13.3. Біржова торгівля ф’ючерсними контрактами і система маржі

Кожна біржа, яка впроваджує торгівлю ф’ючерсними контрактами, має право встановити свій порядок проведення торгів. Основні питання, на які даються відповіді в цих правилах, такі: учасники торгів; порядок оформлення заявок і здійснення операцій; права й обов’язки персоналу біржі та учасників торгів; регламент проведення торгів; визначення цін відкриття, закриття та розрахункових цін торгових сесій; облік позицій; ліквідація зобов’я­зань і виконання контрактів, надзвичайні ситуації; порядок інформаційного обміну.

Відомі три типи учасників біржової торгівлі. Брокери — особи, що укладають угоди за дорученнями клієнтів; дилери — особи, що укладають угоди від свого імені; брокери-дилери — особи, що укладають угоди від свого імені й за дорученням клієнтів. Під особами ми розуміємо юридичних осіб (організації), або фізичних осіб. На деяких біржах, наприклад CME, учасниками біржової торгівлі можуть бути тільки брокерські контори, які є власністю певної особи (тобто, некорпоративні учасники). На інших, наприклад на DTB (Deutsche Termin Borse), — тільки банки, що задовольняють певні вимоги щодо власного капіталу.

Коло осіб, які безпосередньо беруть участь у торгівлі, може бути як дуже великим (біля 3000 на CME), так і помірним (близько 150 на DTB), але воно завжди обмежене. Усі інші особи, які бажають відкрити позиції на ф’ючерсному ринку, мають вибрати собі брокера й укласти з ним договір на брокерське обслуговування.

Реєстрацію операцій з ф’ючерсними контрактами і всі пов’я­зані з ними розрахунки виконує клірингова установа, яка може бути підрозділом біржі або окремою юридичною особою, що виконує клірингові послуги за договором з біржею і учасниками біржової торгівлі. Юридичні особи — члени клірингової установи можуть не бути учасниками біржової торгівлі, так само як і учасники біржової торгівлі можуть не бути членами клірингової установи.

Кліринг — це залік взаємних вимог і зобов’язань. Біржовий кліринг — це кліринг між учасниками біржової торгівлі, що ґрунтується на обліку того, хто, кому, коли і скільки повинен перерахувати активів. Основні функції біржового клірингу:

забезпечення реєстрації операцій та їх облік;

залік взаємних зобов’язань і платежів;

гарантійне забезпечення біржових операцій за рахунок маржових внесків і гарантійних фондів;

організація грошових розрахунків і забезпечення постачання біржового товару за укладеними угодами.

Для гарантування виконання операцій на ринку фінансових ф’ючерсів використовують три типи маржі: початкову, варіаційну (підтримуючу), додаткову.

Початкова маржа. За визначенням, початкова маржа на один ф’ючерсний контракт повинна покривати добову зміну ціни контракту (для ринків, що не мають достатньої ліквідності, — коливання кількох діб). Для визначення розміру маржі використовують вибіркові статистичні дані про коливання цін та статистичні методи, які дають змогу встановити довірчі інтервали для максимальних значень коливань.

Мета початкової маржі — забезпечити можливість примусового закриття усіх або частини відкритих позицій фінансово неспроможного учасника біржової торгівлі на найближчій торговій сесії (з маржових коштів покриваються можливі втрати клірингової установи у разі примусового закриття позицій). Внесена при укладенні угоди початкова маржа є власністю учасників біржової торгівлі і повертається їм після виконання умов контракту або після здійснення офсетної угоди (закриття позиції).

Особливістю маржових систем ліквідних ринків є те, що маржа спредових позицій може бути значно меншою, ніж маржа окремих позицій спреду, оскільки стандартні відхилення вартості спредів можуть бути значно меншими, ніж відхилення вартостей позицій.

Додаткова маржа. Цей тип маржі може вводитись незадовго до дати виконання контракту з метою гарантування виконання його умов, а також у разі значного зростання нестабільності ринку.

Варіаційна маржа. Частиною процедури клірингу є щоденна заміна кожного існуючого контракту на новий, ціна якого дорівнює розрахунковій ціні останньої торгової сесії. Результатом цього є вимога (до певної групи учасників ринку) про внесення варіаційної маржі, мета якої — не допустити накопичення зобов’язань учасників ринку.

Розглянемо приклад, який ілюструє це положення. Вважатимемо, що два учасники ринку А і Б уклали угоду на один контракт на долари США (обсяг контракту — 1000 дол.). Причому А купив цей контракт, а Б продав за ціною C = 5,93 грн. Наприкінці торгової сесії склалася розрахункова ціна = 5,94 грн.

