3.4.6. Вартість капіталу та інфляція

У попередніх міркуваннях припускалося, що рівень інфляції протягом періоду, що аналізується, становить нуль. Але значення річного показника інфляції, що дорівнює нулю, є надзвичайним явищем. За всю недовгу історію існування економіка України ще не мала такого показника, і виходячи з тенденцій розвитку світової економіки, навряд чи колись матиме навіть за умови реалізації позитивного сценарію розвитку. Існує два шляхи врахування інфляції при розрахунку вартості капіталу. У першому випадку можна виключити вплив інфляції як з вартості капіталу, так і з очікуваних грошових потоків. У даному разі чиста теперішня вартість і дохід розраховуються на основі нетто-підходу до інфляції.

Альтернативний підхід полягає в тому, щоб обчислити і вартість капіталу, і грошові потоки з урахуванням інфляції (брутто-підхід). Загальноприйнятим серед фінансових аналітиків є твердження стосовно того, що брутто-підхід є кращим. Варто зазначити, що вартість капіталу і грошові потоки повинні розраховуватись разом, тобто або з нетто, або з брутто-інфляцією. Звичай­ною помилкою в інвестиційних розрахунках є те, що тільки один з факторів, скажімо, вартість капіталу, розраховується з брутто-інфляцією, а інший, скажімо, грошовий потік, з нетто-інфляцією. Звичайно, це неправильно.

Видалення поправки на інфляцію з вартості капіталу.

Ми вже розглядали розрахунок поточної ринкової вартості різних джерел капіталу: позичок, привілейованих акцій, звичайних акцій тощо. Величини цих вартостей включали і інфляцію (брутто-підхід). Під брутто-інфляцією ми розуміємо, що постачальники коштів збільшують дійсну дохідність, яку вони очікують, на величину, що враховує очікуваний середній рівень інфляції за період, протягом якого позичальником використовуються кошти. Наприклад, позичка з фіксованою відсотковою ставкою надається на 5 років з реальною ставкою 4 % річних. Кредитор очікує, що середньорічне значення інфляції за цей період становитиме 7 %. Таким чином, номінальна відсоткова ставка, яку кредитор виставлятиме на позичку, становитиме:

(1,04) ´ (1,07) – 1 = 1,113 – 1 = 11,3 %.

Формула для конвертації реальної відсоткової ставки у номінальну з урахуванням інфляції має такий вигляд:

,

де  i — номінальна ставка за умов брутто-інфляції;

r — дійсна відсоткова ставка;

f — очікуваний рівень інфляції на період дії позички.

Усі наведені раніше розрахунки дають значення відсоткових ставок за умови брутто-інфляції. Для того щоб розрахувати вартість капіталу за умови нетто-інфляції, можна застосувати таку формулу:

.

Якщо вартість капіталу за умови брутто-інфляції має за розрахунками становити 15 %, а очікуваний рівень інфляції за даний період — 9 %, тоді вартість за умови нетто-інфляції або реальна вартість, становитиме:

Варто зазначити, що просте зменшення на величину очікуваної інфляції вартості капіталу (брутто-інфляційної) не дає точного значення реальної ставки, хоча результат зрідка різнитиметься більше ніж на 1 %.

Оцінка очікуваної інфляції на майбутній період.

Попередні розрахунки, як видно, вимагають від аналітика визначитися з очікуваним рівнем інфляції на майбутній період. В дійсності очікувані оцінки не надто вже точні. Аналітику необхідно лише оцінити очікування ринку у формі середнього значення інфляції на майбутній період. Наприклад, у Великобританії існують такі державні облігації, дохідність яких залежить від інфляції у майбутньому. Поточна цінність цих облігацій прирівнюється до облігацій, захищених від інфляції, і дає хорошу оцінку очікувань ринку стосовно середнього значення показника інфляції на майбутнє. Альтернативним можна вважати метод, за якого розраховується середнє значення прогнозованих показників інфляції на певний період, отриманих від різних аналітичних агент­ств, що займаються економічним прогнозуванням.

Підхід нетто-інфляція.

