3.4.1. Визначення вартості капіталу

На перший погляд здається, що розрахунок вартості капіталу, який включається в оцінку проекту, є відносно простим питанням. Коли відомо, скільки коштів потрібно, особа, яка має намір їх використати, може проконсультуватися з постачальником коштів щодо визначення, як багато потрібно буде заплатити за використання цієї суми. Ця відсоткова ставка, можливо з урахуванням оподаткування, буде вартістю капіталу для певного проекту. Наприклад, підприємство інвестує кошти у новий верстат, вартість якого становить 100 000 грн. і для цього позичає кошти за фіксованою відсотковою ставкою у вигляді кредиту на 5 років під 15 % річних. Ставка оподаткування підприємства, припустимо, 35 %. Можна спрогнозувати, що вартість капіталу для цього проекту буде 15,00 × 0,65 = 9,75 % на рік.

На жаль, цей простий розрахунок рідко забезпечує правильну міру вартості капіталу. Причина даної очевидної аномалії полягає в тому, що підприємства рідко укладають угоди з фінансування для кожного інвестиційного проекту як окремого виду діяльності. Зазвичай підприємство домовляється про великий транш коштів, і ці кошти витрачаються на цілий ряд проектів. Саме тому кошти підприємств у будь-який момент часу можуть розглядатися як пул коштів, до якого у різний час передано додаткові кошти і з якого кошти беруться для фінансування проектів. Цей пул коштів (який відображається на стороні пасивів у балансі) може мати оптимальну структуру, в якій комбінація боргів і власного капіталу буде такою, що забезпечує мінімізацію вартості капіталу для підприємства. Таким чином, можна припустити, що якщо структура пулу коштів відхиляється від оптимального співвідношення боргового і власного капіталу, наступний транш коштів, що надійде до пулу, повинен повернути його до оптимального співвідношення. Найголовніше тут те, що вартість кожного траншу коштів не є вартістю капіталу для проекту, який фінансується, у цей самий час, коли запозичуються кошти по цьому траншу. Дійсною ціною капіталу для інвестиційних проектів є середньозважена вартість капіталу всіх коштів у пулі на час, коли здійснюється інвестування у проект там, де всі проекти мають середній рівень ризику.

У наведеному вище прикладі з позичкою у 100 000 грн. на 5 років фіксована відсоткова ставка 15 % не є дійсною вартістю капіталу, яка має бути використана при оцінці проекту. Той факт, що транш цілком складається з однієї позички з фіксованою відсотковою ставкою, свідчить, що пул коштів мав занижене значення гірингу і необхідно доповнити його позичкою з фіксованою відсотковою ставкою, що дасть змогу відновити оптимальне поєднання величини боргу і власних коштів. Якщо вартість капіталу без урахування оподаткування становить 9,75 % на рік, а середня вартість капіталу у пулі з урахуванням оподаткування — 12 % на рік, вкрай невірним буде використовувати попередню відсоткову ставку як граничний показник при оцінці проекту. Якщо індивідуальна вартість кожного припливу капіталу до пулу приймалася як граничний показник відсоткової ставки, цей загальний показник відсоткової ставки стрибатиме вгору і донизу залежно від граничних затрат на капітал, що надходить до пулу. Очевидно, що цей метод є неправильним. Дійсною вартістю капіталу в інвестиційних рішеннях, де всі проекти мають середній рівень ризику, є середньозважена вартість капіталу у фондовому пулі.

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу.

Припустимо, що співвідношення «борг — власний капітал» є близьким до оптимального. Це значить, що підприємство немає змоги суттєво зменшити вартість капіталу за рахунок зміни співвідношення. Необхідно дотримуватися такої процедури:

Визначитися з усіма наявними джерелами капіталу, звичайними акціями, привілейованими акціями, облігаціями тощо. Звернути увагу на ті з них, що інколи називають «безкоштовним капіталом», такі як товарний кредит, і виключити їх з розрахунків.

Знайти поточну ринкову (а не балансову) вартість кожного джерела капіталу. Розрахувати питому вагу коштів, отриманих з кожного джерела у загальній величині коштів. Це відсоткове відношення дає коефіцієнт, який повинен бути використаний стосов­но кожного з джерел капіталу.