Зауважимо, що процедури встановлення розрахункової ціни можуть дуже різнитися. У деяких випадках це може бути ціна останньої угоди торгової сесії, інколи вона встановлюється групою експертів. Найбільш поширеною процедурою встановлення розрахункової ціни є визначення середньозваженої ціни укладених угод протягом сесії або кількох останніх хвилин сесії. Ваги цін угод визначаються обсягами відповідних угод.

Зміна рахунку варіаційної маржі покупця А становитиме ; зміна рахунку варіаційної маржі продавця Б дорівнюватиме . Як бачимо, залежно від співвідношення ціни укладеної угоди та розрахункової ціни для одного з учасників ринку зміна маржового рахунку може набувати від’ємного значення, тобто з його рахунку відповідні кошти будуть списані, для іншого — позитивне (кошти зараховуються на його рахунок). Так, у випадку, що розглядається, зміна маржового рахунку покупця А становить 1000(5,94 – 5,93) грн = 10 грн., а продавця Б:
– 10 грн. Якщо на рахунку варіаційної маржі продавця Б цих коштів немає, йому ставиться вимога перерахувати їх до початку наступної торгової сесії. Якщо така вимога не буде виконана, представник клірингової установи може примусово закрити позицію учасника Б, тобто від його імені укласти офсетну угоду (угоду на купівлю одного контракту). Можливі збитки, які виникнуть у випадку, коли ціна офсетної угоди буде вищою від ціни попередньо укладеної учасником Б угоди, покриваються за рахунок початкової маржі.

Припустимо тепер, що А і Б більше не укладають інших угод до дати виконання контракту. Проте варіаційна маржа може нараховуватись, незважаючи на те, що вони не беруть безпосередньої участі в торгівлі. Після n-ї торгової сесії встановиться нова розрахункова ціна . Зміна рахунку варіаційної маржі для А буде становити , для Б — .

Якщо n-на торгова сесія буде останньою перед виконанням контракту, то сумарна зміна маржового рахунку покупця А за весь період після купівлі контракту визначається сумою всіх щоденних змін і дорівнює, а для продавця Б —.

Приклад. Нехай Рп = 6,03, тоді за весь період рахунок покупця А збільшиться на 100 грн, а продавця Б — зменшиться на ту ж суму.

Тепер з’ясуємо, що відбудеться між учасниками А і Б у день виконання контракту — наступний робочий день після останньої торгової сесії. Розглянемо випадок контракту з поставками. У день виконання контракту покупець А перераховує 5930 грн в обмін на 1000 дол., що поставляються продавцем Б. Перерахована на рахунок покупця варіаційна маржа (100 грн) повертається на рахунок Б. Обом сторонам повертається також і початкова маржа.

Що відбудеться, якщо одна зі сторін не виконала умов контракту? Припустимо, що спот-курс у день виконання становить 6,04, а стороною, що не виконала умови контракту, буде учасник Б.

У цьому разі клірингова установа купує 1000 дол. за 6040 грн за ринковою ціною і перераховує ці кошти на рахунок А, отримуючи від цього учасника 5930 грн. Але для того, щоб клірингова установа не зазнала збитків, вона має отримати принаймні ще 110 грн. Джерелами додаткових коштів є, по-перше, 100 грн з рахунку варіаційної маржі А, які були перераховані на нього з рахунку Б та мали б повернутись до Б після виконання ним умов контракту. Залишок 10 грн буде покритий за рахунок початкової маржі, внесеної Б.

Тепер розглянемо випадок контракту без поставки. Взаєморозрахунки між сторонами відбуваються за різницею цін укладення угоди і спот-курсу в день виконання контракту. Нагадаємо, що за нашими припущеннями угода була укладена за ціною 5,93, а спот-курс становив 6,04. Оскільки А був покупцем контракту й уклав угоду за ціною нижчою від спот-курсу, то він має отримати від Б 110 грн. Але 100 грн. вже були раніше перераховані на рахунок варіаційної маржі учасника А, тобто Б залишається додатково перерахувати тільки 10 грн. Якщо він цього не зробить, то необхідні кошти клірингова установа утримає з початкової маржі Б.

Підкреслимо, що у разі невиконання умов контракту однією зі сторін використанням маржових внесків порушника справа не закінчується. До нього застосовується додатковий спектр як фінансових, так і адміністративних санкцій як з боку біржі, так і клірингової установи.

