8.3. Ф’ючерсні контракти

Ф’ючерсний контракт — це угода між продавцем або покупцем, з одного боку, і кліринговою палатою ф’ючерсної біржі, з іншого боку, про постачання (прийняття) стандартної кількості базових інструментів за узгодженою ціною на конкретну дату в майбутньому. Ф’ючерсні угоди укладаються між двома сторонами, однією з яких завжди є клірингова (розрахункова) палата ф’ючерсної біржі, що виконує роль гаранта здійснення всіх контрактів (рис. 8.3).

Рис. 8.3. Схема укладання ф’ючерсного контракту

Учасник, який узяв на себе зобов’язання прийняти базові інструменти згідно з умовами контракту, займає довгу позицію, тобто купує ф’ючерси. Учасник, який узяв зобов’язання здійснити поставку, займає коротку позицію, тобто продає ф’ючерси.

Мета укладання ф’ючерсного контракту полягає в тому, щоб зафіксувати в даний момент ціну, за якою відбудеться операція продажу або купівлі базових інструментів у майбутньому.

Основні характеристики ф’ючерсного контракту:

біржовий характер торгівлі;

стандартні умови контрактів (крім ціни);

гарантія клірингової палати виконання всіх контрактів;

висока ліквідність, зумовлена існуванням активно діючого вторинного ринку;

низька вартість укладання угоди;

доступність (саме цей принцип є основним в організації біржі);

можливість, але не обов’язковість, реального постачання (прийняття) базових інструментів за укладеними угодами.

Особливості ф’ючерсних контрактів та організації ф’ючерсної торгівлі дають змогу легко ліквідувати зайняту на ринку позицію укладанням офсетної (зворотної) угоди. Отже, кожен учасник ф’ючерсної торгівлі має два шляхи виходу з ринку:

1) закриття позиції через укладення офсетної угоди;

2) поставка або прийняття фінансових інструментів, які були предметом ф’ючерсної угоди.

Слід зазначити, що більшість ф’ючерсних угод взаємно погашаються до моменту закінчення строку їх дії, і лише 2—5 % контрактів завершуються реальною поставкою базових інструментів. Якщо учасник має намір здійснити чи прийняти поставку реальних активів, які були предметом угоди, то він у встановленому порядку інформує про це клірингову палату. У цьому разі палата добирає учасника з протилежною позицією, а постачання здійснюється згідно з правилами конкретної біржі.

Зважаючи на те, що на практиці досить незначна кількість ф’ючерсних угод закінчується реальною поставкою, на багатьох біржах розглядається питання про повну ліквідацію поставок, а деякі з фінансових ф’ючерсів зразу були розроблені як інструменти, що не передбачали поставки базових активів.

Предметом фінансового ф’ючерсного контракту можуть бути такі інструменти, як іноземна валюта, депозитні сертифікати, бан­ківські депозити, акції, облігації, векселі, довгострокові казначейські зобов’язання, фондові індекси. Обсяги поставок цих фінансових інструментів стандартні (як лоти), що є особливістю ф’ючерсних контрактів.

Ф’ючерси належать до короткострокових похідних фінансових інструментів, а строки обігу контрактів на міжнародних біржах базуються на квартальному циклі, тобто терміни їх здійснення — це березень, червень, вересень, грудень. Торгівля ф’ючер­сами на біржах відбувається щоденно, що дозволяє щоденно котирувати контракти на рік уперед і подавати результати в періодичній фінансовій пресі. Торгівля новим контрактом відкривається в перший робочий день після дати закінчення попереднього контракту. Тільки-но закінчується термін дії одного ф’ючерсу, наприклад, березневого, наступного ж дня розпочинається торгів­ля ф’ючерсними контрактами, строк дії яких закінчується через рік, тобто в березні наступного року. Розрахунки за результатами торгового дня проводяться кліринговою палатою щоденно після закінчення останньої торгової сесії.

Мінімальні зміни в ціні ф’ючерсу — крок ціни — називається тіком (tick). Тік має стандартну вартість у грошовому вираженні для кожного типу ф’ючерсних контрактів. Знаючи, на скільки тіків змінилася ціна ф’ючерсу протягом дня, а також вартість одного тіка, можна обчислити суму отриманих прибутків або зазнаних збитків за відкритою ф’ючерсною позицією. Конкретні умови та правила здійснення торгівлі різними типами ф’ючерсних контрактів визначаються ф’ючерсною біржею.

Уперше торгівля фінансовими ф’ючерсами відкрилася в 1972 р. на Міжнародному валютному ринку (IMM) в Чикаго і стала одним із найуспішніших нововведень на фінансових ринках за останні десятиріччя. Уже в 1983 р. на IMM щоденно укладалося понад 40 000 угод, а обсяги угод за найбільш популярними строковими контрактами значно перевищили аналогічні показники на основних ринках спот. 30 вересня 1982 р. біржа LIFFE ознайомила Європу з новим фінансовим інструментом — фінансовим ф’ючерсом. Найбільші у світі ф’ючерсні біржі: Лондонська міжнародна біржа фінансових ф’ючерсних угод (LIFFE); Міжнародний валютний ринок (IMM), який є дочірнім підприємством Чиказької товарної біржі (СМЕ); Нью-Йоркська ф’ючерсна біржа; Токійська міжнародна фінансова ф’ючерсна біржа (ТІFFЕ); Ф’ючерсна біржа Торонто; Сингапурська міжнародна валютна біржа (SIMEX).

Незважаючи на активізацію роботи ф’ючерсних бірж у всьому світі, Міжнародний валютний ринок (IMM) залишається провідним центром ф’ючерсної торгівлі. Валютні контракти ІММ відіграють важливу роль у фінансовій діяльності, адже їх широко застосовують своп-дилери, валютні дилери та інші маркет-мейкери (учасники, що створюють, або формують, ринок) у розрахунках власних котирувань, а також для хеджування свого ризику. Котирування ф’ючерсних угод на цій біржі служать орієнтиром у процесі ціноутворення позабіржових інструментів, зокрема таких, як FRA та свопи.

Ринок ф’ючерсів нині є сегментом фінансового ринку, котрий розвивається дуже успішно й динамічно. На ньому виникають і поширюються нові типи контрактів, організуються нові біржі і процес цей ні на мить не припиняється. Причини такої популярності ф’ючерсної торгівлі полягають, насамперед, у тому, що ф’ючерсні контракти виконують дві важливі функції.

По-перше, торгівля ф’ючерсами створює механізм для проведення операцій хеджування ризику, зумовленого несприятливими змінами цін на спотовому ринку. По-друге, ф’ючерси дозволяють біржовим спекулянтам гарантувати свої прогнози і здійснювати спекулятивні операції для отримання доходу від різниці в цінах.

Досвід свідчить — чим мінливішими стають ціни на фінансові інструменти, тим більше зростає попит на операції хеджування. Адже ф’ючерсні ринки виникли як відповідь на зростаючий у зв’язку з волатильністю ринкових цін рівень ризику і запропонували механізми хеджування цього ризику. Доступність для всіх, як основне правило функціонування ф’ючерсної біржі, створила умови для поширення та популяризації ф’ючерсної торгівлі в сучасному фінансовому світі. Учасниками ф’ючерсних торгів можуть бути як юридичні особи — банки, корпорації, інвестиційні фонди, страхові компанії, пенсійні фонди тощо, так і фізичні особи.

Хеджування ф’ючерсами — це процес, завдяки якому мінімізується ціновий ризик зайняттям позиції на ф’ючерсному ринку, яка буде протилежною за напрямом, але дорівнюватиме за сумою балансовій позиції хеджера. Така операція дозволяє компенсувати збитки, яких було завдано за основною позицією внаслідок несприятливих змін у ціні базових інструментів, прибутками за ф’ючерсною позицією.

Правильне й обернене твердження, а саме: прибутки за основною позицією нівелюються збитками за ф’ючерсами. Тому результат хеджування буде завжди однаковим, незалежно від напряму зміни ціни інструмента, який є предметом угоди. Операції хеджування дозволяють наперед зафіксувати ф’ючерсну (майбут­ню) ціну, яка склалася на момент здійснення операції і за якою згодом буде виконано контракт.

Хеджерів цікавить лише кінцевий результат як сума прибутків і збитків за балансовою та ф’ючерсною (позабалансовою) позиціями, а не самостійні доходи чи втрати за ф’ючерсами. Торгівці, навпаки, зацікавлені лише в отриманні прибутків від різниці в цінах продажу та купівлі ф’ючерсних контрактів, оскільки вони не мають балансової позиції, за рахунок якої можна компенсувати збитки за ф’ючерсами.

Для ефективної роботи ф’ючерсних ринків необхідні як хеджери, так і торгівці. Останні створюють хеджерам умови для вільної купів­лі чи продажу ф’ючерсів у великих кількостях і в будь-який час.

На практиці деякі учасники ринку можуть одночасно бути і хеджерами, і торгівцями. Як показують дослідження Комісії з тор­гівлі товарними ф’ючерсами, домінуючими користувачами ф’ючерс­них ринків є дилери з торгівлі державними паперами та іноземною валютою, котрі використовують ринок як для хеджування, так і для спекуляції. Використання ф’ючерсів відсоткових ставок для хеджування становить у середньому близько 35 % від кількос­ті всіх відкритих позицій у будь-який час. Для ф’ючерсних кон­трактів на іноземну валюту операції хеджування становлять 20—25 % усіх укладених угод.

Проведення операцій хеджування ризику за допомогою фінансових ф’ючерсів можливе завдяки різним методам ціноутворення даних інструментів.

Для ф’ючерсів на іноземну валюту система ціноутворення паралельна звичайному форвардному ринкові іноземної валюти. Контрак­ти оцінюються згідно з основним валютним курсом у американських котируваннях, що є особливістю валютних ф’ючерсів.

Для ф’ючерсів короткострокових відсоткових ставок використовується індексний метод ціноутворення. При цьому індексна ціна ф’ючерсу подається як 100 мінус відсоткова ставка за відповідним базовим активом на готівковому ринку. Такий метод ціноутворення дозволяє зберегти нормальну обернену залежність між цінами ф’ючерсів та відсотковими ставками: підвищення відсоткових ставок призводить до зниження ціни ф’ючерсу, і нав­паки. Саме такий метод призначення ціни дозволяє компенсувати збитки за допомогою хеджування.

Для ф’ючерсних контрактів на довгострокові фінансові інструменти використовується система ціноутворення на тій самій дисконтній основі, що й на ринку готівкових платежів. Ціна ф’ючерсу в цьому разі буде дисконтною (нижчою від 100) і покаже, скільки ринок готовий заплатити за кожні 100 грошових одиниць номіналу.

Організація біржової торгівлі
ф’ючерсними контрактами

Для розуміння механізму дії ф’ючерсних контрактів та процесу хеджування ризиків важливе значення мають принципи організації роботи ф’ючерсної біржі. Після того як потенційний учасник ф’ючерсного ринку ознайомився з методами ціноутворення та правилами конкретної біржі, наступним кроком буде вибір брокерської фірми, яка має місце на цій біржі. Кожному учаснику ф’ючерсної торгівлі важливо знайти такого брокера, методи роботи якого узгоджуються з його вимогами.

