3.4.2. Індивідуальна вартість джерел капіталу

Позички з фіксованою відсотковою ставкою. Це — вартість боргу з фіксованим відсотком у вигляді співвідношення річних відсоткових платежів (очищених від оподаткування) до поточної ринкової вартості боргу (суми, яка на поточний момент при існуючій поточній відсотковій ставці забезпечує таку саму суму надходжень). Наприклад, якщо підприємство позичає 800 000 грн.
у борг на 10 років під 12 % річних, поточна вартість боргу ста­новитиме: 96000 : 800000 = 12 % брутто-оподаткування та (96000 × 0,65) : 800000 = 7,8 % нетто-оподаткування, беручи до уваги, що ставка оподаткування становить 35 %. Якщо ринкова відсоткова ставка знизиться, підвищуючи таким чином ринкову вартість боргу до 900 000 грн., вартість боргового капіталу впаде до (96000 × 0,65) : 900000 = 6,93 %. Витрати на реалізацію, такі як витрати на юридичне оформлення боргу та рекламу, також можуть зменшити суму, отриману за позичкою, таким чином підвищуючи вартість капіталу.

Складовою вартості боргу у середньозваженій вартості капіталу є зазвичай, але не завжди, витрати без урахування оподаткування. Варто зазначити, що ми використовуємо поточну вартість нового боргу, а не середнє значення вартості минулих траншів запозичень.

Вартість боргу за неконвертованою позичкою на поточний момент оцінюється за номінальною вартістю таким чином:

,

де Kd — вартість боргу;

і           — періодичний відсотковий платіж;

t           — гранична ставка оподаткування;

D         — поточна ринкова вартість боргу;

E          — витрати на реалізацію.

Уточнення відносно поправки на оподаткування. Вартість боргу була зменшена на величину податку за припущення, що податкові платежі будуть знижені на величину виплачених відсотків, що дозволяється законом. Якщо прибуток підприємства знаходиться нижче за межу оподаткування або підприємство функціонує на засадах неприбутковості, вартість боргу розраховується з урахуванням брутто, а не нетто-оподаткування.

Привілейовані акції. Привілейовані акції, як і борг, вимагають фіксованих періодичних виплат на їх обслуговування, які здійснюються компанією, що їх випустила. Зазвичай їх випуск є менш ризикованим, оскільки якщо планові дивідендні виплати не здійснено, вони акумулюються на майбутнє. У разі заборгованості по позичці, невиплата відсотків, скоріш за все, виллється у процедуру банкрутства, що ініціюється кредитором. Проте сума, що підлягає оподаткуванню, не зменшується на суму відсотків, нарахованих по привілейованих акціях. Таким чином, така форма фінан­сування часто розглядається як дорожча форма фінансування порівняно з позичковою формою. Розрахунок вартості привілейованих акцій є подібним до розрахунку ціни вартості позички, за винятком того, що сума, яка підлягає оподаткуванню, не зменшується на суму виплачених дивідендів.

Наприклад, підприємство випускає 500 000 привілейованих акцій вартістю 1 грн. кожна з виплатою 12 % річних. Вартість, таким чином, становитиме 60 000 : 500 000 = 12 %. Такий розрахунок зроблено за припущення, що сам процес випуску акцій безкоштовний. Але це малоймовірно. Витрати на рекламу, юридичне оформлення та андеррайтинг можуть скласти, припустимо, 5 % від номінальної вартості. Дійсна вартість привілейованих акцій таким чином становитиме:

60 000 : (500 000 – 25 000) = 12,6 %.

Формула для розрахунку вартості привілейованого капіталу:

,

де Kp — вартість привілейованого капіталу;

d          — періодичний дивідендний платіж;

P          — поточна ціна привілейованого капіталу;

E          — витрати на емісію.

Власний капітал. Фінансування такого типу може здійснюватись з двох джерел. Перше є внутрішнім щодо підприємства, тобто отримані прибутки (доходи), що залишаються у виробничому процесі, є певною частиною прибутку, яка не виплачується акціонерам у формі дивідендів. Друге джерело фінансування власного капіталу є зовнішнім стосовно підприємства: воно складається з коштів, отриманих за рахунок випуску нових акцій, що пропонуються акціонерам підприємства за ціною, нижчою за ринкову. Існуючим акціонерам пропонується підписатися на новий випуск звичайних акцій підприємства. Насамперед варто розглянути вартість нерозподіленого прибутку.