Гарантійний фонд. Зрозуміло, що при кризовому розвитку ринку і частковій втраті його ліквідності (неможливості проведення офсетних операцій) зобов’язання щодо внесення варіаційної маржі можуть перевищити обсяги вільних коштів низки учасників. При цьому втрати від примусового закриття позицій мо­жуть перевищити розміри внесеної ними початкової маржі. Вони покриваються за рахунок гарантійного і резервного фондів клірингової установи і біржі. Ці фонди формуються з внесків учасників ринку і членів клірингової установи. Водночас, покривати збитки сторони, яка програла в біржовій грі, за рахунок коштів цих фондів, тобто (в тому числі) і за рахунок коштів сторін, що виграли, не можна вважати цілком природним. Досвід провідних західних бірж показує, що навіть за наявності таких фондів якісна організація управління ризиками в кліринговій установі веде до того, що випадків їх використання для покриття збитків поки що не спостерігалося.

Ліміти відкритих позицій. Важливим важелем в управлінні ризиками невиконання укладених угод є позиційні ліміти, що встановлюються для учасників термінового ринку (що включає як ринок ф’ючерсних контрактів, так і опціонів) кліринговою установою.
У спрощеній системі вони можуть установлюватись на брутто-позиції.

У разі більш розвиненої системи керування ризиками, що використовує різні ставки початкової маржі для чистих і спредових позицій, спредові і чисті нетто-позиції можуть враховуватись і лімітуватись окремо. При цьому зменшується пригноблюючий ліквідність ринку вплив брутто-лімітів, оскільки при брутто-лімітуванні ліквідність ринку падає у міру вичерпання учасниками своїх лімітів. Водночас при пільговому лімітуванні спредових позицій ліквідність ринку може підтримуватися на вищому рівні.

Підтримка достатньої ліквідності ринку — ще один важіль в управлінні ризиками. Справді, це дає змогу закрити позиції неспроможних учасників ринку за період, що покривається початковою маржею.

Звернемо увагу на таку суперечність: ослаблення лімітів, з одного боку, стимулюватиме ліквідність ринку, а з іншого — збільшуватиме можливий обсяг позицій неспроможного учасника ринку, що примусово закриваються. Це створюватиме ситуацію, за якої ліквідність може виявитися недостатньою для закриття позицій у відведений проміжок часу і за прийнятними цінами.
У спокійній ситуації на ринку в цьому немає великої небезпеки. Але фінансова неспроможність особливо виявляється під час криз.

Кожна біржа, яка впроваджує торгівлю ф’ючерсними контрактами, має право встановити свій порядок проведення торгів. Основні питання, на які даються відповіді в цих правилах, такі: учасники торгів; порядок оформлення заявок і здійснення операцій; права й обов’язки персоналу біржі та учасників торгів; регламент проведення торгів; визначення цін відкриття, закриття та розрахункових цін торгових сесій; облік позицій; ліквідація зобов’я­зань і виконання контрактів, надзвичайні ситуації; порядок інформаційного обміну.

Відомі три типи учасників біржової торгівлі. Брокери — особи, що укладають угоди за дорученнями клієнтів; дилери — особи, що укладають угоди від свого імені; брокери-дилери — особи, що укладають угоди від свого імені й за дорученням клієнтів. Під особами ми розуміємо юридичних осіб (організації), або фізичних осіб. На деяких біржах, наприклад CME, учасниками біржової торгівлі можуть бути тільки брокерські контори, які є власністю певної особи (тобто, некорпоративні учасники). На інших, наприклад на DTB (Deutsche Termin Borse), — тільки банки, що задовольняють певні вимоги щодо власного капіталу.

Коло осіб, які безпосередньо беруть участь у торгівлі, може бути як дуже великим (біля 3000 на CME), так і помірним (близько 150 на DTB), але воно завжди обмежене. Усі інші особи, які бажають відкрити позиції на ф’ючерсному ринку, мають вибрати собі брокера й укласти з ним договір на брокерське обслуговування.

Реєстрацію операцій з ф’ючерсними контрактами і всі пов’я­зані з ними розрахунки виконує клірингова установа, яка може бути підрозділом біржі або окремою юридичною особою, що виконує клірингові послуги за договором з біржею і учасниками біржової торгівлі. Юридичні особи — члени клірингової установи можуть не бути учасниками біржової торгівлі, так само як і учасники біржової торгівлі можуть не бути членами клірингової установи.

Кліринг — це залік взаємних вимог і зобов’язань. Біржовий кліринг — це кліринг між учасниками біржової торгівлі, що ґрунтується на обліку того, хто, кому, коли і скільки повинен перерахувати активів. Основні функції біржового клірингу:

забезпечення реєстрації операцій та їх облік;

залік взаємних зобов’язань і платежів;

гарантійне забезпечення біржових операцій за рахунок маржових внесків і гарантійних фондів;

організація грошових розрахунків і забезпечення постачання біржового товару за укладеними угодами.