У брокерській фірмі клієнт відкриває депозитний рахунок, на якому розміщує деяку суму коштів як заставу — початкову маржу (гарантійний внесок). У середньому розмір початкової маржі становить 2—3 % від номінальної вартості одного контракту. Але брокери можуть вимагати від клієнтів різну маржу. Якщо клієнт має намір провести операцію з кількома контрактами, то на рахунку необхідно розмістити відповідну суму коштів — початкова маржа помножена на кількість контрактів.

Після цього клієнт віддає наказ брокерові про проведення ф’ючерсної операції. У наказі зазначається тип операції — купівля чи продаж; тип контракту; кількість контрактів. Іноді вказується ціна угоди та період, протягом якого наказ може лишатися відкритим. За здійснення кожного наказу брокерові виплачуються комісійні. Величина комісійної винагороди брокерові також може бути різною, але в загальному випадку — це незначна сума (близько 60 дол. США).

Біржова торгівля на ф’ючерсних біржах може здійснюватися двома способами: з голосу на біржовому кільці та за допомогою комп’ютерної мережі. На європейських та азійських біржах робочі місця дилерів автоматизовано й торги відбуваються з екранів дисплеїв. На американських біржах найчастіше ф’ючерсна торгівля провадиться з голосу на біржовому кільці, оскільки така форма організації дозволяє оперувати не лише цифрами, але й спостерігати та аналізувати реакцію й емоційний стан решти брокерів.

Діставши наказ, брокер намагається знайти контрагента з протилежною позицією. Якщо віддано наказ про купівлю, то брокер знаходить продавця відповідного типу контрактів, а для клієнта-продавця відшукує покупця. Факт укладення угоди між двома сторонами документально фіксується в розрахунковому бланку біржі, де зазначається ціна, тип і кількість контрактів. Обидва брокери несуть відповідальність за правильність і достовірність наданої інформації. Після реєстрації розрахункового бланка позиція клієнта вважається відкритою. І покупець, і продавець з моменту відкриття позиції мають справу лише з кліринговою палатою біржі, а не безпосередньо один з одним.

Після закінчення торгового дня клірингова палата проводить взаєморозрахунки (кліринг) за всіма відкритими позиціями. Усі позиції умовно закриваються на основі розрахункової (котируваль­ної) ціни. Це означає, що припускається, ніби всі клієнти закрили позиції укладанням протилежної угоди за розрахунковою ціною. Залежно від правил біржі розрахунковою вважається ціна, зафіксована в останньому контракті торгового дня або середнє значення цін кількох контрактів перед закриттям торгівлі.

У разі підвищення ціни протягом дня покупець виграє, а продавець — програє. Навпаки, за зниження ф’ючерсної ціни виграє продавець контракту, а покупець — програє. Величина втрат, чи програшу, визначається як добуток трьох множників: зміни в цінах на один ф’ючерсний контракт, вираженої в тіках, вартості (як правило, в доларах) одного тіка і кількості контрактів у даного клієнта. Одержана величина називається варіаційною маржею і щодня переводиться кліринговою палатою з рахунка сторони, яка програла, на рахунок сторони, що виграла.

Отже, щодня учасники ф’ючерсних торгів виграють чи програють. Якщо сума на рахунку клієнта перевищує початкову маржу, то надлишок може бути знятий з рахунка. Водночас учас­ник, який програв, і сума коштів на його рахунку стала нижчою за встановлений мінімум, має зробити додатковий внесок (додаткова маржа). Рівень початкової маржі встановлюється з урахуванням звичайних щоденних коливань цін за одним фінансовим ф’ючерсним контрактом. Початкова маржа може бути збільшена за рішенням біржі, коли відсоткові ставки чи валютні курси поч­нуть непередбачувано змінюватися, або біржа вирішить, що створюються значні спекулятивні позиції. Головна мета встановлення всіх видів гарантійних внесків полягає в захисті розрахункової системи від невиконання зобов’язань з боку учасників угод.

На американських біржах використовується поняття підтримуваної маржі (плаваючий гарантійний внесок), тобто мінімальної суми, яка має залишитися на рахунку клієнта в розрахунку на одну відкриту позицію. Ця величина дещо нижча за початкову маржу. На LIFFE вимагається, щоб на рахунках підтримувався рівень початкової маржі. Коли клієнт не вносить потрібної суми для підтримки маржі, брокер самостійно ліквідує його позицію, укладаючи офсетну угоду.

На різних ф’ючерсних біржах гарантійні внески приймаються у формі готівки, безготівкових коштів, а також цінних паперів. Іноді можуть використовуватися й банківські гарантії. Додаткова маржа вноситься лише у вигляді готівки. Здебільшого відсотки за коштами, розміщеними на рахунках, не нараховуються.

Для обмеження надмірної спекуляції на ф’ючерсних цінах бір­жа встановлює ліміти відхилень ціни поточного дня від розрахун­кової ціни попереднього дня за кожним типом контрактів. Коли якогось дня ф’ючерсна ціна виходить за встановлений лімітний інтервал, торгівля відповідним типом контрактів на цей день припиняється. Іноді торгівля може припинитися на короткий період або біржа може переглянути цінові ліміти.

Головна мета введення цінових лімітів — уникнути несподіваних значних відхилень у цінах на ф’ючерсні контракти. Обмеження цінових коливань відіграє велику роль у зниженні ризику втрат і запобіганні банкрутства, але такий механізм призводить до втрати ліквідності ф’ючерсних контрактів на період призупинення торгівлі.

Крім того, різкі зміни ф’ючерсної ціни не завжди зумовлені спекулятивними причинами. До таких наслідків може призвести і зміна цін на спотовому ринку. Біржа може встановлювати також ліміт загальної кількості контрактів на один клієнтський рахунок для обмеження спекулятивної активності. Таке обмеження називається позиційним лімітом.

Якщо учасник вирішив закрити свою позицію через укладення офсетної угоди, то клієнт з довгою позицією має віддати наказ брокерові щодо продажу відповідної кількості ф’ючерсів, а клієнт з короткою позицією — наказ про купівлю контрактів. Отже, короткі та довгі позиції взаємно погашаються.

Сьогодні на більшості бірж правилами передбачено автоматич­не закриття позицій учасників в останній день торгів контрактами, якщо від них на цей час не надійшло іншого наказу. Після проведення розрахунків клієнтові повертаються гарантійні внески і депозитний рахунок закривається. Позицію може бути закрито як у будь-який день до закінчення строку дії цього типу контракту, так і в останній день торгів.

Якщо учасник вирішив здійснити купівлю або продаж реальних активів, він має повідомити кліринговій палаті про свої наміри не пізніше деякого періоду, наприклад тижня, до завершення строку дії контракту. Після цього палата добирає покупцеві продавця або продавцеві покупця і повідомляє іншій стороні про умови здійснення угоди. Протягом певного періоду продавець доставляє у клірингову палату чи безпосередньо покупцеві відповідну кількість базових активів і отримує оплату за обумовленою ціною. На цьому процес поставки завершується і рахунки клієнтів закриваються.

Слід особливо підкреслити, що хоча на практиці реальною поставкою базових інструментів завершується незначна частина ф’ючерсних контрактів, процес поставки є дуже важливим для визначення співвідношення між спотовими та ф’ючерсними цінами. Якби не було можливості фізичної поставки базових інструментів, то не було б і механізму, який забезпечує зближення спотової та ф’ючерсної ціни в місяць закінчення строку дії відповідного контракту. Впродовж місяця поставки готівкові та ф’ю­черсні ціни майже зрівнюються. В протилежному разі з’являється можливість одержання прибутку від арбітражних операцій, що в підсумку теж сприяє вирівнюванню цін.

Нині на біржах найактивніша торгівля відбувається такими типами ф’ючерсів, як євродоларовий ф’ючерсний контракт (IMM, LIFFE), ф’ючерсний контракт на 90-денний казначейський вексель уряду США (IMM), ф’ючерсний контракт на стерлінговий тримісячний депозит (LIFFE). Кожний тип контрактів має стандартну номінальну вартість, яка становить: 1 000 000 дол. США — для євродоларових ф’ючерсів та ф’ючерсів на 90-денні казначейські векселі, 250 000 фунтів стерлінгів — для ф’ючерсів на стерлінгові депозити. В основу кожного типу ф’ючерсних контрактів покладено відповідний фінансовий інструмент, дохідність якого формує ціну ф’ючерсів. Євродоларові ф’ючерсні контракти ґрунтуються на євродоларових тримісячних строкових депозитах, контракти на казначейський вексель — на 90-денних казначейських векселях уряду США, ф’ючерси на стерлінгові депозити — на тримісячних строкових депозитах у фунтах стерлінгів.

В Україні торгівлю фінансовими деривативами було започатковано в 1994 р. на Придніпровській товарній біржі (м. Дніпропетровськ), де відбулися перші торги валютними ф’ючерсними контрактами. Друга спроба впровадження валютних ф’ючерсних контрактів в практичну діяльність була здійснена на товарній бір­жі «Єкатеринославська» (м. Дніпропетровськ), де 27 грудня 1995 р. відбулися торги ф’ючерсними контрактами на безготівковий курс карбованця до долара США.

У наступний період ф’ючерсну торгівлю було організовано на Київській універсальній біржі (КУБ). Тут провадилися торги ф’ючерсними контрактами на іноземну валюту — долар США, німецьку марку, російський рубль, а також ф’ючерсами на облігації внутрішньої державної позики (ОВДП). Стандартна номіналь­на сума контрактів становила 1000 доларів США, 1000 німецьких марок, 5 000 000 рублів та 10 облігацій ОВДП. Найактивніша торгівля спостерігалася контрактами на американські долари, тоді як операції з ф’ючерсами на ОВДП ускладнювалися внаслідок різних рівнів дохідності та строків погашення облігацій різних аукціонів, а також через проблеми з оподаткуванням доходів від ОВДП на первинному та вторинному ринках у 1996—1997 роках.

Забезпечення проведення торгів та взаєморозрахунків між учас­никами ф’ючерсного ринку на КУБ здійснювалося Розрахунковою палатою біржі, яка мала статус самостійної юридичної особи. Згідно з правилами Київської універсальної біржі брати участь у ф’ючерсній торгівлі могли будь-які юридичні та фізичні особи. Маржа в розрахунку на одну відкриту позицію становила 2—5 % номінальної вартості контракту.

Для обмеження монополізму клієнтів та забезпечення стабіль­ності ф’ючерсної торгівлі Розрахунковою палатою було встановлено ліміт відкритих позицій на одному рахунку за кожним видом і кожним місяцем виконання контрактів. Для контрактів за доларами та рублями цей ліміт становив 300 позицій, для контрак­тів у німецьких марках — 350 позицій.

Терміни дії ф’ючерсних контрактів на КУБ закінчувалися щомісячно, а не щоквартально, як на міжнародних біржах. Місяці виконання встановлювалися Розрахунковою палатою КУБ залежно від попиту та пропонування. Так, у 1997 р. на біржі проводились торги ф’ючерсами з термінами виконання на 6 міс. уперед, оскільки учасники не виявляли інтересу до контрактів з віддаленішими місяцями виконання, адже в умовах загальної нестабільності спрогнозувати валютний курс на триваліші періоди часу майже нереально. Такий досить гнучкий підхід до формування переліку контрактів з погляду їх строків був цілком виправданим, зважаючи на особливості функціонування вітчизняного валютного ринку.