Нерозподілений прибуток. Власнику звичайних акцій немає потреби утримувати акції. Він може продати їх на біржі. За наявності такої можливості акціонер продасть свої акції тільки у тому випадку, коли це забезпечить йому відповідну віддачу. Нерозподілений прибуток повинен приносити дохід, достатній для задоволення потреб неінституціонального інвестора, тим самим переконуючи інвестора залишити акції у своєму портфелі. Вартість власного капіталу є тим мінімальним прибутком, якого достатньо для задоволення вимог щодо прибутковості, які висуває неінституціональний інвестор.

Існує два шляхи визначення прибутковості (дохідності), на яку розраховує дрібний інвестор. Перший полягає у вивченні інформації минулих років стосовно акції. Цілком слушно припустити, що існуючі акціонери очікують на зростання надходжень у майбутньому. Альтернативний підхід полягає у використанні моделі оцінки капітальних активів для оцінки ставки дохідності, очікуваної на ринку для цієї акції з урахуванням ризику.

Модель зростання. За припущення, що дивіденди у майбут­ньому зростатимуть зі стабільним показником g %, очікувана рин­ком норма прибутковості буде:

,

де Ke — очікувана дрібним інвестором норма прибутковості на звичайну акцію;

d          — очікуваний дивіденд;

p          — ринкова ціна акції;

g          — очікуване зростання дивідендів.

Якщо прибутковість акції становитиме Ke % у наступному періоді, вартість цієї акції залишиться незмінною на ринку. На практиці головна проблема полягає у точному визначенні показника g. У країнах з розвинутою ринковою економікою середні темпи зростання за останні 5—10 років приймаються як достовірна тенденція для зростання дивідендів у майбутньому. Проте, якщо очікується зміна показника темпу росту дохідності, доцільно використовувати прогнози фінансових аналітиків для того, щоб якнайточніше визначити значення показника g. Який би з методів не використовувався для визначення показника очікуваного зростання дивідендів, показник Ke показує вартість нерозподіленого прибутку, яку можна застосувати у моделі з використанням середньозваженої вартості капіталу.

Фінансування капіталу за рахунок зовнішнього запозичення. Вартість зовнішнього фінансування капіталу є такою самою, як і вартість нерозподіленого прибутку, за винятком того, що зовнішнє фінансування призводить до затрат на розміщення, таких як юридичне оформлення, реклама та оплата за андеррайтинг. У разі невеликої загальної вартості емітованих цінних паперів дані витрати можуть бути значними і становити до 10 % брутто вартості цінних паперів, що випускаються. Вартість зовнішнього фінансування капіталу таким чином становить:

,

де Ke — ринкова норма дохідності при зовнішньому фінансуванні капіталу;

d          — сума дивідендів, очікувана до виплати у першому році;

p          — емісійна ціна акції;

e          — витрати на емісію акції;

g          — очікуване зростання дивідендів.

Метод оцінки капітальних активів. Вартість акціонерного (власного) капіталу визначається очікуваною інвестором нормою дохідності. Якщо інвестор отримує очікувану норму дохідності, цінність простих акцій залишається незмінною на фондовому ринку. Якщо вона менша, акції падатимуть у ціні, якщо більша — акції зростатимуть у ціні. Саме тому очікувана дохідність на акцію є ключовим моментом при розрахунку вартості власного капіталу. У параграфі 3.2. розглядається логіка, покладена в основу моделі оцінки капітальних активів (САРМ).

САРМ забезпечує альтернативний підхід до розрахунку доходу, очікуваного на ринку від даної акції. Цей підхід поділяє дохід на акцію на дві частини. Перша являє собою поточний дохід по інвестиції, наближеній до безризикової. Друга частина — це надлишковий дохід у вигляді премії за ризик, який стосується саме цієї конкретної акції:

,

де Е — очікувана дохідність акції;

R — поточна дохідність по безризикових інвестиціях;

S — поточна дохідність по акціях з середнім рівнем ризику;

В — бета акції.