Тепер у нас є все для розрахунку чистої теперішньої вартості або надходжень від проекту за умови нетто-інфляції. Грошові потоки приводяться у гривнях на відповідний рік. Зазвичай використовуються грошові суми, які розраховані на початку проекту. Ставка дисконтування, що використана для цих нетто-грошових потоків, приймається рівною вартості капіталу компанії за умови нетто-інфляції. Приклад розрахунку наведено у табл. 3.5.

Таблиця 3.5

ОЦІНКА ДИСКОНТОВАНИХ ГРОШОВИХ ПОТОКІВ

Слід зауважити, що оцінки дисконтованих грошових потоків, які використовують один і той самий показник інфляції, дають один і той же результат у разі, коли і грошові потоки, і ставки дисконтування виражають або через нетто, або через брутто-інфляцію.

Підхід брутто-інфляція.

Альтернативний підхід до врахування інфляції при оцінці проектів полягає у розгляді грошових потоків за умови брутто-інфляції. Оскільки ринкова ціна капіталу уже враховує поправку на очікувану у майбутньому інфляцію, немає сенсу перераховувати цю цифру.

Узгодження розрахованих грошових потоків з майбутньою інфляцією порушує важливе питання стосовно того, чи повинні майбутні грошові потоки коригуватися за якимось одним індексом інфляції, чи за серією індексів, що представлятимуть величину очікуваної інфляції на кожному з часових проміжків, що скла­дають грошовий потік. Обліковці можуть зазначити, що ця проб­лема є подібною до проблеми врахування інфляції у бухгалтерсь­кому обліку. Використання одного індексу являє собою підхід, що ґрунтується на поточній купівельній спроможності, використання ряду індексів — підхід, що базується на поточній обліковій вартості.

Як зазначалося раніше, нетто і брутто-методи дають однакові результати за умови використання методу одного індексу, оскільки коригування ставки дисконтування повністю врівноважить коригування майбутніх грошових потоків. Значення чистої теперішньої вартості є однаковим в обох випадках (табл. 3.5). Якщо ж для коригування складових грошового потоку використовуються різні індекси, результуюче значення чистої теперішньої вартості не збігатиметься, оскільки поправки на інфляцію, застосовувані кредиторами до вартості капіталу, скоріш за все не врівноважуються середньою величиною поправки на інфляцію для різних грошових потоків.

Використання серії індексів забезпечує отримання величин грошових потоків, які є близькими до дійсних грошових потоків проекту. Визначення дисконтованих грошових потоків у дійсності є бюджетом коштів для проекту. Альтернативний метод, особливо щодо податкових розрахунків, не дасть бюджету коштів. Таким чином, застосування підходу на основі поточної облікової вартості, за якого використовується серія індексів інфляції для розрахунку брутто-грошових потоків, і на підставі методу поточних ринкових вартостей для розрахунку брутто-інфляційної вартості капіталу забезпечує найбільш практичний підхід до проблеми врахування інфляції.

Підсумовуючи викладене, зауважимо, що для визначення вартості капіталу використовується метод середньозваженої вартості капіталу. Цей метод може бути застосовано за різних умов. Хоча, як зазначалося раніше, цей метод базується на ряді припущень і, якщо ці припущення не виправдовуються, розрахунок середньозваженої вартості капіталу може дати хибний результат. При розрахунках ми припускаємо, що:

1) фінансовий ринок, на якому складається ринкова ціна, є раціонально ефективним;

2) структура капіталу — це поєднання власного і залученого капіталу як перед, так і після залучення нового капіталу; перебуває в оптимальному діапазоні;

3) капітальний проект, який оцінюється, має той самий клас ризику, що й інші проекти у портфелі підприємства, які вже запроваджуються;

4) новий проект, що оцінюється, є незначним у тому розумінні, що він не внесе значних змін в імідж компанії на фінансовому ринку. Очевидно, що наведені вище пункти 2 і 3 є специфічними аспектами цієї умови.

Якщо перша умова стосовно того, що ринок є раціонально ефек­тивним, порушується, теорія, викладена у цьому параграфі руйнується. Інші умови можна перебороти, але тільки ціною ускладнення розрахунку вартості капіталу.

3.5. Фінансове планування інвестицій

Існує три основних документи, що дозволяють планувати, аналізувати і контролювати інвестиційний проект — Звіт про прибутки та збитки, Баланс та План грошових потоків. Дані у кожній зі статей доходів та витрат зазначених документів повинні бути представлені в єдиній валюті.