Загалом умови здійснення операцій з ф’ючерсними контрактами на КУБ були цілком прийнятними, цивілізованими та відповідали потребам і можливостям вітчизняних суб’єктів господарювання. Такі особливості ф’ючерсних контрактів, котрі й зумов­люють їх популярність на міжнародних ринках, як загальна доступність, невисокий рівень початкової маржі, низька вартість укладання угоди, наявність гарантії біржі, обмеження монополіз­му учасників, в основному було дотримано.

Головна причина невдалої першої спроби впровадження деривативів у практичну діяльність полягала не в недосконалості запропонованих ф’ючерсних контрактів та механізмах їх реалізації, а в недостатній розвиненості внутрішнього фінансового ринку взагалі та валютного зокрема, а також в неготовності потенційних учасників до професійного ведення справ у цій сфері.

З часом дрібні спекулянти, які складали переважну частину учасників ф’ючерсної торгівлі на КУБ, втратили інтерес до цієї діяльності внаслідок невеликих обсягів торгівлі та відносної стабілізації курсу гривні в той період, і в другій половині 1997 р. тор­гівля ф’ючерсними контрактами фактично припинилася.

У грудні 1997 р. відкрилася секція строкової торгівлі на Україн­ській міжбанківській валютній біржі (УМВБ). На початковому етапі діяльність строкової секції УМВБ викликала значний інтерес серед професійних учасників ринку, про що свідчать більші порівняно з попередніми спробами обсяги попиту та пропонування ф’ючерсних контрактів (рис. 8.4). У лютому 1998 р. членами секції були 16 банків і компаній.

Рис. 8.4. Діаграма обсягів попиту, пропонування та укладених
ф’ючерсних контрактів на строковій секції УМВБ

Як і в попередніх спробах організації ф’ючерсної торгівлі, правилами УМВБ передбачалося, що терміни дії ф’ючерсних кон­трактів закінчуються щомісяця і торги відбуваються ф’ючерс­ними контрактами з усіма місяцями виконання в межах року, хоча на практиці цей період, як і раніше, не перевищив шести місяців. До особливостей ф’ючерсної торгівлі на УМВБ можна віднес­ти те, що біржею був запропонований тільки розрахунковий ф’ючерс, яким не передбачалося реальної поставки валютних коштів.

На УМВБ кліринг проводився акціонерним банком «Кліринговий дім» після закінчення кожної торгової сесії перерахунком варіаційної маржі з рахунка сторони, яка програла, на рахунок сторони, що виграла.

Після реєстрації та протоколювання всіх укладених угод принципалом виступав АБ «Кліринговий дім», що означає заміну кожного ф’ючерсного контракту двома угодами: між продавцем і «Кліринговим домом» та покупцем і «Кліринговим домом». Отже, фактично у разі підписання протоколів торговельних сесій «Кліринговий дім» акцептував усі зареєстровані ф’ючерсні контракти. Згідно зі встановленими правилами АБ «Кліринговий дім» та його члени несли солідарну відповідальність за функціонування сис­теми гарантованого виконання ф’ючерсних контрактів.

Проте на УМВБ, як і в попередніх спробах організації ф’ючерс­ного ринку, не вдалося позбутися домінування спекулятивних мотивів серед учасників, що на етапі формування біржової торгів­лі має руйнівну силу. В результаті надії фахівців на активізацію вітчизняного ринку деривативів, які пов’язувались з відкриттям строкової секції на УМВБ, на практиці не виправдалися.

До погіршання загального стану фінансового ринку України в 1998 р. та стагнації сегментів, пов’язаних з функціонуванням фінансових деривативів, призвели як зовнішні, так і внутрішні чинники. До зовнішніх слід віднести, насамперед, світову фінансову кризу 1997—1998 років, яка, розпочавшись в азійському регіоні, згодом набула характеру міжнародної, впливаючи на економіки практично всіх країн світу. Серед внутрішніх чинників, що негативно вплинули на стан українського фінансового ринку, насамперед макроекономічні, такі як повільні темпи розгортання економічних реформ, несприятливі політичні умови, пов’язані з виборами до Верховної Ради, припинення фінансування Міжнародного валютного фонду, хибна політика на ринку державних цінних паперів, нерозвиненість внутрішнього фондового ринку, значна залежність від зовнішніх ринків, насамперед російського.

Припинення торгівлі ф’ючерсними контрактами на строковій секції УМВБ було спричинене підвищенням ризику невиконання зобов’язань його учасниками і стало одним з проявів загальної кризової ситуації. Аби запобігти дестабілізації валютного ринку, НБУ 21 серпня 1998 р. вніс зміни до правил здійснення валютних операцій, згідно з якими тимчасово призупинялося укладення уповноваженими банками нових строкових контрактів із купівлі-продажу іноземної валюти за гривню, що фактично означало припинення роботи як біржового, так і позабіржового строкового ринку.

Щодо причин, пов’язаних власне з фінансовими деривативами, то на той час в країні не існувало об’єктивних передумов для успішного впровадження строкової торгівлі. Спотові ринки, які служать фундаментом для розвитку строкових контрактів, тільки починали формуватися, рівень концентрації капіталу був порівняно низький. Суспільство не було готове до сприйняття подібних нововведень, відчувався брак фахівців, не вистачало відповід­ної інформації.

На сучасному етапі об’єктивна необхідність розвитку строкового ринку в Україні зростає, адже підвищення волатильності валютного, фондового ринків і ринку грошей загострює проблему створення ефективних механізмів хеджування цінових ризиків. Крім основної функції — хеджування ризиків — ринок деривативів виконує й інші важливі функції загальноекономічного характеру. Строковий ринок служить одним із інструментів держав­ного регулювання економіки, підвищує ліквідність спотового ринку, підсилює конкурентні позиції малих і середніх підприємств, знижує монопольну інформаційну владу великих компаній, дозволяє знизити витрати трансакції.

В функціонуванні внутрішнього ринку фінансових деривативів відчувають потребу як вітчизняні підприємці, так й іноземні інвес­тори, які, вкладаючи кошти в українську економіку, вважають за краще хеджувати валютні ризики. Фінансові деривативи як інструменти мінімізації цінових ризиків дістануть поштовх до розвитку, коли до цього виду діяльності в масовому порядку звернуться хеджери, а спекулятивні мотиви, які переважали у вітчиз­няній практиці на початковому етапі, матимуть підпорядкований характер. Найбільшою категорією хеджерів є підприємства. Ство­рити ж строковий ринок можуть лише банки.

Саме комерційні банки мають відігравати роль каталізатора процесів популяризації та впровадження фінансових деривативів у повсякденну діяльність суб’єктів ринкових відносин.

Для банків діяльність, пов’язана з фінансовими деривативами, створює низку привабливих можливостей. Крім механізмів хеджування, строковий ринок дозволяє розширити спектр банківських продуктів і послуг. Можливостями, наданими фінансовими деривативами, комерційні банки можуть скористатися як для проведення власних операцій, так і для виконання посередницьких функцій між клієнтами та ринком, що сприяє підвищенню банківських доходів.

Співвідношення спотових та ф’ючерсних цін

Ціна, яка фіксується під час укладення ф’ючерсного контракту, називається ф’ючерсною. Вона відбиває очікування інвесторів майбутньої ціни для інструменту, який є предметом тієї чи іншої угоди. Ф’ючерсні ціни встановлюються через взаємодію попиту та пропонування, створеного учасниками ф’ючерсної біржі. На практиці спотова та ф’ючерсна ціни фінансових інструментів збігаються досить рідко. Ф’ючерсна ціна може бути вищою за спотову ціну відповідного інструмента або нижчою за неї залежно від кількості хеджерів з короткими та довгими позиціями. Співвідношення між спотовою та ф’ючерсною ціною інструментів утворює базис. Існування базису є основною причиною ускладнень в процесі практичної реалізації ідеального (досконалого) хеджування.

Базисом називають різницю між строковою (ф’ючерсною) та спотовою ціною інструмента:

B = S – F,        (8.1)

де B — базис; S — спотова ціна інструмента; F — ф’ючерсна ціна інструмента.

За економічним змістом базис є ціною доставки базового інструмента і відображає перевищення витрат з виконання зобов’язань за строковим контрактом у порівнянні з аналогічним зобов’язанням на умовах спот. Повна вартість підтримки ф’ючерсної позиції протягом періоду дії контракту включає всі витрати пов’язані з власністю на позицію та її забезпеченням, за вирахуванням доходів або інших видів зиску, які могли б, але не були отримані від, власності на активи упродовж означеного часу (упущений прибуток).

Отже, ф’ючерсна ціна базового інструмента дорівнює ціні спот плюс вартість підтримки ф’ючерсної позиції до настання дати її виконання, що відображається співвідношенням:

F = S + Z + R, (8.2)

де Z — витрати на зберігання та страхування; R — втрачені можливості (доходи, які можна було б отримати за коштами, витраченими на придбання інструмента).

Тоді базис дорівнює:

B = F – S = Z + R.      (8.3)

Базис може дуже змінюватися з часом, оскільки з наближенням дати виконання строкового контракту витрати на зберігання базових інструментів прямують до нуля.

Якби базис залишався однаковим протягом усього періоду хеджування, його впливу можна було б уникнути підбором певної кількості ф’ючерсних контрактів, тобто визначенням оптимального коефіцієнта хеджування, що дозволяє повністю урівноважити результати переоцінки балансової позиції. Таким чином, у процесі хеджування йдеться не про сам базис, а про базисний ризик як імовірність зміни величини базису впродовж певного періоду в майбутньому. Величина базисного ризику вимірюється дис­персією базису.

Базисний ризик найсуттєвіший для товарних активів, придбаних для споживання, оскільки в цьому разі зростає така складова ф’ючерсної ціни як витрати на зберігання та страхування активів. Для фінансових інструментів базисний ризик виникає головно внаслідок коливання рівня відсоткової ставки (ставки без ризику), але в цілому вплив його не такий значний, як в операціях з товарними активами, насамперед із-за можливості проведення арбітражних операцій.

Причини наявності базисного ризику також зумовлені тим фактом, що закон попиту та пропонування на спотовому та строковому ринках проявляється дещо по-різному. Як правило, спотові та строкові ціни одного і того самого фінансового інструмен­та або близьких за характеристиками інструментів не можуть значно відрізнятися за тенденціями і в основному повторюють динаміку одна одної, проте повна ідентичність трендів спостерігається досить рідко і тому базисний ризик існує майже завжди.

Отже, стратегії учасників ф’ючерсної торгівлі спрямовуються на прогнозування динаміки базису та врахування базисного ризику у своїй поточній діяльності. Крім того, до дестабілізації базису призводять сукупні дії арбітражерів та спекулянтів, які формують позиції залежно від власних очікувань.

Оскільки ф’ючерсна ціна встановлюється через взаємодію попиту та пропонування, то вона може бути як вища за ціну спот (додатний базис), так і нижча за неї (від’ємний базис) залежно від кількості учасників з короткими та довгими позиціями.

Ситуація, коли ф’ючерсна ціна активу F1 вища за спотову ціну S, називається контанго (від англ. contango — додаток до ціни). В іншому разі, коли ф’ючерсна ціна F2 нижча за спотову, має міс­це беквордейшн (від англ. backwardation — зворотний порядок) (рис. 8.5).