Для гарантування виконання операцій на ринку фінансових ф’ючерсів використовують три типи маржі: початкову, варіаційну (підтримуючу), додаткову.

Початкова маржа. За визначенням, початкова маржа на один ф’ючерсний контракт повинна покривати добову зміну ціни контракту (для ринків, що не мають достатньої ліквідності, — коливання кількох діб). Для визначення розміру маржі використовують вибіркові статистичні дані про коливання цін та статистичні методи, які дають змогу встановити довірчі інтервали для максимальних значень коливань.

Мета початкової маржі — забезпечити можливість примусового закриття усіх або частини відкритих позицій фінансово неспроможного учасника біржової торгівлі на найближчій торговій сесії (з маржових коштів покриваються можливі втрати клірингової установи у разі примусового закриття позицій). Внесена при укладенні угоди початкова маржа є власністю учасників біржової торгівлі і повертається їм після виконання умов контракту або після здійснення офсетної угоди (закриття позиції).

Особливістю маржових систем ліквідних ринків є те, що маржа спредових позицій може бути значно меншою, ніж маржа окремих позицій спреду, оскільки стандартні відхилення вартості спредів можуть бути значно меншими, ніж відхилення вартостей позицій.

Додаткова маржа. Цей тип маржі може вводитись незадовго до дати виконання контракту з метою гарантування виконання його умов, а також у разі значного зростання нестабільності ринку.

Варіаційна маржа. Частиною процедури клірингу є щоденна заміна кожного існуючого контракту на новий, ціна якого дорівнює розрахунковій ціні останньої торгової сесії. Результатом цього є вимога (до певної групи учасників ринку) про внесення варіаційної маржі, мета якої — не допустити накопичення зобов’язань учасників ринку.

Розглянемо приклад, який ілюструє це положення. Вважатимемо, що два учасники ринку А і Б уклали угоду на один контракт на долари США (обсяг контракту — 1000 дол.). Причому А купив цей контракт, а Б продав за ціною C = 5,93 грн. Наприкінці торгової сесії склалася розрахункова ціна = 5,94 грн.

Зауважимо, що процедури встановлення розрахункової ціни можуть дуже різнитися. У деяких випадках це може бути ціна останньої угоди торгової сесії, інколи вона встановлюється групою експертів. Найбільш поширеною процедурою встановлення розрахункової ціни є визначення середньозваженої ціни укладених угод протягом сесії або кількох останніх хвилин сесії. Ваги цін угод визначаються обсягами відповідних угод.

Зміна рахунку варіаційної маржі покупця А становитиме ; зміна рахунку варіаційної маржі продавця Б дорівнюватиме . Як бачимо, залежно від співвідношення ціни укладеної угоди та розрахункової ціни для одного з учасників ринку зміна маржового рахунку може набувати від’ємного значення, тобто з його рахунку відповідні кошти будуть списані, для іншого — позитивне (кошти зараховуються на його рахунок). Так, у випадку, що розглядається, зміна маржового рахунку покупця А становить 1000(5,94 – 5,93) грн = 10 грн., а продавця Б:
– 10 грн. Якщо на рахунку варіаційної маржі продавця Б цих коштів немає, йому ставиться вимога перерахувати їх до початку наступної торгової сесії. Якщо така вимога не буде виконана, представник клірингової установи може примусово закрити позицію учасника Б, тобто від його імені укласти офсетну угоду (угоду на купівлю одного контракту). Можливі збитки, які виникнуть у випадку, коли ціна офсетної угоди буде вищою від ціни попередньо укладеної учасником Б угоди, покриваються за рахунок початкової маржі.

Припустимо тепер, що А і Б більше не укладають інших угод до дати виконання контракту. Проте варіаційна маржа може нараховуватись, незважаючи на те, що вони не беруть безпосередньої участі в торгівлі. Після n-ї торгової сесії встановиться нова розрахункова ціна . Зміна рахунку варіаційної маржі для А буде становити , для Б — .

Якщо n-на торгова сесія буде останньою перед виконанням контракту, то сумарна зміна маржового рахунку покупця А за весь період після купівлі контракту визначається сумою всіх щоденних змін і дорівнює, а для продавця Б —.

Приклад. Нехай Рп = 6,03, тоді за весь період рахунок покупця А збільшиться на 100 грн, а продавця Б — зменшиться на ту ж суму.

