать до класу боргових цінних паперів, які є зобов’язаннями емітента, розміщеними на фондовому ринку для запозичення грошей на певних умовах. Облігації різняться за умовами емісії, характером і термінами обігу, способами забезпечення, виплати доходу та погашення.

Залежно від цих характеристик виділяють облігації з нульовим купоном, облігації з фіксованою чи змінною купонною ставкою, безвідкличні та відкличні облігації. Відповідно до виду облігації модифікується й базова модель (6.2), за якою проводиться розрахунок внутрішньої вартості та норми прибутку.

Для облігацій з нульовим купоном, коли умовами емісії виплата процентів не передбачена, дохід інвестора формується як різниця між номіналом та емісійним курсом облігації, встановленим на дисконтній основі (тобто нижче за номінал). Отже, облігації з нульовим купоном належать до дисконтних цінних паперів і генерують грошовий потік лише один раз. Інвестор отримує дохід в момент погашення, а формула (6.2) набирає вигляду:

,           (6.3)

де N — номінальна сума облігації, яка виплачується під час
погашення; n — тривалість періоду до погашення облігації
(роки).

Приклад 6.1

Банк розглядає доцільність придбання облігації з нульовим купоном номіналом 1000 грн, яка продається за ціною 750 грн і яку буде погашено через два роки. При цьому банк має можливос­ті альтернативного розміщення коштів з дохідністю 14 %.

Розв’язання

Розв’язання проведемо двома способами.

1. Розрахуємо теоретичну вартість облігації, прийнявши за став­ку дисконтування норму дохідності альтернативного варіанту вкла­дення коштів, та порівняємо її з поточною ринковою ціною:

v = 1000 : (1 + 0,14)2 = 769,5 (грн).

Як показав розрахунок, теоретична вартість облігації (769,5 грн) вища за її поточну ціну (750 грн), що дає підстави розглядати її як вигідний об’єкт інвестування.

2. Обчислимо дохідність облігації за формулою, одержаною з (6.3):

            (6.4)

та порівняємо її з нормою прибутку альтернативного проекту, що дасть можливість вибрати прибутковіший напрям інвестування коштів.

Отже, Отримане значення дохідності облігації вище, ніж у альтернативному варіанті, на 1,4 %, тому придбання такого цінного папера слід визнати доцільним.

Купонними називаються облігації, умовами емісії яких передбачено виплату процентів у розрахунку на номінальну суму інвес­тиції, а виплати здійснюються за купонами — відрізними талонами із указаною на них величиною купонної ставки. Розрізняють облігації з фіксованою купонною ставкою та плаваючою, тобто такою, яка може змінюватися протягом періоду обігу. Купонні облігації можуть продаватися як за номінальною вартістю, так і з дисконтом або премією залежно від кон’юнктури ринку та їхньої привабливості для інвесторів.

За облігаціями з фіксованою купонною ставкою очікуваний дохід інвестора складається з двох частин:

рівномірних за періодами надходжень відсоткових виплат, обіцяних емітентом;

імовірних капітальних приростів (збитків) у результаті зміни ринкової ціни облігації.

Базова модель в такому разі має вигляд:

,           (6.5)

де k — купонна ставка облігації.

Приклад 6.2

Визначити доцільність придбання банком дворічної облігації номіналом 1000 грн зі щорічною виплатою купонної ставки 15 %. Облігацію можна придбати за ціною 950 грн; середньоринкова норма дохідності інвестицій становить 17 %.

Розв’язання

Як і в попередньому прикладі, аналіз можна провести двома способами. Перший спосіб полягає в розрахунку теоретичної вартості на основі дисконтування за середньоринковою нормою дохідності та її порівняння з ринковою ціною цінного паперу.

Другий спосіб передбачає розрахунок очікуваної ставки дохідності облігації (d) як невідомої величини рівняння (6.5), за умови, що внутрішня вартість дорівнює ринковій ціні (v = p). Порівняння одержаної ставки дохідності облігації із нормою альтернативної дохідності або середньоринковою ставкою дозволить прийняти обґрунтоване рішення щодо придбання цього виду цінних паперів. Скористаємося цим способом і розрахуємо очікувану ставку дохідності облігації.

Отже, формула (6.5) — це рівняння з одним невідомим d — дохідністю облігації. Для визначення невідомої величини скористаємося прийомом послідовних ітерацій. Нехай дохідність цінного папера до моменту погашення дорівнює d1 = 18 %, тоді:

Знайдена сума 953 грн вища за поточну ціну облігації, тому реальна норма дохідності має бути вищою за 18 %. Виконаємо обчислення за умови, що d2 = 20 %:

Сума 923,2 грн нижча за поточну ціну облігації 950 грн, тому значення невідомої величини d міститься в межах від 18 до 20 % і становить 18,2 %:

Таким чином, дворічна облігація з купоном 15 %, придбана з дисконтом 50 грн, має очікуваний рівень дохідності до моменту погашення 18,2 %. Оскільки отримане значення перевищує серед­ньоринкову норму дохідності (17 %), то придбання банком такої облігації слід визнати доцільним.