Коефіцієнт В являє собою відносну ризикованість окремої акції. Наприклад, якщо відносно безризикові державні цінні папери забезпечують дохідність 10 % (нетто-оподаткування), а цінні папери з середнім рівнем ризику — 18 %, очікувана дохідність по трьох видах акцій з наведеними нижче показниками В становитиме:

З цих розрахунків очевидно, що власник акцій підприємства, яке виробляє комп’ютери, очікує суму надходжень від акцій знач­но більшу, ніж та, що розглядається. Вартість акціонерного капіталу підприємства В є високою, оскільки характерний економічний проект поставлено у відповідність до дуже високої очіку­ваної норми прибутковості. Який би метод не застосовувався — модель зростання чи САРМ — остаточні цифри дають значення вартості акціонерної складової капіталу для розрахунку серед­ньозваженої вартості капіталу. Проте підхід з використанням САРМ включає поправку на ризик у розрахунку вартості капіталу, а модель зростання такої можливості не забезпечує.

Амортизація. При вивченні звітів про рух грошових потоків, які більшість компаній включає до своїх річних звітів, можна визначити, що амортизація є одним з основних джерел коштів. Проте амортизація не була включена до наведеного раніше розрахунку середньої вартості капіталу. Причина такої очевидної непослі­довності полягає в тому, що якщо підприємство фінансується оптимально, вартість амортизаційних фондів приблизно дорівнюватиме існуючій середній вартості капіталу. Вартість амортизації виявляється такою ж, як і середня вартість капіталу, оскільки при­пускається, що фонд амортизації нараховується з кожного джерела коштів пропорційно до їх оптимального поєднання (оптимального структурного співвідношення). Якщо це не так, подібне призводить до руйнування оптимальної структури. Якщо б кошти не були інвестовані, а повернені кредиторам, вони мали б повертатися пропорційно до існуючої структури, бо інакше оптимальна структура коштів (фондів) зруйнується. Вартість амортизаційних фондів є такою самою, як і середньо­зважена вартість коштів, що формують пул.

Позички з фіксованою відсотковою ставкою. Це — вартість боргу з фіксованим відсотком у вигляді співвідношення річних відсоткових платежів (очищених від оподаткування) до поточної ринкової вартості боргу (суми, яка на поточний момент при існуючій поточній відсотковій ставці забезпечує таку саму суму надходжень). Наприклад, якщо підприємство позичає 800 000 грн.
у борг на 10 років під 12 % річних, поточна вартість боргу ста­новитиме: 96000 : 800000 = 12 % брутто-оподаткування та (96000 × 0,65) : 800000 = 7,8 % нетто-оподаткування, беручи до уваги, що ставка оподаткування становить 35 %. Якщо ринкова відсоткова ставка знизиться, підвищуючи таким чином ринкову вартість боргу до 900 000 грн., вартість боргового капіталу впаде до (96000 × 0,65) : 900000 = 6,93 %. Витрати на реалізацію, такі як витрати на юридичне оформлення боргу та рекламу, також можуть зменшити суму, отриману за позичкою, таким чином підвищуючи вартість капіталу.

Складовою вартості боргу у середньозваженій вартості капіталу є зазвичай, але не завжди, витрати без урахування оподаткування. Варто зазначити, що ми використовуємо поточну вартість нового боргу, а не середнє значення вартості минулих траншів запозичень.

Вартість боргу за неконвертованою позичкою на поточний момент оцінюється за номінальною вартістю таким чином:

,

де Kd — вартість боргу;

і           — періодичний відсотковий платіж;

t           — гранична ставка оподаткування;

D         — поточна ринкова вартість боргу;

E          — витрати на реалізацію.

Уточнення відносно поправки на оподаткування. Вартість боргу була зменшена на величину податку за припущення, що податкові платежі будуть знижені на величину виплачених відсотків, що дозволяється законом. Якщо прибуток підприємства знаходиться нижче за межу оподаткування або підприємство функціонує на засадах неприбутковості, вартість боргу розраховується з урахуванням брутто, а не нетто-оподаткування.