Розрахувати поточну вартість для кожного з джерел капіталу, «очищену» від податків.

Розрахувати середньозважену вартість капіталу шляхом мно­ження вартості для кожного з джерел капіталу, «очищеної» від податків, на відповідне значення питомої ваги і подальшим складанням отриманих результатів.

Обмеження методу середньозваженої вартості капіталу.

Наведений метод розрахунку вартості капіталу для підприємства широко застосовується на практиці, але варто зробити деякі уточнення щодо його використання.

Припускається, що поточна структура капіталу є оптимальною або такою, що незначною мірою відрізняється від оптимальної. Інакше кажучи, припускається, що поточна вартість капіталу не може бути суттєво зменшена за рахунок зміни існуючої структури капіталу.

Приймається, що будь-який проект, який оцінюється, не є значимим у тому розумінні, що він не настільки великий, аби його фінансування могло б призвести до реструктуризації фондового пулу. Якщо ж проект є дуже великим стосовно існуючого розміру компанії, необхідно хоча б приблизно визначити питому вагу і вартість кожного з джерел після того, як фінансові ресурси будуть запозичені і проект почне реалізовуватися. На практиці дуже важко зробити це з необхідним рівнем точності.

Мається на увазі, що новий проект, який знаходиться у процесі оцінки, має той самий рівень ризику, що й поточні проекти у портфелі підприємства. Якщо ж проект має відмінний від інших клас ризику, ця обставина може вплинути на вартість одного або всіх існуючих джерел капіталу. Дуже ризиковий проект може схилити існуючих постачальників фінансових ресурсів до думки, що підприємство вдається до діяльності у ризикованішому середовищі. Це, в свою чергу, призведе до збільшення премії за ризик в існуючому значенні вартості капіталу.

Ці обмеження не мають відношення до значної кількості інвестиційних проектів. Але там, де вони є, може виникнути необхідність використати альтернативні методи визначення вартості капіталу.

На перший погляд здається, що розрахунок вартості капіталу, який включається в оцінку проекту, є відносно простим питанням. Коли відомо, скільки коштів потрібно, особа, яка має намір їх використати, може проконсультуватися з постачальником коштів щодо визначення, як багато потрібно буде заплатити за використання цієї суми. Ця відсоткова ставка, можливо з урахуванням оподаткування, буде вартістю капіталу для певного проекту. Наприклад, підприємство інвестує кошти у новий верстат, вартість якого становить 100 000 грн. і для цього позичає кошти за фіксованою відсотковою ставкою у вигляді кредиту на 5 років під 15 % річних. Ставка оподаткування підприємства, припустимо, 35 %. Можна спрогнозувати, що вартість капіталу для цього проекту буде 15,00 × 0,65 = 9,75 % на рік.

На жаль, цей простий розрахунок рідко забезпечує правильну міру вартості капіталу. Причина даної очевидної аномалії полягає в тому, що підприємства рідко укладають угоди з фінансування для кожного інвестиційного проекту як окремого виду діяльності. Зазвичай підприємство домовляється про великий транш коштів, і ці кошти витрачаються на цілий ряд проектів. Саме тому кошти підприємств у будь-який момент часу можуть розглядатися як пул коштів, до якого у різний час передано додаткові кошти і з якого кошти беруться для фінансування проектів. Цей пул коштів (який відображається на стороні пасивів у балансі) може мати оптимальну структуру, в якій комбінація боргів і власного капіталу буде такою, що забезпечує мінімізацію вартості капіталу для підприємства. Таким чином, можна припустити, що якщо структура пулу коштів відхиляється від оптимального співвідношення боргового і власного капіталу, наступний транш коштів, що надійде до пулу, повинен повернути його до оптимального співвідношення. Найголовніше тут те, що вартість кожного траншу коштів не є вартістю капіталу для проекту, який фінансується, у цей самий час, коли запозичуються кошти по цьому траншу. Дійсною ціною капіталу для інвестиційних проектів є середньозважена вартість капіталу всіх коштів у пулі на час, коли здійснюється інвестування у проект там, де всі проекти мають середній рівень ризику.