Для облігацій з плаваючою купонною ставкою згідно з умовами емісії рівень купонної ставки не фіксується, і вона змінюється залежно від рівня інфляції чи ставки відсотка за кредитами. Внутрішня вартість таких облігацій обчислюється за формулою:

,           (6.6)

де CFi — грошові потоки, згенеровані облігацією в i-му періоді.

Процедура аналізу облігацій з плаваючою купонною ставкою не відрізняється від описаних вище, за винятком того, що грошовий потік в кожному із періодів може змінюватися.

Відкличними називають облігації, умовами випуску яких передбачено право емітента погасити їх до закінчення періоду обігу. В разі визначення дохідності відкличних облігацій до уваги береться не номінал, а викупна ціна (ціна дострокового відкликання), тобто ціна, за якою емітент проводить викуп облігації до настання строку погашення. Як правило, за дострокового відкликання викупна ціна облігації не збігається з її номіналом. Іноді за відкличними облігаціями встановлюється ще й термін захисту від дострокового погашення, тривалість якого теж впливає на рівень дохідності такої облігації.

Така сама ситуація виникає також за умови продажу цінного папера до настання строку погашення. Банк може вдатися до дострокового продажу цінних паперів з різних причин, наприклад, за активного підходу до управління портфелем цінних паперів. Деякі цінні папери продаються достроково для підтримання ліквідності, а іноді через необхідність реструктуризації активів банку, зокрема у разі появи можливості вигідного проведення операцій кредитування.

За умови дострокового відкликання (чи продажу) дохідність облігації за період зберігання обчислюється за формулою:

            (6.7)

де n — кількість періодів, протягом яких облігація була в обігу; Р — викупна ціна або поточна ринкова ціна, за якою облігацію можна продати; d — дохідність цінного папера до моменту відкликання або за період зберігання (невідома величина рівняння).

Формула (6.7) — це рівняння з одним невідомим d, яке розв’язується математичними методами або за таблицями приведеної вартості та фіксованих рентних платежів, що дозволяє спростити розрахунки, адже решта величин, зокрема і викупна ціна Р, відомі. Обчислення дохідності відкличних облігацій проводять так само, як і в попередніх прикладах.

Крім уже названих, на ринку можуть обертатися безстрокові облігації, які передбачають невизначено тривалий час виплати доходів за фіксованою чи плаваючою ставкою. Методи обчислення внутрішньої вартості таких облігацій не відрізняються від аналогічних розрахунків щодо акцій, розглянутих далі.

Акція — це цінний папір, що засвідчує право на участь у влас­ному капіталі її емітента. Акції належать до класу пайових цінних паперів і не мають встановлених термінів обігу, що необхідно враховувати під час обчислення їх теоретичної вартості. Номінал акції може бути різним, але в більшості випадків емітенти віддають перевагу випуску акцій невеликого номіналу, що дозволяє розширити ринок і підвищити їх ліквідність. Як правило, номінал акції не відображає її реальної вартості, а тому для аналізу дохідності акцій використовують курсову, тобто поточну ринкову ціну.

Курсова ціна акцій залежить від різноманітних чинників: величини та динаміки дивідендів, загальної кон’юнктури ринку, ринкової норми прибутку. На курс акцій можуть суттєво вплинути управлінські рішення щодо реструктуризації компанії-емі­тента. Так, наприклад, рішення про злиття компаній здебільшого підвищують курсову ціну їхніх акцій.

Хоча внутрішню вартість акцій можна визначити різними способами, але всі вони базуються на спільному принципі, який полягає в зіставленні згенерованих даним цінним папером доходів з ринковою нормою прибутку. Показником дохідності може служити або рівень дивідендів, або величина чистого прибутку в розрахунку на одну акцію. Другий показник використовують тоді, коли дивіденди з якоїсь причини не виплачуються, а одержаний прибуток повністю реінвестується, наприклад, в процесі становлення, розширення чи реорганізації акціонерного підприєм­ства. Останнім часом інвестори надають перевагу такому показнику, як чистий грошовий потік в розрахунку на одну акцію, вважаючи його об’єктивнішим.

Прийняття управлінських рішень щодо доцільності придбання акції базується на результатах порівняльного аналізу її поточної ринкової ціни з теоретичною (внутрішньою) вартістю. Внутріш­ню вартість акції розраховують за базовою моделлю (6.2), що трансформується залежно від прогнозованої динаміки виплати дивідендів за акціями.

Якщо сума дивідендів, які виплачуються власнику акції, є сталою величиною, то базова модель (6.2) перетворюється в формулу суми членів нескінченно спадної геометричної прогресії:

,           (6.8)

де Е — грошовий потік у вигляді дивідендів; d — ставка дисконтування.

Приклад 6.3

Визначити доцільність придбання банком акцій відкритого акціонерного товариства за ціною 200 грн та щорічною виплатою дивідендів 35 грн, якщо ринкова норма прибутку становить 25 %.