Привілейовані акції. Привілейовані акції, як і борг, вимагають фіксованих періодичних виплат на їх обслуговування, які здійснюються компанією, що їх випустила. Зазвичай їх випуск є менш ризикованим, оскільки якщо планові дивідендні виплати не здійснено, вони акумулюються на майбутнє. У разі заборгованості по позичці, невиплата відсотків, скоріш за все, виллється у процедуру банкрутства, що ініціюється кредитором. Проте сума, що підлягає оподаткуванню, не зменшується на суму відсотків, нарахованих по привілейованих акціях. Таким чином, така форма фінан­сування часто розглядається як дорожча форма фінансування порівняно з позичковою формою. Розрахунок вартості привілейованих акцій є подібним до розрахунку ціни вартості позички, за винятком того, що сума, яка підлягає оподаткуванню, не зменшується на суму виплачених дивідендів.

Наприклад, підприємство випускає 500 000 привілейованих акцій вартістю 1 грн. кожна з виплатою 12 % річних. Вартість, таким чином, становитиме 60 000 : 500 000 = 12 %. Такий розрахунок зроблено за припущення, що сам процес випуску акцій безкоштовний. Але це малоймовірно. Витрати на рекламу, юридичне оформлення та андеррайтинг можуть скласти, припустимо, 5 % від номінальної вартості. Дійсна вартість привілейованих акцій таким чином становитиме:

60 000 : (500 000 – 25 000) = 12,6 %.

Формула для розрахунку вартості привілейованого капіталу:

,

де Kp — вартість привілейованого капіталу;

d          — періодичний дивідендний платіж;

P          — поточна ціна привілейованого капіталу;

E          — витрати на емісію.

Власний капітал. Фінансування такого типу може здійснюватись з двох джерел. Перше є внутрішнім щодо підприємства, тобто отримані прибутки (доходи), що залишаються у виробничому процесі, є певною частиною прибутку, яка не виплачується акціонерам у формі дивідендів. Друге джерело фінансування власного капіталу є зовнішнім стосовно підприємства: воно складається з коштів, отриманих за рахунок випуску нових акцій, що пропонуються акціонерам підприємства за ціною, нижчою за ринкову. Існуючим акціонерам пропонується підписатися на новий випуск звичайних акцій підприємства. Насамперед варто розглянути вартість нерозподіленого прибутку.

Нерозподілений прибуток. Власнику звичайних акцій немає потреби утримувати акції. Він може продати їх на біржі. За наявності такої можливості акціонер продасть свої акції тільки у тому випадку, коли це забезпечить йому відповідну віддачу. Нерозподілений прибуток повинен приносити дохід, достатній для задоволення потреб неінституціонального інвестора, тим самим переконуючи інвестора залишити акції у своєму портфелі. Вартість власного капіталу є тим мінімальним прибутком, якого достатньо для задоволення вимог щодо прибутковості, які висуває неінституціональний інвестор.

Існує два шляхи визначення прибутковості (дохідності), на яку розраховує дрібний інвестор. Перший полягає у вивченні інформації минулих років стосовно акції. Цілком слушно припустити, що існуючі акціонери очікують на зростання надходжень у майбутньому. Альтернативний підхід полягає у використанні моделі оцінки капітальних активів для оцінки ставки дохідності, очікуваної на ринку для цієї акції з урахуванням ризику.

Модель зростання. За припущення, що дивіденди у майбут­ньому зростатимуть зі стабільним показником g %, очікувана рин­ком норма прибутковості буде:

,

де Ke — очікувана дрібним інвестором норма прибутковості на звичайну акцію;

d          — очікуваний дивіденд;

p          — ринкова ціна акції;

g          — очікуване зростання дивідендів.

Якщо прибутковість акції становитиме Ke % у наступному періоді, вартість цієї акції залишиться незмінною на ринку. На практиці головна проблема полягає у точному визначенні показника g. У країнах з розвинутою ринковою економікою середні темпи зростання за останні 5—10 років приймаються як достовірна тенденція для зростання дивідендів у майбутньому. Проте, якщо очікується зміна показника темпу росту дохідності, доцільно використовувати прогнози фінансових аналітиків для того, щоб якнайточніше визначити значення показника g. Який би з методів не використовувався для визначення показника очікуваного зростання дивідендів, показник Ke показує вартість нерозподіленого прибутку, яку можна застосувати у моделі з використанням середньозваженої вартості капіталу.