Якщо B = F1 – S > 0, то базис додатний, за B = F2 – S < 0 — базис від’ємний. На момент закінчення строку дії ф’ючерсного кон­тракту B = 0, оскільки ціни зрівнюються.

Рис. 8.5. Графік співвідношення
ф’ючерсних та спотових цін

Як видно з графіка (рис. 8.5), на момент поставки ф’ючерсна ціна зрівнюється зі спотовою ціною. Така закономірність спостерігається, насамперед, завдяки можливості проведення арбітражних операцій між ф’ючерсним та спотовим ринками. Арбітражна угода — це одночасна купівля і продаж одного й того самого інструмента на двох різних ринках для отримання безризикового прибутку. Отже, різниця між ф’ючерсною та спотовою цінами в момент поставки створює підстави для здійснення арбітражних операцій, а фізична поставка базових інструментів за ф’ючерс­ною угодою є механізмом проведення такої операції.

Нехай на момент здійснення контракту ф’ючерсна ціна вища за спотову: F1 > S. Тоді учасник продає ф’ючерсний контракт за ціною F1 і одночасно купує на спотовому ринку відповідний базовий інструмент за ціною S. У день поставки він виконує свої зобов’язання за ф’ючерсним контрактом і одержує прибуток, що дорівнює різниці між цінами: P = F1 – S.

У розглянутій ситуації арбітражери починають активно здійснювати операції, аби заробити майже безризиковий прибуток. Внаслідок цього пропозиція на ф’ючерсному ринку зростає і, відповідно, ціна контрактів падає. Одночасно на спотовому ринку підвищується попит на базовий актив, який покладено в основу ф’ючерсної угоди, а отже, ціна зростає. Такий процес відбувається доти, доки ціни на ф’ючерсному і спотовому ринках не зрівняються.

Якщо ф’ючерсна ціна F2 на дату поставки виявилася нижчою за спотову S, то арбітражер купує ф’ючерсний контракт і продає базовий інструмент на спотовому ринку, а його прибуток дорівнює різниці в цінах: P = S – F2. Такі операції зрештою тягнуть за собою вирівнювання ф’ючерсних та спотових цін на відповідні активи, а арбітраж допомагає довести ф’ючерсну ціну до очікуваної на спотовому ринку.

Співвідношення цін на ф’ючерсних ринках значною мірою залежить від кількості хеджерів та трейдерів. Для трейдерів майбут­ні ціни на актив дуже важливі, оскільки їхні позиції відкриваються для отримання прибутку за рахунок різниці в цінах купівлі та продажу. Трейдери беруть на себе ризик хеджерів і прагнуть одержати за це винагороду.

Для хеджерів зміни в ціні ф’ючерсного контракту не мають вирішального значення, адже результат для них залишається незмінним, внаслідок чого вони залишаються нейтральними щодо процесів ціноутворення, приймаючи ту ціну, яка склалася на рин­ку. Проте це твердження відносно позиції хеджерів є суто теоретичним і практика переконливо довела, що воно не повністю відповідає дійсності.

Оскільки існування базисного ризику не дозволяє реалізувати ідеальне хеджування, то за підсумками балансової та ф’ючерсної позиції хеджери мають або прибутки, або збитки. Тож хеджери не можуть залишатися нейтральними, а прагнуть відповідно до здорового глузду одержати прибутки. Це означає, що хеджери будують свої стратегії з огляду на власні очікування майбутніх цінових змін і таким чином впливають на формування ф’ючерсної ціни.

Отже, в певному розумінні різниця між хеджерами та трейдерами згладжується, оскільки і ті, й інші прагнуть до підвищення прибутків. По суті відмінності між цими учасниками ринку стосуються величини відкритих позицій, а не змісту чи спрямування застосовуваних стратегій. Хеджери відкривають ф’ючерсні позиції з огляду на величину хеджованої (балансової) позиції, а спекулянти — з огляду на свої можливості та величину потенційних прибутків.

Крім того, спекулятивний елемент в діяльності хеджерів стосується не цінового, а тільки базисного ризику. Це пояснюється тим фактом, що проведення операцій хеджування дозволяє уникнути цінового ризику, але натомість хеджер наражається на базис­ний ризик, а отже ціновий ризик замінюється базисним. В такому разі стратегії хеджування спрямовані на досягнення максимальної доцільності такої заміни.

Тож, якщо більшість трейдерів відкрили короткі позиції, то це означає: ф’ючерсна ціна вища за майбутню ціну спот (contango). Саме зниження ф’ючерсних цін протягом періоду дії контракту дасть змогу торгівцям отримати прибуток. А якщо більшість торгівців відкрили довгі позиції за ф’ючерсами — ф’ючерсні ціни мають бути нижчі за майбутню ціну спот (backwardation). Якщо потенційної винагороди немає, то трейдери не укладатимуть контрактів. Теоретично проведення арбітражних операцій має сенс у тих випадках, коли різниця між спотовою і ф’ючерсною ціною базового інструмента стає вищою за ціну доставки.

Проте на практиці арбітражний прибуток не безризиковий. По-перше, процес щоденного котирування цін робить ф’ючерсні арбітражні операції ризикованими, оскільки ціна безперервно змінюється. По-друге, доходи на ринку готівки можуть включати премії за ризик і ліквідність, яких немає в доходах за ф’ючерсними угодами. По-третє, на біржах можуть вводитись обмеження для деяких позицій за кількістю й типами контрактів, що унеможливлює проведення арбітражної операції. Звідси випливає, що арбітражний попит залежить від суми арбітражного прибутку, а різниця між ф’ючерсною і спотовою цінами не завжди настільки значна, щоб спонукати учасників до проведення арбітражних операцій.

Переваги та недоліки
ф’ючерсних контрактів

Як показує практика, ф’ючерсні контракти завдяки їх важливим перевагам — один з найпопулярніших фінансових інструмен­тів хеджування.

Так, перевагами ф’ючерсних контрактів є доступність ф’ючерс­ної торгівлі для всіх учасників ринку з огляду на невисокий рівень початкової маржі, наявність гарантії виконання всіх контрактів з боку клірингової палати, можливість дострокового виходу з контракту укладанням протилежної угоди. Значна перевага ф’ючерсів полягає у їх високій ліквідності, яка забезпечується за рахунок організації щоденної біржової торгівлі.

Крім того, необов’язковість реальної поставки згідно з ф’ючерс­ним контрактом можна віднести до переваг, оскільки існує можливість вибору — здійснювати поставку базових активів чи ні. Достатньо низька вартість угод порівняно із сумами контрактів також дає переваги учасникам ф’ючерсної торгівлі.

Біржовий характер торгівлі дозволяє формувати ціни ф’ючерс­них контрактів під впливом попиту та пропонування на ринку, що виключає можливість диктату з боку якогось одного учасника угоди. Отже, ф’ючерсні контракти багато в чому переважають будь-які інші фінансові інструменти, але водночас вони не позбавлені й недоліків.

Стандартні умови ф’ючерсного контракту не завжди можуть задовольнити потреби хеджера. Наприклад, в учасників торгів може виникнути потреба придбати базовий інструмент в іншій кіль­кості та в інші терміни, ніж це передбачено стандартними умовами ф’ючерсних контрактів. Невідповідність умов контрактів і потреб клієнта щодо термінів і сум є одним з недоліків ф’ючерсних угод.

Проте на біржах взагалі може не бути ф’ючерсного контракту на той фінансовий інструмент, в якому зацікавлений хеджер. В такому разі необхідно дібрати такий контракт, який у минулому показав найтіснішу кореляцію з готівковою ціною інструмента, що обліковується за балансовою позицією, яка хеджується. Для виявлення тісноти зв’язку між цінами використовуються статистичні методи кореляційного аналізу.

Іноді виникає ситуація, коли не проводиться торгівля такими фінансовими ф’ючерсами, які б доволі тісно корелювали з балансовою позицією хеджера і гарантували результати хеджування. В інших випадках такий фінансовий ф’ючерс можна знайти, але він виявляється не досить ліквідним. Тоді доводиться користуватися більш ліквідним, але менш придатним з погляду кореляції ф’ючерсним контрактом.

Визначити формальний критерій щодо мінімального рівня кореляції для вирішення питання про доцільність операції хеджування неможливо, але, як свідчить практика, для більшості менеджерів кореляційні коефіцієнти, що перевищують 0,70, досить прийнятні. Через неідентичність фінансових інструментів, які обліковуються за балансовою та ф’ючерсною позиціями, доводиться використовувати складні стратегії хеджування, що потребують високопрофесійної підготовки кадрів та великих фінансових витрат.

Недоліком ф’ючерсних контрактів є також зниження дохіднос­ті грошових коштів, вкладених на депозитний рахунок брокера як гарантійні внески. Здебільшого на ці кошти не нараховуються відсотки, і в разі значних обсягів ф’ючерсних операцій зниження загального рівня дохідності може бути відчутним. Використання цінних паперів як застави допомагає частково вирішити цю проб­лему, але додаткова маржа вноситься лише у вигляді грошових коштів, тому повністю уникнути зниження доходів неможливо.

Короткостроковий характер ф’ючерсних контрактів не дозволяє ефективно хеджувати ризики, що виникають під час проведення середньо- і довгострокових фінансових операцій. Для хеджування таких ризиків за допомогою ф’ючерсів необхідно кілька разів проводити ф’ючерсні операції, а це суттєво підвищує витрати транзакції.

Загалом необхідність проведення спеціальних досліджень, невідповідність строків, сум і типів ф’ючерсних контрактів потребам хеджерів, зниження дохідності ускладнюють процес хеджування ф’ючерсами.

Порівняння ф’ючерсних
і форвардних контрактів

Форвардні та ф’ючерсні контракти мають як багато спільного, так і певні особливості.

Ці фінансові інструменти використовуються для хеджування фінансових ризиків попереднім фіксуванням ціни базового інструмента до моменту здійснення реальної операції купівлі-продажу. Ф’ючерсні контракти — це специфічна, стандартизована форма форвардних угод. Але зазначені види деривативів різняться за умовами здійснення, характеристиками та механізмом дії (табл. 8.2).

Таблиця 8.2

ПОРІВНЯННЯ ФОРВАРДНИХ І Ф’ЮЧЕРСНИХ КОНТРАКТІВ

Відкритим залишається питання щодо співвідношення форвард­них і ф’ючерсних цін, які з погляду теоретичних міркувань в цілому мають бути однакові. Теоретично доведено: якщо дата поставки форвардного і ф’ючерсного контрактів збігається, а безризикова ставка постійна й однакова для будь-яких періодів часу, то форвардна та ф’ючерсна ціни дорівнюють одна одній. Але оскільки відсоткові ставки на ринку змінюються і точно прогнозувати їх рух неможливо, то це призводить до різниці у форвардних і ф’ючерсних цінах.

На практиці форвардні і ф’ючерсні ціни деяких базових інструментів, наприклад валюти, майже не різняться між собою. Для інших фінансових інструментів, наприклад казначейських векселів, спостерігаються істотні різниці в цінах, причому ф’ючерсні ціни перевищують форвардні. Загалом відмінність у цінах може бути зумовлена різними факторами, такими як податкові ставки, комісійні, ліквідність контрактів, гарантійні внески.