Розв’язання

Теоретична вартість такої акції дорівнює:

v = 35 : 0,25 = 140 (грн).

Отже, внутрішня вартість акцій (140 грн) значно нижча в порівнянні з їх ринковою ціною (200 грн), і тому банку не варто купувати ці акції, оскільки їхню ціну завищено.

Якщо дивіденди, що виплачуються власникам акцій, постійно та рівномірно зростають, то на внутрішню вартість впливають два чинники: базова величина дивідендів (E) та темпи їх приросту (h). Базова модель (6.2) в цьому випадку матиме вигляд:

.           (6.9)

Після певних математичних перетворень одержують формулу, відому як модель М. Гордона [10, с. 213]. Ця модель є справедливою за умови, коли ставка дисконтування вища за темпи приросту дивідендів, тобто за d > h :

.           (6.10)

Приклад 6.4

Визначити доцільність включення до портфеля цінних паперів банку акцій підприємства за умовами попереднього прикладу, якщо щорічний темп приросту дивідендів становить 10 %.

Розв’язання

.

Розрахунки показують, що в такому разі придбання акцій за ринковою ціною 200 грн слід визнати вигідним вкладенням коштів, оскільки внутрішня вартість таких цінних паперів (256,7 грн) набагато вища за поточний курс.

Якщо ні величина дивідендів, ні темпи їх приросту не залишаються постійними протягом періоду, який аналізується, то застосовуються комбіновані прийоми, і процедура розрахунків ускладнюється. Зміст підходу полягає в тому, що загальний період поділяється на часові інтервали, в яких дивіденди можуть вважатися константою, а отже внутрішня вартість розраховується за формулою (6.8), або впродовж одного інтервалу дивіденди зростають сталими темпами, що дозволяє скористатися для аналізу формулами (6.9) та (6.10). Внутрішню вартість акції знаходять як середню суму вартостей, розрахованих для кожного періоду.

Норми оподаткування доходів від операцій з цінними паперами зумовлюють привабливість фінансового інструменту для інвесторів, оскільки банк більше цікавить розмір доходів за цінними паперами після виплати податків, ніж до цього.

Здебільшого доходи за цінними паперами оподатковуються за загальними правилами та ставками. Але в деяких країнах для заохочення вкладень у певні види цінних паперів, наприклад, у муніципальні облігації, доходи від операцій з такими інструментами не оподатковуються або норми оподаткування встановлюють на рівні нижчому ніж загальний. Так, в Україні в період випуску в обіг облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) доходи за цими інструментами, одержані на первинному ринку, не оподатковувались. Доходи від перепродажу ОВДП, тобто отримані на вторинному ринку, підлягали оподаткуванню за загальними ставками. Це стимулювало інвесторів до вкладення значних коштів у ОВДП, але водночас стримувало розвиток вторинного ринку. Нині згідно з чинним законодавством України витрати на купівлю цінних паперів вважаються елементом валових витрат, а всі доходи, одержані у вигляді дивідендів від акцій, паїв, часток, погашення номінальної вартості цінного папера та інших вкладень, включаються до складу валових доходів і оподатковуються за загальною ставкою податку на прибуток.

Наприклад, якщо доходи за цінним папером виплачуються щомісячно протягом року, а на ринку оголошені 3-місячна,
6-місячна і 12-місячна KІВОR, то грошові потоки, які передбачається дістати протягом перших трьох місяців, дисконтуються за 3-місячною ставкою, доходи наступних трьох місяців (від чет­вертого до шостого) — за 6-місячною, а доходи останніх півроку — за 12-місячною KІВОR. Очевидно, що в разі зміни будь-якої зі ставок дисконтування зміниться і розрахункова вартість цінного папера. Отже, ставкою дисконту, що відповідає нормі дохідності альтернативних інвестиційних проектів із подібним строком дії та ступенем ризику, для українських банків вважається KІВОR.

Рішення інвестиційного менеджменту банку щодо купівлі чи продажу тих чи інших цінних паперів слід приймати після ретель­ного дослідження та обчислення як рівня дохідності, так і рівня ризикованості конкретних цінних паперів.

В процесі аналізу дохідності портфеля цінних паперів банку використовують абсолютні (дохід) та відносні (дохідність) показ­ники. Дохід портфеля дорівнює сумі доходів, згенерованих окремими фінансовими інструментами, включеними до його складу. Дохідність — це відносний показник, який у загальному випадку обчислюють діленням доходів на суму інвестиції. Дохідність портфеля цінних паперів, на відміну від його ризику, є адитивною величиною.

Середня дохідність портфеля (dp) визначається як середньозважена величина дохідності цінних паперів, що входять до його складу:

,           (6.1)

де di — дохідність i-ї групи цінних паперів ; Wi — обсяг цінних паперів i-ї групи в портфелі; n — кількість груп цінних паперів у портфелі.