У попередніх міркуваннях припускалося, що рівень інфляції протягом періоду, що аналізується, становить нуль. Але значення річного показника інфляції, що дорівнює нулю, є надзвичайним явищем. За всю недовгу історію існування економіка України ще не мала такого показника, і виходячи з тенденцій розвитку світової економіки, навряд чи колись матиме навіть за умови реалізації позитивного сценарію розвитку. Існує два шляхи врахування інфляції при розрахунку вартості капіталу. У першому випадку можна виключити вплив інфляції як з вартості капіталу, так і з очікуваних грошових потоків. У даному разі чиста теперішня вартість і дохід розраховуються на основі нетто-підходу до інфляції.

Альтернативний підхід полягає в тому, щоб обчислити і вартість капіталу, і грошові потоки з урахуванням інфляції (брутто-підхід). Загальноприйнятим серед фінансових аналітиків є твердження стосовно того, що брутто-підхід є кращим. Варто зазначити, що вартість капіталу і грошові потоки повинні розраховуватись разом, тобто або з нетто, або з брутто-інфляцією. Звичай­ною помилкою в інвестиційних розрахунках є те, що тільки один з факторів, скажімо, вартість капіталу, розраховується з брутто-інфляцією, а інший, скажімо, грошовий потік, з нетто-інфляцією. Звичайно, це неправильно.

Видалення поправки на інфляцію з вартості капіталу.

Ми вже розглядали розрахунок поточної ринкової вартості різних джерел капіталу: позичок, привілейованих акцій, звичайних акцій тощо. Величини цих вартостей включали і інфляцію (брутто-підхід). Під брутто-інфляцією ми розуміємо, що постачальники коштів збільшують дійсну дохідність, яку вони очікують, на величину, що враховує очікуваний середній рівень інфляції за період, протягом якого позичальником використовуються кошти. Наприклад, позичка з фіксованою відсотковою ставкою надається на 5 років з реальною ставкою 4 % річних. Кредитор очікує, що середньорічне значення інфляції за цей період становитиме 7 %. Таким чином, номінальна відсоткова ставка, яку кредитор виставлятиме на позичку, становитиме:

(1,04) ´ (1,07) – 1 = 1,113 – 1 = 11,3 %.

Формула для конвертації реальної відсоткової ставки у номінальну з урахуванням інфляції має такий вигляд:

,

де  i — номінальна ставка за умов брутто-інфляції;

r — дійсна відсоткова ставка;

f — очікуваний рівень інфляції на період дії позички.

Усі наведені раніше розрахунки дають значення відсоткових ставок за умови брутто-інфляції. Для того щоб розрахувати вартість капіталу за умови нетто-інфляції, можна застосувати таку формулу:

.

Якщо вартість капіталу за умови брутто-інфляції має за розрахунками становити 15 %, а очікуваний рівень інфляції за даний період — 9 %, тоді вартість за умови нетто-інфляції або реальна вартість, становитиме:

Варто зазначити, що просте зменшення на величину очікуваної інфляції вартості капіталу (брутто-інфляційної) не дає точного значення реальної ставки, хоча результат зрідка різнитиметься більше ніж на 1 %.

Оцінка очікуваної інфляції на майбутній період.

Попередні розрахунки, як видно, вимагають від аналітика визначитися з очікуваним рівнем інфляції на майбутній період. В дійсності очікувані оцінки не надто вже точні. Аналітику необхідно лише оцінити очікування ринку у формі середнього значення інфляції на майбутній період. Наприклад, у Великобританії існують такі державні облігації, дохідність яких залежить від інфляції у майбутньому. Поточна цінність цих облігацій прирівнюється до облігацій, захищених від інфляції, і дає хорошу оцінку очікувань ринку стосовно середнього значення показника інфляції на майбутнє. Альтернативним можна вважати метод, за якого розраховується середнє значення прогнозованих показників інфляції на певний період, отриманих від різних аналітичних агент­ств, що займаються економічним прогнозуванням.

Підхід нетто-інфляція.

Тепер у нас є все для розрахунку чистої теперішньої вартості або надходжень від проекту за умови нетто-інфляції. Грошові потоки приводяться у гривнях на відповідний рік. Зазвичай використовуються грошові суми, які розраховані на початку проекту. Ставка дисконтування, що використана для цих нетто-грошових потоків, приймається рівною вартості капіталу компанії за умови нетто-інфляції. Приклад розрахунку наведено у табл. 3.5.