Фінансування капіталу за рахунок зовнішнього запозичення. Вартість зовнішнього фінансування капіталу є такою самою, як і вартість нерозподіленого прибутку, за винятком того, що зовнішнє фінансування призводить до затрат на розміщення, таких як юридичне оформлення, реклама та оплата за андеррайтинг. У разі невеликої загальної вартості емітованих цінних паперів дані витрати можуть бути значними і становити до 10 % брутто вартості цінних паперів, що випускаються. Вартість зовнішнього фінансування капіталу таким чином становить:

,

де Ke — ринкова норма дохідності при зовнішньому фінансуванні капіталу;

d          — сума дивідендів, очікувана до виплати у першому році;

p          — емісійна ціна акції;

e          — витрати на емісію акції;

g          — очікуване зростання дивідендів.

Метод оцінки капітальних активів. Вартість акціонерного (власного) капіталу визначається очікуваною інвестором нормою дохідності. Якщо інвестор отримує очікувану норму дохідності, цінність простих акцій залишається незмінною на фондовому ринку. Якщо вона менша, акції падатимуть у ціні, якщо більша — акції зростатимуть у ціні. Саме тому очікувана дохідність на акцію є ключовим моментом при розрахунку вартості власного капіталу. У параграфі 3.2. розглядається логіка, покладена в основу моделі оцінки капітальних активів (САРМ).

САРМ забезпечує альтернативний підхід до розрахунку доходу, очікуваного на ринку від даної акції. Цей підхід поділяє дохід на акцію на дві частини. Перша являє собою поточний дохід по інвестиції, наближеній до безризикової. Друга частина — це надлишковий дохід у вигляді премії за ризик, який стосується саме цієї конкретної акції:

,

де Е — очікувана дохідність акції;

R — поточна дохідність по безризикових інвестиціях;

S — поточна дохідність по акціях з середнім рівнем ризику;

В — бета акції.

Коефіцієнт В являє собою відносну ризикованість окремої акції. Наприклад, якщо відносно безризикові державні цінні папери забезпечують дохідність 10 % (нетто-оподаткування), а цінні папери з середнім рівнем ризику — 18 %, очікувана дохідність по трьох видах акцій з наведеними нижче показниками В становитиме:

З цих розрахунків очевидно, що власник акцій підприємства, яке виробляє комп’ютери, очікує суму надходжень від акцій знач­но більшу, ніж та, що розглядається. Вартість акціонерного капіталу підприємства В є високою, оскільки характерний економічний проект поставлено у відповідність до дуже високої очіку­ваної норми прибутковості. Який би метод не застосовувався — модель зростання чи САРМ — остаточні цифри дають значення вартості акціонерної складової капіталу для розрахунку серед­ньозваженої вартості капіталу. Проте підхід з використанням САРМ включає поправку на ризик у розрахунку вартості капіталу, а модель зростання такої можливості не забезпечує.

Амортизація. При вивченні звітів про рух грошових потоків, які більшість компаній включає до своїх річних звітів, можна визначити, що амортизація є одним з основних джерел коштів. Проте амортизація не була включена до наведеного раніше розрахунку середньої вартості капіталу. Причина такої очевидної непослі­довності полягає в тому, що якщо підприємство фінансується оптимально, вартість амортизаційних фондів приблизно дорівнюватиме існуючій середній вартості капіталу. Вартість амортизації виявляється такою ж, як і середня вартість капіталу, оскільки при­пускається, що фонд амортизації нараховується з кожного джерела коштів пропорційно до їх оптимального поєднання (оптимального структурного співвідношення). Якщо це не так, подібне призводить до руйнування оптимальної структури. Якщо б кошти не були інвестовані, а повернені кредиторам, вони мали б повертатися пропорційно до існуючої структури, бо інакше оптимальна структура коштів (фондів) зруйнується. Вартість амортизаційних фондів є такою самою, як і середньо­зважена вартість коштів, що формують пул.