Ф’ючерсний контракт — це угода між продавцем або покупцем, з одного боку, і кліринговою палатою ф’ючерсної біржі, з іншого боку, про постачання (прийняття) стандартної кількості базових інструментів за узгодженою ціною на конкретну дату в майбутньому. Ф’ючерсні угоди укладаються між двома сторонами, однією з яких завжди є клірингова (розрахункова) палата ф’ючерсної біржі, що виконує роль гаранта здійснення всіх контрактів (рис. 8.3).

Рис. 8.3. Схема укладання ф’ючерсного контракту

Учасник, який узяв на себе зобов’язання прийняти базові інструменти згідно з умовами контракту, займає довгу позицію, тобто купує ф’ючерси. Учасник, який узяв зобов’язання здійснити поставку, займає коротку позицію, тобто продає ф’ючерси.

Мета укладання ф’ючерсного контракту полягає в тому, щоб зафіксувати в даний момент ціну, за якою відбудеться операція продажу або купівлі базових інструментів у майбутньому.

Основні характеристики ф’ючерсного контракту:

біржовий характер торгівлі;

стандартні умови контрактів (крім ціни);

гарантія клірингової палати виконання всіх контрактів;

висока ліквідність, зумовлена існуванням активно діючого вторинного ринку;

низька вартість укладання угоди;

доступність (саме цей принцип є основним в організації біржі);

можливість, але не обов’язковість, реального постачання (прийняття) базових інструментів за укладеними угодами.

Особливості ф’ючерсних контрактів та організації ф’ючерсної торгівлі дають змогу легко ліквідувати зайняту на ринку позицію укладанням офсетної (зворотної) угоди. Отже, кожен учасник ф’ючерсної торгівлі має два шляхи виходу з ринку:

1) закриття позиції через укладення офсетної угоди;

2) поставка або прийняття фінансових інструментів, які були предметом ф’ючерсної угоди.

Слід зазначити, що більшість ф’ючерсних угод взаємно погашаються до моменту закінчення строку їх дії, і лише 2—5 % контрактів завершуються реальною поставкою базових інструментів. Якщо учасник має намір здійснити чи прийняти поставку реальних активів, які були предметом угоди, то він у встановленому порядку інформує про це клірингову палату. У цьому разі палата добирає учасника з протилежною позицією, а постачання здійснюється згідно з правилами конкретної біржі.

Зважаючи на те, що на практиці досить незначна кількість ф’ючерсних угод закінчується реальною поставкою, на багатьох біржах розглядається питання про повну ліквідацію поставок, а деякі з фінансових ф’ючерсів зразу були розроблені як інструменти, що не передбачали поставки базових активів.

Предметом фінансового ф’ючерсного контракту можуть бути такі інструменти, як іноземна валюта, депозитні сертифікати, бан­ківські депозити, акції, облігації, векселі, довгострокові казначейські зобов’язання, фондові індекси. Обсяги поставок цих фінансових інструментів стандартні (як лоти), що є особливістю ф’ючерсних контрактів.

Ф’ючерси належать до короткострокових похідних фінансових інструментів, а строки обігу контрактів на міжнародних біржах базуються на квартальному циклі, тобто терміни їх здійснення — це березень, червень, вересень, грудень. Торгівля ф’ючер­сами на біржах відбувається щоденно, що дозволяє щоденно котирувати контракти на рік уперед і подавати результати в періодичній фінансовій пресі. Торгівля новим контрактом відкривається в перший робочий день після дати закінчення попереднього контракту. Тільки-но закінчується термін дії одного ф’ючерсу, наприклад, березневого, наступного ж дня розпочинається торгів­ля ф’ючерсними контрактами, строк дії яких закінчується через рік, тобто в березні наступного року. Розрахунки за результатами торгового дня проводяться кліринговою палатою щоденно після закінчення останньої торгової сесії.

Мінімальні зміни в ціні ф’ючерсу — крок ціни — називається тіком (tick). Тік має стандартну вартість у грошовому вираженні для кожного типу ф’ючерсних контрактів. Знаючи, на скільки тіків змінилася ціна ф’ючерсу протягом дня, а також вартість одного тіка, можна обчислити суму отриманих прибутків або зазнаних збитків за відкритою ф’ючерсною позицією. Конкретні умови та правила здійснення торгівлі різними типами ф’ючерсних контрактів визначаються ф’ючерсною біржею.

Уперше торгівля фінансовими ф’ючерсами відкрилася в 1972 р. на Міжнародному валютному ринку (IMM) в Чикаго і стала одним із найуспішніших нововведень на фінансових ринках за останні десятиріччя. Уже в 1983 р. на IMM щоденно укладалося понад 40 000 угод, а обсяги угод за найбільш популярними строковими контрактами значно перевищили аналогічні показники на основних ринках спот. 30 вересня 1982 р. біржа LIFFE ознайомила Європу з новим фінансовим інструментом — фінансовим ф’ючерсом. Найбільші у світі ф’ючерсні біржі: Лондонська міжнародна біржа фінансових ф’ючерсних угод (LIFFE); Міжнародний валютний ринок (IMM), який є дочірнім підприємством Чиказької товарної біржі (СМЕ); Нью-Йоркська ф’ючерсна біржа; Токійська міжнародна фінансова ф’ючерсна біржа (ТІFFЕ); Ф’ючерсна біржа Торонто; Сингапурська міжнародна валютна біржа (SIMEX).

Незважаючи на активізацію роботи ф’ючерсних бірж у всьому світі, Міжнародний валютний ринок (IMM) залишається провідним центром ф’ючерсної торгівлі. Валютні контракти ІММ відіграють важливу роль у фінансовій діяльності, адже їх широко застосовують своп-дилери, валютні дилери та інші маркет-мейкери (учасники, що створюють, або формують, ринок) у розрахунках власних котирувань, а також для хеджування свого ризику. Котирування ф’ючерсних угод на цій біржі служать орієнтиром у процесі ціноутворення позабіржових інструментів, зокрема таких, як FRA та свопи.

Ринок ф’ючерсів нині є сегментом фінансового ринку, котрий розвивається дуже успішно й динамічно. На ньому виникають і поширюються нові типи контрактів, організуються нові біржі і процес цей ні на мить не припиняється. Причини такої популярності ф’ючерсної торгівлі полягають, насамперед, у тому, що ф’ючерсні контракти виконують дві важливі функції.

По-перше, торгівля ф’ючерсами створює механізм для проведення операцій хеджування ризику, зумовленого несприятливими змінами цін на спотовому ринку. По-друге, ф’ючерси дозволяють біржовим спекулянтам гарантувати свої прогнози і здійснювати спекулятивні операції для отримання доходу від різниці в цінах.

Досвід свідчить — чим мінливішими стають ціни на фінансові інструменти, тим більше зростає попит на операції хеджування. Адже ф’ючерсні ринки виникли як відповідь на зростаючий у зв’язку з волатильністю ринкових цін рівень ризику і запропонували механізми хеджування цього ризику. Доступність для всіх, як основне правило функціонування ф’ючерсної біржі, створила умови для поширення та популяризації ф’ючерсної торгівлі в сучасному фінансовому світі. Учасниками ф’ючерсних торгів можуть бути як юридичні особи — банки, корпорації, інвестиційні фонди, страхові компанії, пенсійні фонди тощо, так і фізичні особи.

Хеджування ф’ючерсами — це процес, завдяки якому мінімізується ціновий ризик зайняттям позиції на ф’ючерсному ринку, яка буде протилежною за напрямом, але дорівнюватиме за сумою балансовій позиції хеджера. Така операція дозволяє компенсувати збитки, яких було завдано за основною позицією внаслідок несприятливих змін у ціні базових інструментів, прибутками за ф’ючерсною позицією.

Правильне й обернене твердження, а саме: прибутки за основною позицією нівелюються збитками за ф’ючерсами. Тому результат хеджування буде завжди однаковим, незалежно від напряму зміни ціни інструмента, який є предметом угоди. Операції хеджування дозволяють наперед зафіксувати ф’ючерсну (майбут­ню) ціну, яка склалася на момент здійснення операції і за якою згодом буде виконано контракт.

Хеджерів цікавить лише кінцевий результат як сума прибутків і збитків за балансовою та ф’ючерсною (позабалансовою) позиціями, а не самостійні доходи чи втрати за ф’ючерсами. Торгівці, навпаки, зацікавлені лише в отриманні прибутків від різниці в цінах продажу та купівлі ф’ючерсних контрактів, оскільки вони не мають балансової позиції, за рахунок якої можна компенсувати збитки за ф’ючерсами.

Для ефективної роботи ф’ючерсних ринків необхідні як хеджери, так і торгівці. Останні створюють хеджерам умови для вільної купів­лі чи продажу ф’ючерсів у великих кількостях і в будь-який час.

На практиці деякі учасники ринку можуть одночасно бути і хеджерами, і торгівцями. Як показують дослідження Комісії з тор­гівлі товарними ф’ючерсами, домінуючими користувачами ф’ючерс­них ринків є дилери з торгівлі державними паперами та іноземною валютою, котрі використовують ринок як для хеджування, так і для спекуляції. Використання ф’ючерсів відсоткових ставок для хеджування становить у середньому близько 35 % від кількос­ті всіх відкритих позицій у будь-який час. Для ф’ючерсних кон­трактів на іноземну валюту операції хеджування становлять 20—25 % усіх укладених угод.

Проведення операцій хеджування ризику за допомогою фінансових ф’ючерсів можливе завдяки різним методам ціноутворення даних інструментів.

Для ф’ючерсів на іноземну валюту система ціноутворення паралельна звичайному форвардному ринкові іноземної валюти. Контрак­ти оцінюються згідно з основним валютним курсом у американських котируваннях, що є особливістю валютних ф’ючерсів.

Для ф’ючерсів короткострокових відсоткових ставок використовується індексний метод ціноутворення. При цьому індексна ціна ф’ючерсу подається як 100 мінус відсоткова ставка за відповідним базовим активом на готівковому ринку. Такий метод ціноутворення дозволяє зберегти нормальну обернену залежність між цінами ф’ючерсів та відсотковими ставками: підвищення відсоткових ставок призводить до зниження ціни ф’ючерсу, і нав­паки. Саме такий метод призначення ціни дозволяє компенсувати збитки за допомогою хеджування.

Для ф’ючерсних контрактів на довгострокові фінансові інструменти використовується система ціноутворення на тій самій дисконтній основі, що й на ринку готівкових платежів. Ціна ф’ючерсу в цьому разі буде дисконтною (нижчою від 100) і покаже, скільки ринок готовий заплатити за кожні 100 грошових одиниць номіналу.

Організація біржової торгівлі
ф’ючерсними контрактами

Для розуміння механізму дії ф’ючерсних контрактів та процесу хеджування ризиків важливе значення мають принципи організації роботи ф’ючерсної біржі. Після того як потенційний учасник ф’ючерсного ринку ознайомився з методами ціноутворення та правилами конкретної біржі, наступним кроком буде вибір брокерської фірми, яка має місце на цій біржі. Кожному учаснику ф’ючерсної торгівлі важливо знайти такого брокера, методи роботи якого узгоджуються з його вимогами.