До групи належать цінні папери емітента однієї емісії та виду в одному портфелі банку. Група може складатися з одного чи більше паперів з однаковими характеристиками та властивостями.

Слід відрізняти фактичну дохідність портфеля цінних паперів та очікувану. Фактичні доходи від операцій з цінними паперами визначаються за даними обліку та звітності. Дохідність портфеля цінних паперів за період обчислюють діленням суми фактичних доходів на середню суму вкладень в цінні папери за звітний період.

Показники фактичної дохідності можуть служити орієнтиром для з’ясування доцільності включення тих чи інших цінних паперів до портфеля банку в майбутньому, але за умови відносної стабільності ринку. Очевидно, що аналіз фактичної дохідності портфеля — процедура досить проста, котра не потребує великих зусиль, а втім і не приносить відчутної користі банку. Набагато складнішою проблемою є аналіз очікуваної дохідності портфеля в процесі прогнозування інвестиційної діяльності банку.

Як випливає з формули (6.1), для визначення дохідності всього портфеля слід обчислити дохідність кожної окремої групи фінансових інструментів у портфелі. У загальному випадку дохідність цінних паперів залежить від двох чинників:

очікуваної норми дохідності;

норм і правил оподаткування доходів від операцій з цінними паперами.

Цінні папери мають кілька характеристик:

ринкова ціна (р),

внутрішня (теоретична чи розрахункова) вартість (v),

ставка (норма) дохідності,

інвестиційний ризик.

Ринкова ціна цінного папера — це задекларований показник, що об’єктивно існує на ринку і відображається у відповідних котируваннях цінного папера. Ринкова ціна складається під впливом взаємодії попиту та пропонування і є індикатором інвестиційної привабливості цінного папера. Очевидно, що в будь-який момент для певного цінного папера на ринку існує лише одна ціна (в інструктивних документах НБУ у цьому значенні вживається термін «ринкова вартість цінного папера»).

Внутрішня вартість цінного папера — це розрахунковий показник, а тому залежить від прийнятої аналітичної моделі, на базі якої проводяться обчислення. Завдяки цьому в будь-який момент цінний папір може мати кілька значень внутрішньої вартості, причому теоретично їх кількість дорівнює кількості учасників ринку, які проводять такий аналіз. Отже, оцінка внутрішньої вартості містить елемент суб’єктивізму. Показник теоретичної вартості використовується і в тому разі, коли цінний папір не обертається на ринку, тож і не має ринкової ціни. В інструктивних документах НБУ внутрішня вартість називається «розрахунковою ринковою вартістю цінного папера». Надалі вживатимемо терміни: (ринкова) ціна та (внутрішня) вартість цінного папера.

Ринкова ціна та внутрішня вартість часто не збігаються, адже кожен інвестор має свої міркування щодо внутрішньої вартості цінного папера, покладаючись на суб’єктивні очікування майбутніх доходів та на результати власного аналізу. В процесі аналізу співвідношення ринкової ціни та внутрішньої вартості з’ясо­вується доцільність тих чи інших управлінських рішень щодо конкретного цінного папера. Якщо внутрішня вартість цінного папера, розрахована потенційним інвестором, вища за поточну ринкову ціну, то такий інструмент вигідно в даний момент прид­бати, оскільки він недооцінений на ринку.

Коли ж з погляду конкретного учасника ринкова ціна цінного папера вища за його внутрішню вартість, то немає сенсу купувати такий інструмент, оскільки його ціна завищена. Однак таке співвідношення ціни та вартості вказує на те, що склалася ситуація для вигідного продажу даного цінного папера, якщо він вже знаходиться в портфелі інвестора. За умови, що ринкова ціна та внутрішня вартість цінного папера збігаються, проведення операцій спекулятивного характеру (для одержання доходу від різниці між ціною продажу та купівлі) навряд чи доцільне.

Ставка (норма) дохідності цінного папера — це відношення отриманого доходу до суми вкладення. Дохід за цінним папером складається з двох частин:

виплат, які надходять від емітента;

ймовірних капітальних приростів (збитків) внаслідок зміни ринкової ціни цінного папера.

Для аналізу та бухгалтерського обліку цінних паперів використовуються й інші вартісні показники, які його характеризують: номінал (номінальна вартість), собівартість та справедлива вартість.

Номінал — це задекларована вартість цінного папера, вказана на його бланку. Для боргових цінних паперів номінал показує суму боргу, котру емітент зобов’язується повернути під час погашення, і служить базою для нарахування відсотків. Номінал па­йових паперів (титулів власності) характеризує частку статутного капіталу, що припадала на одну акцію в момент випуску, але в процесі подальшого обігу цей показник втрачає своє значення.

Собівартість цінного папера включає ціну придбання, комісійні винагороди, мито, податки, збори, обов’язкові платежі й інші витрати, безпосередньо пов’язані з придбанням цінних паперів.

Справедлива вартість фінансових інструментів — це сума, за якою можна обміняти інструмент чи погасити заборгованість в операціях між обізнаними, зацікавленими та незалежними особами. Для цінних паперів, які обертаються на активному ринку, справедлива вартість приймається рівною ринковій ціні з урахуванням витрат трансакції.