У наведеному вище прикладі з позичкою у 100 000 грн. на 5 років фіксована відсоткова ставка 15 % не є дійсною вартістю капіталу, яка має бути використана при оцінці проекту. Той факт, що транш цілком складається з однієї позички з фіксованою відсотковою ставкою, свідчить, що пул коштів мав занижене значення гірингу і необхідно доповнити його позичкою з фіксованою відсотковою ставкою, що дасть змогу відновити оптимальне поєднання величини боргу і власних коштів. Якщо вартість капіталу без урахування оподаткування становить 9,75 % на рік, а середня вартість капіталу у пулі з урахуванням оподаткування — 12 % на рік, вкрай невірним буде використовувати попередню відсоткову ставку як граничний показник при оцінці проекту. Якщо індивідуальна вартість кожного припливу капіталу до пулу приймалася як граничний показник відсоткової ставки, цей загальний показник відсоткової ставки стрибатиме вгору і донизу залежно від граничних затрат на капітал, що надходить до пулу. Очевидно, що цей метод є неправильним. Дійсною вартістю капіталу в інвестиційних рішеннях, де всі проекти мають середній рівень ризику, є середньозважена вартість капіталу у фондовому пулі.

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу.

Припустимо, що співвідношення «борг — власний капітал» є близьким до оптимального. Це значить, що підприємство немає змоги суттєво зменшити вартість капіталу за рахунок зміни співвідношення. Необхідно дотримуватися такої процедури:

Визначитися з усіма наявними джерелами капіталу, звичайними акціями, привілейованими акціями, облігаціями тощо. Звернути увагу на ті з них, що інколи називають «безкоштовним капіталом», такі як товарний кредит, і виключити їх з розрахунків.

Знайти поточну ринкову (а не балансову) вартість кожного джерела капіталу. Розрахувати питому вагу коштів, отриманих з кожного джерела у загальній величині коштів. Це відсоткове відношення дає коефіцієнт, який повинен бути використаний стосов­но кожного з джерел капіталу.

Розрахувати поточну вартість для кожного з джерел капіталу, «очищену» від податків.

Розрахувати середньозважену вартість капіталу шляхом мно­ження вартості для кожного з джерел капіталу, «очищеної» від податків, на відповідне значення питомої ваги і подальшим складанням отриманих результатів.

Обмеження методу середньозваженої вартості капіталу.

Наведений метод розрахунку вартості капіталу для підприємства широко застосовується на практиці, але варто зробити деякі уточнення щодо його використання.

Припускається, що поточна структура капіталу є оптимальною або такою, що незначною мірою відрізняється від оптимальної. Інакше кажучи, припускається, що поточна вартість капіталу не може бути суттєво зменшена за рахунок зміни існуючої структури капіталу.

Приймається, що будь-який проект, який оцінюється, не є значимим у тому розумінні, що він не настільки великий, аби його фінансування могло б призвести до реструктуризації фондового пулу. Якщо ж проект є дуже великим стосовно існуючого розміру компанії, необхідно хоча б приблизно визначити питому вагу і вартість кожного з джерел після того, як фінансові ресурси будуть запозичені і проект почне реалізовуватися. На практиці дуже важко зробити це з необхідним рівнем точності.

Мається на увазі, що новий проект, який знаходиться у процесі оцінки, має той самий рівень ризику, що й поточні проекти у портфелі підприємства. Якщо ж проект має відмінний від інших клас ризику, ця обставина може вплинути на вартість одного або всіх існуючих джерел капіталу. Дуже ризиковий проект може схилити існуючих постачальників фінансових ресурсів до думки, що підприємство вдається до діяльності у ризикованішому середовищі. Це, в свою чергу, призведе до збільшення премії за ризик в існуючому значенні вартості капіталу.

Ці обмеження не мають відношення до значної кількості інвестиційних проектів. Але там, де вони є, може виникнути необхідність використати альтернативні методи визначення вартості капіталу.