У брокерській фірмі клієнт відкриває депозитний рахунок, на якому розміщує деяку суму коштів як заставу — початкову маржу (гарантійний внесок). У середньому розмір початкової маржі становить 2—3 % від номінальної вартості одного контракту. Але брокери можуть вимагати від клієнтів різну маржу. Якщо клієнт має намір провести операцію з кількома контрактами, то на рахунку необхідно розмістити відповідну суму коштів — початкова маржа помножена на кількість контрактів.

Після цього клієнт віддає наказ брокерові про проведення ф’ючерсної операції. У наказі зазначається тип операції — купівля чи продаж; тип контракту; кількість контрактів. Іноді вказується ціна угоди та період, протягом якого наказ може лишатися відкритим. За здійснення кожного наказу брокерові виплачуються комісійні. Величина комісійної винагороди брокерові також може бути різною, але в загальному випадку — це незначна сума (близько 60 дол. США).

Біржова торгівля на ф’ючерсних біржах може здійснюватися двома способами: з голосу на біржовому кільці та за допомогою комп’ютерної мережі. На європейських та азійських біржах робочі місця дилерів автоматизовано й торги відбуваються з екранів дисплеїв. На американських біржах найчастіше ф’ючерсна торгівля провадиться з голосу на біржовому кільці, оскільки така форма організації дозволяє оперувати не лише цифрами, але й спостерігати та аналізувати реакцію й емоційний стан решти брокерів.

Діставши наказ, брокер намагається знайти контрагента з протилежною позицією. Якщо віддано наказ про купівлю, то брокер знаходить продавця відповідного типу контрактів, а для клієнта-продавця відшукує покупця. Факт укладення угоди між двома сторонами документально фіксується в розрахунковому бланку біржі, де зазначається ціна, тип і кількість контрактів. Обидва брокери несуть відповідальність за правильність і достовірність наданої інформації. Після реєстрації розрахункового бланка позиція клієнта вважається відкритою. І покупець, і продавець з моменту відкриття позиції мають справу лише з кліринговою палатою біржі, а не безпосередньо один з одним.

Після закінчення торгового дня клірингова палата проводить взаєморозрахунки (кліринг) за всіма відкритими позиціями. Усі позиції умовно закриваються на основі розрахункової (котируваль­ної) ціни. Це означає, що припускається, ніби всі клієнти закрили позиції укладанням протилежної угоди за розрахунковою ціною. Залежно від правил біржі розрахунковою вважається ціна, зафіксована в останньому контракті торгового дня або середнє значення цін кількох контрактів перед закриттям торгівлі.

У разі підвищення ціни протягом дня покупець виграє, а продавець — програє. Навпаки, за зниження ф’ючерсної ціни виграє продавець контракту, а покупець — програє. Величина втрат, чи програшу, визначається як добуток трьох множників: зміни в цінах на один ф’ючерсний контракт, вираженої в тіках, вартості (як правило, в доларах) одного тіка і кількості контрактів у даного клієнта. Одержана величина називається варіаційною маржею і щодня переводиться кліринговою палатою з рахунка сторони, яка програла, на рахунок сторони, що виграла.

Отже, щодня учасники ф’ючерсних торгів виграють чи програють. Якщо сума на рахунку клієнта перевищує початкову маржу, то надлишок може бути знятий з рахунка. Водночас учас­ник, який програв, і сума коштів на його рахунку стала нижчою за встановлений мінімум, має зробити додатковий внесок (додаткова маржа). Рівень початкової маржі встановлюється з урахуванням звичайних щоденних коливань цін за одним фінансовим ф’ючерсним контрактом. Початкова маржа може бути збільшена за рішенням біржі, коли відсоткові ставки чи валютні курси поч­нуть непередбачувано змінюватися, або біржа вирішить, що створюються значні спекулятивні позиції. Головна мета встановлення всіх видів гарантійних внесків полягає в захисті розрахункової системи від невиконання зобов’язань з боку учасників угод.

На американських біржах використовується поняття підтримуваної маржі (плаваючий гарантійний внесок), тобто мінімальної суми, яка має залишитися на рахунку клієнта в розрахунку на одну відкриту позицію. Ця величина дещо нижча за початкову маржу. На LIFFE вимагається, щоб на рахунках підтримувався рівень початкової маржі. Коли клієнт не вносить потрібної суми для підтримки маржі, брокер самостійно ліквідує його позицію, укладаючи офсетну угоду.

На різних ф’ючерсних біржах гарантійні внески приймаються у формі готівки, безготівкових коштів, а також цінних паперів. Іноді можуть використовуватися й банківські гарантії. Додаткова маржа вноситься лише у вигляді готівки. Здебільшого відсотки за коштами, розміщеними на рахунках, не нараховуються.

Для обмеження надмірної спекуляції на ф’ючерсних цінах бір­жа встановлює ліміти відхилень ціни поточного дня від розрахун­кової ціни попереднього дня за кожним типом контрактів. Коли якогось дня ф’ючерсна ціна виходить за встановлений лімітний інтервал, торгівля відповідним типом контрактів на цей день припиняється. Іноді торгівля може припинитися на короткий період або біржа може переглянути цінові ліміти.

Головна мета введення цінових лімітів — уникнути несподіваних значних відхилень у цінах на ф’ючерсні контракти. Обмеження цінових коливань відіграє велику роль у зниженні ризику втрат і запобіганні банкрутства, але такий механізм призводить до втрати ліквідності ф’ючерсних контрактів на період призупинення торгівлі.

Крім того, різкі зміни ф’ючерсної ціни не завжди зумовлені спекулятивними причинами. До таких наслідків може призвести і зміна цін на спотовому ринку. Біржа може встановлювати також ліміт загальної кількості контрактів на один клієнтський рахунок для обмеження спекулятивної активності. Таке обмеження називається позиційним лімітом.

Якщо учасник вирішив закрити свою позицію через укладення офсетної угоди, то клієнт з довгою позицією має віддати наказ брокерові щодо продажу відповідної кількості ф’ючерсів, а клієнт з короткою позицією — наказ про купівлю контрактів. Отже, короткі та довгі позиції взаємно погашаються.

Сьогодні на більшості бірж правилами передбачено автоматич­не закриття позицій учасників в останній день торгів контрактами, якщо від них на цей час не надійшло іншого наказу. Після проведення розрахунків клієнтові повертаються гарантійні внески і депозитний рахунок закривається. Позицію може бути закрито як у будь-який день до закінчення строку дії цього типу контракту, так і в останній день торгів.

Якщо учасник вирішив здійснити купівлю або продаж реальних активів, він має повідомити кліринговій палаті про свої наміри не пізніше деякого періоду, наприклад тижня, до завершення строку дії контракту. Після цього палата добирає покупцеві продавця або продавцеві покупця і повідомляє іншій стороні про умови здійснення угоди. Протягом певного періоду продавець доставляє у клірингову палату чи безпосередньо покупцеві відповідну кількість базових активів і отримує оплату за обумовленою ціною. На цьому процес поставки завершується і рахунки клієнтів закриваються.

Слід особливо підкреслити, що хоча на практиці реальною поставкою базових інструментів завершується незначна частина ф’ючерсних контрактів, процес поставки є дуже важливим для визначення співвідношення між спотовими та ф’ючерсними цінами. Якби не було можливості фізичної поставки базових інструментів, то не було б і механізму, який забезпечує зближення спотової та ф’ючерсної ціни в місяць закінчення строку дії відповідного контракту. Впродовж місяця поставки готівкові та ф’ю­черсні ціни майже зрівнюються. В протилежному разі з’являється можливість одержання прибутку від арбітражних операцій, що в підсумку теж сприяє вирівнюванню цін.

Нині на біржах найактивніша торгівля відбувається такими типами ф’ючерсів, як євродоларовий ф’ючерсний контракт (IMM, LIFFE), ф’ючерсний контракт на 90-денний казначейський вексель уряду США (IMM), ф’ючерсний контракт на стерлінговий тримісячний депозит (LIFFE). Кожний тип контрактів має стандартну номінальну вартість, яка становить: 1 000 000 дол. США — для євродоларових ф’ючерсів та ф’ючерсів на 90-денні казначейські векселі, 250 000 фунтів стерлінгів — для ф’ючерсів на стерлінгові депозити. В основу кожного типу ф’ючерсних контрактів покладено відповідний фінансовий інструмент, дохідність якого формує ціну ф’ючерсів. Євродоларові ф’ючерсні контракти ґрунтуються на євродоларових тримісячних строкових депозитах, контракти на казначейський вексель — на 90-денних казначейських векселях уряду США, ф’ючерси на стерлінгові депозити — на тримісячних строкових депозитах у фунтах стерлінгів.

В Україні торгівлю фінансовими деривативами було започатковано в 1994 р. на Придніпровській товарній біржі (м. Дніпропетровськ), де відбулися перші торги валютними ф’ючерсними контрактами. Друга спроба впровадження валютних ф’ючерсних контрактів в практичну діяльність була здійснена на товарній бір­жі «Єкатеринославська» (м. Дніпропетровськ), де 27 грудня 1995 р. відбулися торги ф’ючерсними контрактами на безготівковий курс карбованця до долара США.

У наступний період ф’ючерсну торгівлю було організовано на Київській універсальній біржі (КУБ). Тут провадилися торги ф’ючерсними контрактами на іноземну валюту — долар США, німецьку марку, російський рубль, а також ф’ючерсами на облігації внутрішньої державної позики (ОВДП). Стандартна номіналь­на сума контрактів становила 1000 доларів США, 1000 німецьких марок, 5 000 000 рублів та 10 облігацій ОВДП. Найактивніша торгівля спостерігалася контрактами на американські долари, тоді як операції з ф’ючерсами на ОВДП ускладнювалися внаслідок різних рівнів дохідності та строків погашення облігацій різних аукціонів, а також через проблеми з оподаткуванням доходів від ОВДП на первинному та вторинному ринках у 1996—1997 роках.

Забезпечення проведення торгів та взаєморозрахунків між учас­никами ф’ючерсного ринку на КУБ здійснювалося Розрахунковою палатою біржі, яка мала статус самостійної юридичної особи. Згідно з правилами Київської універсальної біржі брати участь у ф’ючерсній торгівлі могли будь-які юридичні та фізичні особи. Маржа в розрахунку на одну відкриту позицію становила 2—5 % номінальної вартості контракту.

Для обмеження монополізму клієнтів та забезпечення стабіль­ності ф’ючерсної торгівлі Розрахунковою палатою було встановлено ліміт відкритих позицій на одному рахунку за кожним видом і кожним місяцем виконання контрактів. Для контрактів за доларами та рублями цей ліміт становив 300 позицій, для контрак­тів у німецьких марках — 350 позицій.

Терміни дії ф’ючерсних контрактів на КУБ закінчувалися щомісячно, а не щоквартально, як на міжнародних біржах. Місяці виконання встановлювалися Розрахунковою палатою КУБ залежно від попиту та пропонування. Так, у 1997 р. на біржі проводились торги ф’ючерсами з термінами виконання на 6 міс. уперед, оскільки учасники не виявляли інтересу до контрактів з віддаленішими місяцями виконання, адже в умовах загальної нестабільності спрогнозувати валютний курс на триваліші періоди часу майже нереально. Такий досить гнучкий підхід до формування переліку контрактів з погляду їх строків був цілком виправданим, зважаючи на особливості функціонування вітчизняного валютного ринку.