У процесі формування портфеля цінних паперів найважливішим орієнтиром для прийняття управлінських рішень є показник внутрішньої вартості, який використовується для:

прийняття управлінських рішень щодо купівлі чи продажу цінних паперів;

визначення справедливої вартості цінного папера в портфелі банку;

коригування балансової вартості цінних паперів та формування резерву на відшкодування збитків банку.

Методи визначення внутрішньої вартості фінансових інструментів залишаються найбільш складним та проблематичним питанням інвестиційного аналізу, а в сучасній економічній науці запропоновано різні підходи до його вирішення. Найпоширенішими є фундаменталістський, технократичний підходи та теорія «блукання навмання» [10, с. 201].

За фундаменталістського підходу внутрішня вартість цінного папера оцінюється за допомогою дисконтування майбутніх надходжень за ним. Для прогнозування цих надходжень аналізують макроекономічні та галузеві чинники, фінансовий стан емітента та моделюють рух ціни цінного папера. В економічній літературі цей напрям досліджень відомий як фундаментальний аналіз.

Технократичний (або технічний) підхід засновано на аналізі динаміки ринкових цін цінного папера за минулі періоди та обсягів фондових операцій з купівлі-продажу цих інструментів. Внутрішня вартість визначається через екстраполяцію результатів статистичного аналізу історичних даних щодо варіабельності рин­кової ціни цінного папера. Для отримання реалістичних оцінок необхідно сформувати великий за обсягом масив інформації щодо цінової динаміки на ліквідних ринках, де присутні численні учасники, а операції здійснюються регулярно і в значних обсягах. Це практично унеможливлює застосування методів технічного аналізу у вітчизняній практиці на цей час.

Теорія «блукання навмання» виходить з того, що зміни і внутрішньої вартості, і ринкової ціни цінного папера передбачити неможливо, а всю релевантну інформацію про цінний папір вже враховано в його поточній ринковій ціні. Ця теорія теж може бути застосована лише до інструментів, які мають активний і високоліквідний ринок.

На практиці найчастіше використовують фундаменталістську теорію, а в умовах вітчизняного ринку вона залишається поки що і єдино прийнятною. Згідно з цією теорією поточна внутрішня вартість цінних паперів приймається рівною сумі дисконтованих грошових потоків, які надходять до його власника протягом періоду зберігання. Розрахунок здійснюють за моделлю, запропонованою в 1938 р. Дж. Вільямсом [10, с. 202]:

,           (6.2)

де v — внутрішня вартість цінних паперів; CFi — очікуваний грошовий потік за цінним папером в i-й період ; d — ставка дисконту.

Модель ґрунтується на припущенні про капіталізацію отриманого доходу під ставку дисконтування. Якщо такої можливості немає або капіталізація доходів не планується інвестором, то модель не буде реалістичною.

Фундаментальний підхід використано і Національним банком України для оцінки інвестиційних ризиків у процесі формування обов’язкового резерву на відшкодування можливих збитків банків від операцій з цінними паперами. Запропонована НБУ методика визначення внутрішньої вартості цінних паперів передбачає два етапи [15]:

проведення аналізу дисконтованих у часі майбутніх грошових потоків на підставі реальної оцінки обсягу та часу виникнення таких потоків і ставки дисконту, що відповідає нормі дохіднос­ті альтернативних інвестиційних проектів із близьким строком дії та рівнем ризику (фактор ризику фондового ринку);

аналіз фінансового стану та результатів роботи емітента (фактор ризику емітента).

У міжнародних стандартах обліку та звітності теж рекомендовано спиратися на метод теперішньої вартості для визначення справедливої вартості інструментів, які не мають ринкової ціни, що, по суті, збігається з методами фундаментального аналізу внутрішньої вартості цінних паперів, а також з методикою, розробленою НБУ.

Як випливає з формули (6.2), яку надалі називатимемо базовою моделлю, внутрішня вартість цінного папера залежить від трьох чинників:

очікуваних грошових надходжень;

тривалості періоду обігу цінного папера (або періоду прог­нозування для безстрокових інструментів);

ставки дисконтування.

Перші два чинники визначаються властивостями конкретної групи цінних паперів і достатньо регламентовані. Третій чинник — ставку дисконтування — інвестор обирає самостійно, виходячи з власних міркувань, доступних (можливо, лише йому) альтернативних напрямів інвестування чи інших ринкових індикаторів.

Загалом ставка дисконтування може прийматися рівною: відсот­ковій ставці за банківськими депозитами; ставці дохідності за іншими фінансовими інструментами з таким самим рівнем ризику; сумі безризикової ставки (як правило, за казначейськими зобов’язаннями уряду) та премії за ризик. При визначенні розрахункової вартості цінного папера для формування резерву на відшкодування можливих збитків банку згідно з вимогами НБУ за ставку дисконтування приймається КІВОR відповідного строку дії [15].