Тепер з’ясуємо, що відбудеться між учасниками А і Б у день виконання контракту — наступний робочий день після останньої торгової сесії. Розглянемо випадок контракту з поставками. У день виконання контракту покупець А перераховує 5930 грн в обмін на 1000 дол., що поставляються продавцем Б. Перерахована на рахунок покупця варіаційна маржа (100 грн) повертається на рахунок Б. Обом сторонам повертається також і початкова маржа.

Що відбудеться, якщо одна зі сторін не виконала умов контракту? Припустимо, що спот-курс у день виконання становить 6,04, а стороною, що не виконала умови контракту, буде учасник Б.

У цьому разі клірингова установа купує 1000 дол. за 6040 грн за ринковою ціною і перераховує ці кошти на рахунок А, отримуючи від цього учасника 5930 грн. Але для того, щоб клірингова установа не зазнала збитків, вона має отримати принаймні ще 110 грн. Джерелами додаткових коштів є, по-перше, 100 грн з рахунку варіаційної маржі А, які були перераховані на нього з рахунку Б та мали б повернутись до Б після виконання ним умов контракту. Залишок 10 грн буде покритий за рахунок початкової маржі, внесеної Б.

Тепер розглянемо випадок контракту без поставки. Взаєморозрахунки між сторонами відбуваються за різницею цін укладення угоди і спот-курсу в день виконання контракту. Нагадаємо, що за нашими припущеннями угода була укладена за ціною 5,93, а спот-курс становив 6,04. Оскільки А був покупцем контракту й уклав угоду за ціною нижчою від спот-курсу, то він має отримати від Б 110 грн. Але 100 грн. вже були раніше перераховані на рахунок варіаційної маржі учасника А, тобто Б залишається додатково перерахувати тільки 10 грн. Якщо він цього не зробить, то необхідні кошти клірингова установа утримає з початкової маржі Б.

Підкреслимо, що у разі невиконання умов контракту однією зі сторін використанням маржових внесків порушника справа не закінчується. До нього застосовується додатковий спектр як фінансових, так і адміністративних санкцій як з боку біржі, так і клірингової установи.

Гарантійний фонд. Зрозуміло, що при кризовому розвитку ринку і частковій втраті його ліквідності (неможливості проведення офсетних операцій) зобов’язання щодо внесення варіаційної маржі можуть перевищити обсяги вільних коштів низки учасників. При цьому втрати від примусового закриття позицій мо­жуть перевищити розміри внесеної ними початкової маржі. Вони покриваються за рахунок гарантійного і резервного фондів клірингової установи і біржі. Ці фонди формуються з внесків учасників ринку і членів клірингової установи. Водночас, покривати збитки сторони, яка програла в біржовій грі, за рахунок коштів цих фондів, тобто (в тому числі) і за рахунок коштів сторін, що виграли, не можна вважати цілком природним. Досвід провідних західних бірж показує, що навіть за наявності таких фондів якісна організація управління ризиками в кліринговій установі веде до того, що випадків їх використання для покриття збитків поки що не спостерігалося.

Ліміти відкритих позицій. Важливим важелем в управлінні ризиками невиконання укладених угод є позиційні ліміти, що встановлюються для учасників термінового ринку (що включає як ринок ф’ючерсних контрактів, так і опціонів) кліринговою установою.
У спрощеній системі вони можуть установлюватись на брутто-позиції.

У разі більш розвиненої системи керування ризиками, що використовує різні ставки початкової маржі для чистих і спредових позицій, спредові і чисті нетто-позиції можуть враховуватись і лімітуватись окремо. При цьому зменшується пригноблюючий ліквідність ринку вплив брутто-лімітів, оскільки при брутто-лімітуванні ліквідність ринку падає у міру вичерпання учасниками своїх лімітів. Водночас при пільговому лімітуванні спредових позицій ліквідність ринку може підтримуватися на вищому рівні.

Підтримка достатньої ліквідності ринку — ще один важіль в управлінні ризиками. Справді, це дає змогу закрити позиції неспроможних учасників ринку за період, що покривається початковою маржею.

Звернемо увагу на таку суперечність: ослаблення лімітів, з одного боку, стимулюватиме ліквідність ринку, а з іншого — збільшуватиме можливий обсяг позицій неспроможного учасника ринку, що примусово закриваються. Це створюватиме ситуацію, за якої ліквідність може виявитися недостатньою для закриття позицій у відведений проміжок часу і за прийнятними цінами.
У спокійній ситуації на ринку в цьому немає великої небезпеки. Але фінансова неспроможність особливо виявляється під час криз.