Загалом умови здійснення операцій з ф’ючерсними контрактами на КУБ були цілком прийнятними, цивілізованими та відповідали потребам і можливостям вітчизняних суб’єктів господарювання. Такі особливості ф’ючерсних контрактів, котрі й зумов­люють їх популярність на міжнародних ринках, як загальна доступність, невисокий рівень початкової маржі, низька вартість укладання угоди, наявність гарантії біржі, обмеження монополіз­му учасників, в основному було дотримано.

Головна причина невдалої першої спроби впровадження деривативів у практичну діяльність полягала не в недосконалості запропонованих ф’ючерсних контрактів та механізмах їх реалізації, а в недостатній розвиненості внутрішнього фінансового ринку взагалі та валютного зокрема, а також в неготовності потенційних учасників до професійного ведення справ у цій сфері.

З часом дрібні спекулянти, які складали переважну частину учасників ф’ючерсної торгівлі на КУБ, втратили інтерес до цієї діяльності внаслідок невеликих обсягів торгівлі та відносної стабілізації курсу гривні в той період, і в другій половині 1997 р. тор­гівля ф’ючерсними контрактами фактично припинилася.

У грудні 1997 р. відкрилася секція строкової торгівлі на Україн­ській міжбанківській валютній біржі (УМВБ). На початковому етапі діяльність строкової секції УМВБ викликала значний інтерес серед професійних учасників ринку, про що свідчать більші порівняно з попередніми спробами обсяги попиту та пропонування ф’ючерсних контрактів (рис. 8.4). У лютому 1998 р. членами секції були 16 банків і компаній.

Рис. 8.4. Діаграма обсягів попиту, пропонування та укладених
ф’ючерсних контрактів на строковій секції УМВБ

Як і в попередніх спробах організації ф’ючерсної торгівлі, правилами УМВБ передбачалося, що терміни дії ф’ючерсних кон­трактів закінчуються щомісяця і торги відбуваються ф’ючерс­ними контрактами з усіма місяцями виконання в межах року, хоча на практиці цей період, як і раніше, не перевищив шести місяців. До особливостей ф’ючерсної торгівлі на УМВБ можна віднес­ти те, що біржею був запропонований тільки розрахунковий ф’ючерс, яким не передбачалося реальної поставки валютних коштів.

На УМВБ кліринг проводився акціонерним банком «Кліринговий дім» після закінчення кожної торгової сесії перерахунком варіаційної маржі з рахунка сторони, яка програла, на рахунок сторони, що виграла.

Після реєстрації та протоколювання всіх укладених угод принципалом виступав АБ «Кліринговий дім», що означає заміну кожного ф’ючерсного контракту двома угодами: між продавцем і «Кліринговим домом» та покупцем і «Кліринговим домом». Отже, фактично у разі підписання протоколів торговельних сесій «Кліринговий дім» акцептував усі зареєстровані ф’ючерсні контракти. Згідно зі встановленими правилами АБ «Кліринговий дім» та його члени несли солідарну відповідальність за функціонування сис­теми гарантованого виконання ф’ючерсних контрактів.

Проте на УМВБ, як і в попередніх спробах організації ф’ючерс­ного ринку, не вдалося позбутися домінування спекулятивних мотивів серед учасників, що на етапі формування біржової торгів­лі має руйнівну силу. В результаті надії фахівців на активізацію вітчизняного ринку деривативів, які пов’язувались з відкриттям строкової секції на УМВБ, на практиці не виправдалися.

До погіршання загального стану фінансового ринку України в 1998 р. та стагнації сегментів, пов’язаних з функціонуванням фінансових деривативів, призвели як зовнішні, так і внутрішні чинники. До зовнішніх слід віднести, насамперед, світову фінансову кризу 1997—1998 років, яка, розпочавшись в азійському регіоні, згодом набула характеру міжнародної, впливаючи на економіки практично всіх країн світу. Серед внутрішніх чинників, що негативно вплинули на стан українського фінансового ринку, насамперед макроекономічні, такі як повільні темпи розгортання економічних реформ, несприятливі політичні умови, пов’язані з виборами до Верховної Ради, припинення фінансування Міжнародного валютного фонду, хибна політика на ринку державних цінних паперів, нерозвиненість внутрішнього фондового ринку, значна залежність від зовнішніх ринків, насамперед російського.

Припинення торгівлі ф’ючерсними контрактами на строковій секції УМВБ було спричинене підвищенням ризику невиконання зобов’язань його учасниками і стало одним з проявів загальної кризової ситуації. Аби запобігти дестабілізації валютного ринку, НБУ 21 серпня 1998 р. вніс зміни до правил здійснення валютних операцій, згідно з якими тимчасово призупинялося укладення уповноваженими банками нових строкових контрактів із купівлі-продажу іноземної валюти за гривню, що фактично означало припинення роботи як біржового, так і позабіржового строкового ринку.

Щодо причин, пов’язаних власне з фінансовими деривативами, то на той час в країні не існувало об’єктивних передумов для успішного впровадження строкової торгівлі. Спотові ринки, які служать фундаментом для розвитку строкових контрактів, тільки починали формуватися, рівень концентрації капіталу був порівняно низький. Суспільство не було готове до сприйняття подібних нововведень, відчувався брак фахівців, не вистачало відповід­ної інформації.

На сучасному етапі об’єктивна необхідність розвитку строкового ринку в Україні зростає, адже підвищення волатильності валютного, фондового ринків і ринку грошей загострює проблему створення ефективних механізмів хеджування цінових ризиків. Крім основної функції — хеджування ризиків — ринок деривативів виконує й інші важливі функції загальноекономічного характеру. Строковий ринок служить одним із інструментів держав­ного регулювання економіки, підвищує ліквідність спотового ринку, підсилює конкурентні позиції малих і середніх підприємств, знижує монопольну інформаційну владу великих компаній, дозволяє знизити витрати трансакції.

В функціонуванні внутрішнього ринку фінансових деривативів відчувають потребу як вітчизняні підприємці, так й іноземні інвес­тори, які, вкладаючи кошти в українську економіку, вважають за краще хеджувати валютні ризики. Фінансові деривативи як інструменти мінімізації цінових ризиків дістануть поштовх до розвитку, коли до цього виду діяльності в масовому порядку звернуться хеджери, а спекулятивні мотиви, які переважали у вітчиз­няній практиці на початковому етапі, матимуть підпорядкований характер. Найбільшою категорією хеджерів є підприємства. Ство­рити ж строковий ринок можуть лише банки.

Саме комерційні банки мають відігравати роль каталізатора процесів популяризації та впровадження фінансових деривативів у повсякденну діяльність суб’єктів ринкових відносин.

Для банків діяльність, пов’язана з фінансовими деривативами, створює низку привабливих можливостей. Крім механізмів хеджування, строковий ринок дозволяє розширити спектр банківських продуктів і послуг. Можливостями, наданими фінансовими деривативами, комерційні банки можуть скористатися як для проведення власних операцій, так і для виконання посередницьких функцій між клієнтами та ринком, що сприяє підвищенню банківських доходів.

Співвідношення спотових та ф’ючерсних цін

Ціна, яка фіксується під час укладення ф’ючерсного контракту, називається ф’ючерсною. Вона відбиває очікування інвесторів майбутньої ціни для інструменту, який є предметом тієї чи іншої угоди. Ф’ючерсні ціни встановлюються через взаємодію попиту та пропонування, створеного учасниками ф’ючерсної біржі. На практиці спотова та ф’ючерсна ціни фінансових інструментів збігаються досить рідко. Ф’ючерсна ціна може бути вищою за спотову ціну відповідного інструмента або нижчою за неї залежно від кількості хеджерів з короткими та довгими позиціями. Співвідношення між спотовою та ф’ючерсною ціною інструментів утворює базис. Існування базису є основною причиною ускладнень в процесі практичної реалізації ідеального (досконалого) хеджування.

Базисом називають різницю між строковою (ф’ючерсною) та спотовою ціною інструмента:

B = S – F,        (8.1)

де B — базис; S — спотова ціна інструмента; F — ф’ючерсна ціна інструмента.

За економічним змістом базис є ціною доставки базового інструмента і відображає перевищення витрат з виконання зобов’язань за строковим контрактом у порівнянні з аналогічним зобов’язанням на умовах спот. Повна вартість підтримки ф’ючерсної позиції протягом періоду дії контракту включає всі витрати пов’язані з власністю на позицію та її забезпеченням, за вирахуванням доходів або інших видів зиску, які могли б, але не були отримані від, власності на активи упродовж означеного часу (упущений прибуток).

Отже, ф’ючерсна ціна базового інструмента дорівнює ціні спот плюс вартість підтримки ф’ючерсної позиції до настання дати її виконання, що відображається співвідношенням:

F = S + Z + R, (8.2)

де Z — витрати на зберігання та страхування; R — втрачені можливості (доходи, які можна було б отримати за коштами, витраченими на придбання інструмента).

Тоді базис дорівнює:

B = F – S = Z + R.      (8.3)

Базис може дуже змінюватися з часом, оскільки з наближенням дати виконання строкового контракту витрати на зберігання базових інструментів прямують до нуля.

Якби базис залишався однаковим протягом усього періоду хеджування, його впливу можна було б уникнути підбором певної кількості ф’ючерсних контрактів, тобто визначенням оптимального коефіцієнта хеджування, що дозволяє повністю урівноважити результати переоцінки балансової позиції. Таким чином, у процесі хеджування йдеться не про сам базис, а про базисний ризик як імовірність зміни величини базису впродовж певного періоду в майбутньому. Величина базисного ризику вимірюється дис­персією базису.

Базисний ризик найсуттєвіший для товарних активів, придбаних для споживання, оскільки в цьому разі зростає така складова ф’ючерсної ціни як витрати на зберігання та страхування активів. Для фінансових інструментів базисний ризик виникає головно внаслідок коливання рівня відсоткової ставки (ставки без ризику), але в цілому вплив його не такий значний, як в операціях з товарними активами, насамперед із-за можливості проведення арбітражних операцій.

Причини наявності базисного ризику також зумовлені тим фактом, що закон попиту та пропонування на спотовому та строковому ринках проявляється дещо по-різному. Як правило, спотові та строкові ціни одного і того самого фінансового інструмен­та або близьких за характеристиками інструментів не можуть значно відрізнятися за тенденціями і в основному повторюють динаміку одна одної, проте повна ідентичність трендів спостерігається досить рідко і тому базисний ризик існує майже завжди.

Отже, стратегії учасників ф’ючерсної торгівлі спрямовуються на прогнозування динаміки базису та врахування базисного ризику у своїй поточній діяльності. Крім того, до дестабілізації базису призводять сукупні дії арбітражерів та спекулянтів, які формують позиції залежно від власних очікувань.

Оскільки ф’ючерсна ціна встановлюється через взаємодію попиту та пропонування, то вона може бути як вища за ціну спот (додатний базис), так і нижча за неї (від’ємний базис) залежно від кількості учасників з короткими та довгими позиціями.

Ситуація, коли ф’ючерсна ціна активу F1 вища за спотову ціну S, називається контанго (від англ. contango — додаток до ціни). В іншому разі, коли ф’ючерсна ціна F2 нижча за спотову, має міс­це беквордейшн (від англ. backwardation — зворотний порядок) (рис. 8.5).