Наведену модель (6.2) можна використати для розв’язання різ­них задач, що постають перед менеджментом банку в процесі прийняття інвестиційних рішень. За її допомогою розраховують внутрішню вартість інвестиції за різних значень вихідних параметрів (грошових потоків і ставки дисконту). Знаючи поточну ринкову ціну цінного папера та прийнявши її рівною внутрішній вартості (v = p), можна обчислити ставку дохідності цінного папера та порівняти одержане значення з альтернативними варіантами інвестування коштів, що дозволить обрати прибутковіший напрям розміщення активів банку.

Базова модель модифікується залежно від особливостей отримання доходів за тим чи іншим цінним папером. Розглянемо особ­ливості визначення внутрішньої вартості основних видів цінних паперів: облігацій та акцій.

Облігації належать до класу боргових цінних паперів, які є зобов’язаннями емітента, розміщеними на фондовому ринку для запозичення грошей на певних умовах. Облігації різняться за умовами емісії, характером і термінами обігу, способами забезпечення, виплати доходу та погашення.

Залежно від цих характеристик виділяють облігації з нульовим купоном, облігації з фіксованою чи змінною купонною ставкою, безвідкличні та відкличні облігації. Відповідно до виду облігації модифікується й базова модель (6.2), за якою проводиться розрахунок внутрішньої вартості та норми прибутку.

Для облігацій з нульовим купоном, коли умовами емісії виплата процентів не передбачена, дохід інвестора формується як різниця між номіналом та емісійним курсом облігації, встановленим на дисконтній основі (тобто нижче за номінал). Отже, облігації з нульовим купоном належать до дисконтних цінних паперів і генерують грошовий потік лише один раз. Інвестор отримує дохід в момент погашення, а формула (6.2) набирає вигляду:

,           (6.3)

де N — номінальна сума облігації, яка виплачується під час
погашення; n — тривалість періоду до погашення облігації
(роки).

Приклад 6.1

Банк розглядає доцільність придбання облігації з нульовим купоном номіналом 1000 грн, яка продається за ціною 750 грн і яку буде погашено через два роки. При цьому банк має можливос­ті альтернативного розміщення коштів з дохідністю 14 %.

Розв’язання

Розв’язання проведемо двома способами.

1. Розрахуємо теоретичну вартість облігації, прийнявши за став­ку дисконтування норму дохідності альтернативного варіанту вкла­дення коштів, та порівняємо її з поточною ринковою ціною:

v = 1000 : (1 + 0,14)2 = 769,5 (грн).

Як показав розрахунок, теоретична вартість облігації (769,5 грн) вища за її поточну ціну (750 грн), що дає підстави розглядати її як вигідний об’єкт інвестування.

2. Обчислимо дохідність облігації за формулою, одержаною з (6.3):

            (6.4)

та порівняємо її з нормою прибутку альтернативного проекту, що дасть можливість вибрати прибутковіший напрям інвестування коштів.

Отже, Отримане значення дохідності облігації вище, ніж у альтернативному варіанті, на 1,4 %, тому придбання такого цінного папера слід визнати доцільним.

Купонними називаються облігації, умовами емісії яких передбачено виплату процентів у розрахунку на номінальну суму інвес­тиції, а виплати здійснюються за купонами — відрізними талонами із указаною на них величиною купонної ставки. Розрізняють облігації з фіксованою купонною ставкою та плаваючою, тобто такою, яка може змінюватися протягом періоду обігу. Купонні облігації можуть продаватися як за номінальною вартістю, так і з дисконтом або премією залежно від кон’юнктури ринку та їхньої привабливості для інвесторів.

За облігаціями з фіксованою купонною ставкою очікуваний дохід інвестора складається з двох частин:

рівномірних за періодами надходжень відсоткових виплат, обіцяних емітентом;

імовірних капітальних приростів (збитків) у результаті зміни ринкової ціни облігації.

Базова модель в такому разі має вигляд:

,           (6.5)

де k — купонна ставка облігації.

Приклад 6.2

Визначити доцільність придбання банком дворічної облігації номіналом 1000 грн зі щорічною виплатою купонної ставки 15 %. Облігацію можна придбати за ціною 950 грн; середньоринкова норма дохідності інвестицій становить 17 %.

Розв’язання

Як і в попередньому прикладі, аналіз можна провести двома способами. Перший спосіб полягає в розрахунку теоретичної вартості на основі дисконтування за середньоринковою нормою дохідності та її порівняння з ринковою ціною цінного паперу.

Другий спосіб передбачає розрахунок очікуваної ставки дохідності облігації (d) як невідомої величини рівняння (6.5), за умови, що внутрішня вартість дорівнює ринковій ціні (v = p). Порівняння одержаної ставки дохідності облігації із нормою альтернативної дохідності або середньоринковою ставкою дозволить прийняти обґрунтоване рішення щодо придбання цього виду цінних паперів. Скористаємося цим способом і розрахуємо очікувану ставку дохідності облігації.