Таблиця 3.5

ОЦІНКА ДИСКОНТОВАНИХ ГРОШОВИХ ПОТОКІВ

Слід зауважити, що оцінки дисконтованих грошових потоків, які використовують один і той самий показник інфляції, дають один і той же результат у разі, коли і грошові потоки, і ставки дисконтування виражають або через нетто, або через брутто-інфляцію.

Підхід брутто-інфляція.

Альтернативний підхід до врахування інфляції при оцінці проектів полягає у розгляді грошових потоків за умови брутто-інфляції. Оскільки ринкова ціна капіталу уже враховує поправку на очікувану у майбутньому інфляцію, немає сенсу перераховувати цю цифру.

Узгодження розрахованих грошових потоків з майбутньою інфляцією порушує важливе питання стосовно того, чи повинні майбутні грошові потоки коригуватися за якимось одним індексом інфляції, чи за серією індексів, що представлятимуть величину очікуваної інфляції на кожному з часових проміжків, що скла­дають грошовий потік. Обліковці можуть зазначити, що ця проб­лема є подібною до проблеми врахування інфляції у бухгалтерсь­кому обліку. Використання одного індексу являє собою підхід, що ґрунтується на поточній купівельній спроможності, використання ряду індексів — підхід, що базується на поточній обліковій вартості.

Як зазначалося раніше, нетто і брутто-методи дають однакові результати за умови використання методу одного індексу, оскільки коригування ставки дисконтування повністю врівноважить коригування майбутніх грошових потоків. Значення чистої теперішньої вартості є однаковим в обох випадках (табл. 3.5). Якщо ж для коригування складових грошового потоку використовуються різні індекси, результуюче значення чистої теперішньої вартості не збігатиметься, оскільки поправки на інфляцію, застосовувані кредиторами до вартості капіталу, скоріш за все не врівноважуються середньою величиною поправки на інфляцію для різних грошових потоків.

Використання серії індексів забезпечує отримання величин грошових потоків, які є близькими до дійсних грошових потоків проекту. Визначення дисконтованих грошових потоків у дійсності є бюджетом коштів для проекту. Альтернативний метод, особливо щодо податкових розрахунків, не дасть бюджету коштів. Таким чином, застосування підходу на основі поточної облікової вартості, за якого використовується серія індексів інфляції для розрахунку брутто-грошових потоків, і на підставі методу поточних ринкових вартостей для розрахунку брутто-інфляційної вартості капіталу забезпечує найбільш практичний підхід до проблеми врахування інфляції.

Підсумовуючи викладене, зауважимо, що для визначення вартості капіталу використовується метод середньозваженої вартості капіталу. Цей метод може бути застосовано за різних умов. Хоча, як зазначалося раніше, цей метод базується на ряді припущень і, якщо ці припущення не виправдовуються, розрахунок середньозваженої вартості капіталу може дати хибний результат. При розрахунках ми припускаємо, що:

1) фінансовий ринок, на якому складається ринкова ціна, є раціонально ефективним;

2) структура капіталу — це поєднання власного і залученого капіталу як перед, так і після залучення нового капіталу; перебуває в оптимальному діапазоні;

3) капітальний проект, який оцінюється, має той самий клас ризику, що й інші проекти у портфелі підприємства, які вже запроваджуються;

4) новий проект, що оцінюється, є незначним у тому розумінні, що він не внесе значних змін в імідж компанії на фінансовому ринку. Очевидно, що наведені вище пункти 2 і 3 є специфічними аспектами цієї умови.

Якщо перша умова стосовно того, що ринок є раціонально ефек­тивним, порушується, теорія, викладена у цьому параграфі руйнується. Інші умови можна перебороти, але тільки ціною ускладнення розрахунку вартості капіталу.

3.5. Фінансове планування інвестицій

Існує три основних документи, що дозволяють планувати, аналізувати і контролювати інвестиційний проект — Звіт про прибутки та збитки, Баланс та План грошових потоків. Дані у кожній зі статей доходів та витрат зазначених документів повинні бути представлені в єдиній валюті.