Якщо B = F1 – S > 0, то базис додатний, за B = F2 – S < 0 — базис від’ємний. На момент закінчення строку дії ф’ючерсного кон­тракту B = 0, оскільки ціни зрівнюються.

Рис. 8.5. Графік співвідношення
ф’ючерсних та спотових цін

Як видно з графіка (рис. 8.5), на момент поставки ф’ючерсна ціна зрівнюється зі спотовою ціною. Така закономірність спостерігається, насамперед, завдяки можливості проведення арбітражних операцій між ф’ючерсним та спотовим ринками. Арбітражна угода — це одночасна купівля і продаж одного й того самого інструмента на двох різних ринках для отримання безризикового прибутку. Отже, різниця між ф’ючерсною та спотовою цінами в момент поставки створює підстави для здійснення арбітражних операцій, а фізична поставка базових інструментів за ф’ючерс­ною угодою є механізмом проведення такої операції.

Нехай на момент здійснення контракту ф’ючерсна ціна вища за спотову: F1 > S. Тоді учасник продає ф’ючерсний контракт за ціною F1 і одночасно купує на спотовому ринку відповідний базовий інструмент за ціною S. У день поставки він виконує свої зобов’язання за ф’ючерсним контрактом і одержує прибуток, що дорівнює різниці між цінами: P = F1 – S.

У розглянутій ситуації арбітражери починають активно здійснювати операції, аби заробити майже безризиковий прибуток. Внаслідок цього пропозиція на ф’ючерсному ринку зростає і, відповідно, ціна контрактів падає. Одночасно на спотовому ринку підвищується попит на базовий актив, який покладено в основу ф’ючерсної угоди, а отже, ціна зростає. Такий процес відбувається доти, доки ціни на ф’ючерсному і спотовому ринках не зрівняються.

Якщо ф’ючерсна ціна F2 на дату поставки виявилася нижчою за спотову S, то арбітражер купує ф’ючерсний контракт і продає базовий інструмент на спотовому ринку, а його прибуток дорівнює різниці в цінах: P = S – F2. Такі операції зрештою тягнуть за собою вирівнювання ф’ючерсних та спотових цін на відповідні активи, а арбітраж допомагає довести ф’ючерсну ціну до очікуваної на спотовому ринку.

Співвідношення цін на ф’ючерсних ринках значною мірою залежить від кількості хеджерів та трейдерів. Для трейдерів майбут­ні ціни на актив дуже важливі, оскільки їхні позиції відкриваються для отримання прибутку за рахунок різниці в цінах купівлі та продажу. Трейдери беруть на себе ризик хеджерів і прагнуть одержати за це винагороду.

Для хеджерів зміни в ціні ф’ючерсного контракту не мають вирішального значення, адже результат для них залишається незмінним, внаслідок чого вони залишаються нейтральними щодо процесів ціноутворення, приймаючи ту ціну, яка склалася на рин­ку. Проте це твердження відносно позиції хеджерів є суто теоретичним і практика переконливо довела, що воно не повністю відповідає дійсності.

Оскільки існування базисного ризику не дозволяє реалізувати ідеальне хеджування, то за підсумками балансової та ф’ючерсної позиції хеджери мають або прибутки, або збитки. Тож хеджери не можуть залишатися нейтральними, а прагнуть відповідно до здорового глузду одержати прибутки. Це означає, що хеджери будують свої стратегії з огляду на власні очікування майбутніх цінових змін і таким чином впливають на формування ф’ючерсної ціни.

Отже, в певному розумінні різниця між хеджерами та трейдерами згладжується, оскільки і ті, й інші прагнуть до підвищення прибутків. По суті відмінності між цими учасниками ринку стосуються величини відкритих позицій, а не змісту чи спрямування застосовуваних стратегій. Хеджери відкривають ф’ючерсні позиції з огляду на величину хеджованої (балансової) позиції, а спекулянти — з огляду на свої можливості та величину потенційних прибутків.

Крім того, спекулятивний елемент в діяльності хеджерів стосується не цінового, а тільки базисного ризику. Це пояснюється тим фактом, що проведення операцій хеджування дозволяє уникнути цінового ризику, але натомість хеджер наражається на базис­ний ризик, а отже ціновий ризик замінюється базисним. В такому разі стратегії хеджування спрямовані на досягнення максимальної доцільності такої заміни.

Тож, якщо більшість трейдерів відкрили короткі позиції, то це означає: ф’ючерсна ціна вища за майбутню ціну спот (contango). Саме зниження ф’ючерсних цін протягом періоду дії контракту дасть змогу торгівцям отримати прибуток. А якщо більшість торгівців відкрили довгі позиції за ф’ючерсами — ф’ючерсні ціни мають бути нижчі за майбутню ціну спот (backwardation). Якщо потенційної винагороди немає, то трейдери не укладатимуть контрактів. Теоретично проведення арбітражних операцій має сенс у тих випадках, коли різниця між спотовою і ф’ючерсною ціною базового інструмента стає вищою за ціну доставки.

Проте на практиці арбітражний прибуток не безризиковий. По-перше, процес щоденного котирування цін робить ф’ючерсні арбітражні операції ризикованими, оскільки ціна безперервно змінюється. По-друге, доходи на ринку готівки можуть включати премії за ризик і ліквідність, яких немає в доходах за ф’ючерсними угодами. По-третє, на біржах можуть вводитись обмеження для деяких позицій за кількістю й типами контрактів, що унеможливлює проведення арбітражної операції. Звідси випливає, що арбітражний попит залежить від суми арбітражного прибутку, а різниця між ф’ючерсною і спотовою цінами не завжди настільки значна, щоб спонукати учасників до проведення арбітражних операцій.

Переваги та недоліки
ф’ючерсних контрактів

Як показує практика, ф’ючерсні контракти завдяки їх важливим перевагам — один з найпопулярніших фінансових інструмен­тів хеджування.

Так, перевагами ф’ючерсних контрактів є доступність ф’ючерс­ної торгівлі для всіх учасників ринку з огляду на невисокий рівень початкової маржі, наявність гарантії виконання всіх контрактів з боку клірингової палати, можливість дострокового виходу з контракту укладанням протилежної угоди. Значна перевага ф’ючерсів полягає у їх високій ліквідності, яка забезпечується за рахунок організації щоденної біржової торгівлі.

Крім того, необов’язковість реальної поставки згідно з ф’ючерс­ним контрактом можна віднести до переваг, оскільки існує можливість вибору — здійснювати поставку базових активів чи ні. Достатньо низька вартість угод порівняно із сумами контрактів також дає переваги учасникам ф’ючерсної торгівлі.

Біржовий характер торгівлі дозволяє формувати ціни ф’ючерс­них контрактів під впливом попиту та пропонування на ринку, що виключає можливість диктату з боку якогось одного учасника угоди. Отже, ф’ючерсні контракти багато в чому переважають будь-які інші фінансові інструменти, але водночас вони не позбавлені й недоліків.

Стандартні умови ф’ючерсного контракту не завжди можуть задовольнити потреби хеджера. Наприклад, в учасників торгів може виникнути потреба придбати базовий інструмент в іншій кіль­кості та в інші терміни, ніж це передбачено стандартними умовами ф’ючерсних контрактів. Невідповідність умов контрактів і потреб клієнта щодо термінів і сум є одним з недоліків ф’ючерсних угод.

Проте на біржах взагалі може не бути ф’ючерсного контракту на той фінансовий інструмент, в якому зацікавлений хеджер. В такому разі необхідно дібрати такий контракт, який у минулому показав найтіснішу кореляцію з готівковою ціною інструмента, що обліковується за балансовою позицією, яка хеджується. Для виявлення тісноти зв’язку між цінами використовуються статистичні методи кореляційного аналізу.

Іноді виникає ситуація, коли не проводиться торгівля такими фінансовими ф’ючерсами, які б доволі тісно корелювали з балансовою позицією хеджера і гарантували результати хеджування. В інших випадках такий фінансовий ф’ючерс можна знайти, але він виявляється не досить ліквідним. Тоді доводиться користуватися більш ліквідним, але менш придатним з погляду кореляції ф’ючерсним контрактом.

Визначити формальний критерій щодо мінімального рівня кореляції для вирішення питання про доцільність операції хеджування неможливо, але, як свідчить практика, для більшості менеджерів кореляційні коефіцієнти, що перевищують 0,70, досить прийнятні. Через неідентичність фінансових інструментів, які обліковуються за балансовою та ф’ючерсною позиціями, доводиться використовувати складні стратегії хеджування, що потребують високопрофесійної підготовки кадрів та великих фінансових витрат.

Недоліком ф’ючерсних контрактів є також зниження дохіднос­ті грошових коштів, вкладених на депозитний рахунок брокера як гарантійні внески. Здебільшого на ці кошти не нараховуються відсотки, і в разі значних обсягів ф’ючерсних операцій зниження загального рівня дохідності може бути відчутним. Використання цінних паперів як застави допомагає частково вирішити цю проб­лему, але додаткова маржа вноситься лише у вигляді грошових коштів, тому повністю уникнути зниження доходів неможливо.

Короткостроковий характер ф’ючерсних контрактів не дозволяє ефективно хеджувати ризики, що виникають під час проведення середньо- і довгострокових фінансових операцій. Для хеджування таких ризиків за допомогою ф’ючерсів необхідно кілька разів проводити ф’ючерсні операції, а це суттєво підвищує витрати транзакції.

Загалом необхідність проведення спеціальних досліджень, невідповідність строків, сум і типів ф’ючерсних контрактів потребам хеджерів, зниження дохідності ускладнюють процес хеджування ф’ючерсами.

Порівняння ф’ючерсних
і форвардних контрактів

Форвардні та ф’ючерсні контракти мають як багато спільного, так і певні особливості.

Ці фінансові інструменти використовуються для хеджування фінансових ризиків попереднім фіксуванням ціни базового інструмента до моменту здійснення реальної операції купівлі-продажу. Ф’ючерсні контракти — це специфічна, стандартизована форма форвардних угод. Але зазначені види деривативів різняться за умовами здійснення, характеристиками та механізмом дії (табл. 8.2).

Таблиця 8.2

ПОРІВНЯННЯ ФОРВАРДНИХ І Ф’ЮЧЕРСНИХ КОНТРАКТІВ

Відкритим залишається питання щодо співвідношення форвард­них і ф’ючерсних цін, які з погляду теоретичних міркувань в цілому мають бути однакові. Теоретично доведено: якщо дата поставки форвардного і ф’ючерсного контрактів збігається, а безризикова ставка постійна й однакова для будь-яких періодів часу, то форвардна та ф’ючерсна ціни дорівнюють одна одній. Але оскільки відсоткові ставки на ринку змінюються і точно прогнозувати їх рух неможливо, то це призводить до різниці у форвардних і ф’ючерсних цінах.

На практиці форвардні і ф’ючерсні ціни деяких базових інструментів, наприклад валюти, майже не різняться між собою. Для інших фінансових інструментів, наприклад казначейських векселів, спостерігаються істотні різниці в цінах, причому ф’ючерсні ціни перевищують форвардні. Загалом відмінність у цінах може бути зумовлена різними факторами, такими як податкові ставки, комісійні, ліквідність контрактів, гарантійні внески.