Отже, формула (6.5) — це рівняння з одним невідомим d — дохідністю облігації. Для визначення невідомої величини скористаємося прийомом послідовних ітерацій. Нехай дохідність цінного папера до моменту погашення дорівнює d1 = 18 %, тоді:

Знайдена сума 953 грн вища за поточну ціну облігації, тому реальна норма дохідності має бути вищою за 18 %. Виконаємо обчислення за умови, що d2 = 20 %:

Сума 923,2 грн нижча за поточну ціну облігації 950 грн, тому значення невідомої величини d міститься в межах від 18 до 20 % і становить 18,2 %:

Таким чином, дворічна облігація з купоном 15 %, придбана з дисконтом 50 грн, має очікуваний рівень дохідності до моменту погашення 18,2 %. Оскільки отримане значення перевищує серед­ньоринкову норму дохідності (17 %), то придбання банком такої облігації слід визнати доцільним.

Для облігацій з плаваючою купонною ставкою згідно з умовами емісії рівень купонної ставки не фіксується, і вона змінюється залежно від рівня інфляції чи ставки відсотка за кредитами. Внутрішня вартість таких облігацій обчислюється за формулою:

,           (6.6)

де CFi — грошові потоки, згенеровані облігацією в i-му періоді.

Процедура аналізу облігацій з плаваючою купонною ставкою не відрізняється від описаних вище, за винятком того, що грошовий потік в кожному із періодів може змінюватися.

Відкличними називають облігації, умовами випуску яких передбачено право емітента погасити їх до закінчення періоду обігу. В разі визначення дохідності відкличних облігацій до уваги береться не номінал, а викупна ціна (ціна дострокового відкликання), тобто ціна, за якою емітент проводить викуп облігації до настання строку погашення. Як правило, за дострокового відкликання викупна ціна облігації не збігається з її номіналом. Іноді за відкличними облігаціями встановлюється ще й термін захисту від дострокового погашення, тривалість якого теж впливає на рівень дохідності такої облігації.

Така сама ситуація виникає також за умови продажу цінного папера до настання строку погашення. Банк може вдатися до дострокового продажу цінних паперів з різних причин, наприклад, за активного підходу до управління портфелем цінних паперів. Деякі цінні папери продаються достроково для підтримання ліквідності, а іноді через необхідність реструктуризації активів банку, зокрема у разі появи можливості вигідного проведення операцій кредитування.

За умови дострокового відкликання (чи продажу) дохідність облігації за період зберігання обчислюється за формулою:

            (6.7)

де n — кількість періодів, протягом яких облігація була в обігу; Р — викупна ціна або поточна ринкова ціна, за якою облігацію можна продати; d — дохідність цінного папера до моменту відкликання або за період зберігання (невідома величина рівняння).

Формула (6.7) — це рівняння з одним невідомим d, яке розв’язується математичними методами або за таблицями приведеної вартості та фіксованих рентних платежів, що дозволяє спростити розрахунки, адже решта величин, зокрема і викупна ціна Р, відомі. Обчислення дохідності відкличних облігацій проводять так само, як і в попередніх прикладах.

Крім уже названих, на ринку можуть обертатися безстрокові облігації, які передбачають невизначено тривалий час виплати доходів за фіксованою чи плаваючою ставкою. Методи обчислення внутрішньої вартості таких облігацій не відрізняються від аналогічних розрахунків щодо акцій, розглянутих далі.

Акція — це цінний папір, що засвідчує право на участь у влас­ному капіталі її емітента. Акції належать до класу пайових цінних паперів і не мають встановлених термінів обігу, що необхідно враховувати під час обчислення їх теоретичної вартості. Номінал акції може бути різним, але в більшості випадків емітенти віддають перевагу випуску акцій невеликого номіналу, що дозволяє розширити ринок і підвищити їх ліквідність. Як правило, номінал акції не відображає її реальної вартості, а тому для аналізу дохідності акцій використовують курсову, тобто поточну ринкову ціну.

Курсова ціна акцій залежить від різноманітних чинників: величини та динаміки дивідендів, загальної кон’юнктури ринку, ринкової норми прибутку. На курс акцій можуть суттєво вплинути управлінські рішення щодо реструктуризації компанії-емі­тента. Так, наприклад, рішення про злиття компаній здебільшого підвищують курсову ціну їхніх акцій.

Хоча внутрішню вартість акцій можна визначити різними способами, але всі вони базуються на спільному принципі, який полягає в зіставленні згенерованих даним цінним папером доходів з ринковою нормою прибутку. Показником дохідності може служити або рівень дивідендів, або величина чистого прибутку в розрахунку на одну акцію. Другий показник використовують тоді, коли дивіденди з якоїсь причини не виплачуються, а одержаний прибуток повністю реінвестується, наприклад, в процесі становлення, розширення чи реорганізації акціонерного підприєм­ства. Останнім часом інвестори надають перевагу такому показнику, як чистий грошовий потік в розрахунку на одну акцію, вважаючи його об’єктивнішим.

Прийняття управлінських рішень щодо доцільності придбання акції базується на результатах порівняльного аналізу її поточної ринкової ціни з теоретичною (внутрішньою) вартістю. Внутріш­ню вартість акції розраховують за базовою моделлю (6.2), що трансформується залежно від прогнозованої динаміки виплати дивідендів за акціями.

Якщо сума дивідендів, які виплачуються власнику акції, є сталою величиною, то базова модель (6.2) перетворюється в формулу суми членів нескінченно спадної геометричної прогресії:

,           (6.8)

де Е — грошовий потік у вигляді дивідендів; d — ставка дисконтування.

Приклад 6.3

Визначити доцільність придбання банком акцій відкритого акціонерного товариства за ціною 200 грн та щорічною виплатою дивідендів 35 грн, якщо ринкова норма прибутку становить 25 %.

Розв’язання

Теоретична вартість такої акції дорівнює:

v = 35 : 0,25 = 140 (грн).

Отже, внутрішня вартість акцій (140 грн) значно нижча в порівнянні з їх ринковою ціною (200 грн), і тому банку не варто купувати ці акції, оскільки їхню ціну завищено.

Якщо дивіденди, що виплачуються власникам акцій, постійно та рівномірно зростають, то на внутрішню вартість впливають два чинники: базова величина дивідендів (E) та темпи їх приросту (h). Базова модель (6.2) в цьому випадку матиме вигляд:

.           (6.9)

Після певних математичних перетворень одержують формулу, відому як модель М. Гордона [10, с. 213]. Ця модель є справедливою за умови, коли ставка дисконтування вища за темпи приросту дивідендів, тобто за d > h :

.           (6.10)

Приклад 6.4

Визначити доцільність включення до портфеля цінних паперів банку акцій підприємства за умовами попереднього прикладу, якщо щорічний темп приросту дивідендів становить 10 %.

Розв’язання

.

Розрахунки показують, що в такому разі придбання акцій за ринковою ціною 200 грн слід визнати вигідним вкладенням коштів, оскільки внутрішня вартість таких цінних паперів (256,7 грн) набагато вища за поточний курс.

Якщо ні величина дивідендів, ні темпи їх приросту не залишаються постійними протягом періоду, який аналізується, то застосовуються комбіновані прийоми, і процедура розрахунків ускладнюється. Зміст підходу полягає в тому, що загальний період поділяється на часові інтервали, в яких дивіденди можуть вважатися константою, а отже внутрішня вартість розраховується за формулою (6.8), або впродовж одного інтервалу дивіденди зростають сталими темпами, що дозволяє скористатися для аналізу формулами (6.9) та (6.10). Внутрішню вартість акції знаходять як середню суму вартостей, розрахованих для кожного періоду.

Норми оподаткування доходів від операцій з цінними паперами зумовлюють привабливість фінансового інструменту для інвесторів, оскільки банк більше цікавить розмір доходів за цінними паперами після виплати податків, ніж до цього.

Здебільшого доходи за цінними паперами оподатковуються за загальними правилами та ставками. Але в деяких країнах для заохочення вкладень у певні види цінних паперів, наприклад, у муніципальні облігації, доходи від операцій з такими інструментами не оподатковуються або норми оподаткування встановлюють на рівні нижчому ніж загальний. Так, в Україні в період випуску в обіг облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) доходи за цими інструментами, одержані на первинному ринку, не оподатковувались. Доходи від перепродажу ОВДП, тобто отримані на вторинному ринку, підлягали оподаткуванню за загальними ставками. Це стимулювало інвесторів до вкладення значних коштів у ОВДП, але водночас стримувало розвиток вторинного ринку. Нині згідно з чинним законодавством України витрати на купівлю цінних паперів вважаються елементом валових витрат, а всі доходи, одержані у вигляді дивідендів від акцій, паїв, часток, погашення номінальної вартості цінного папера та інших вкладень, включаються до складу валових доходів і оподатковуються за загальною ставкою податку на прибуток.

Наприклад, якщо доходи за цінним папером виплачуються щомісячно протягом року, а на ринку оголошені 3-місячна,
6-місячна і 12-місячна KІВОR, то грошові потоки, які передбачається дістати протягом перших трьох місяців, дисконтуються за 3-місячною ставкою, доходи наступних трьох місяців (від чет­вертого до шостого) — за 6-місячною, а доходи останніх півроку — за 12-місячною KІВОR. Очевидно, що в разі зміни будь-якої зі ставок дисконтування зміниться і розрахункова вартість цінного папера. Отже, ставкою дисконту, що відповідає нормі дохідності альтернативних інвестиційних проектів із подібним строком дії та ступенем ризику, для українських банків вважається KІВОR.

Рішення інвестиційного менеджменту банку щодо купівлі чи продажу тих чи інших цінних паперів слід приймати після ретель­ного дослідження та обчислення як рівня дохідності, так і рівня ризикованості конкретних цінних паперів.