5.4. Вознаграждение управляющей компании

Вознаграждение генерального партнера – профессионалов, осуществляющих венчурное инвестирование (фирмы венчурного капитала, управляющей компании), складывается из двух элементов: платы за управление (management fees) и участия в прибылях (carried interest).

Плата за управление. Венчурные инвестиции являются долгосрочными, и от момента инвестирования средств до момента распределения доходов проходит несколько лет. Однако фирма венчурного капитала начинает нести издержки с момента создания фонда: необходимо искать и отбирать проекты, проводить экспертизу компаний, оплачивать арендную плату и коммунальные услуги, выплачивать заработную плату и т. д. Поэтому взносы венчурных инвесторов в виде платы за управление генеральному партнеру являются основой формирования его бюджета.

Как правило, плата за управление взимается с партнеров с ограниченной ответственностью и составляет 2,5 % от объявленного капитала фонда (committed capital, СС) ежегодно. Размер платы может варьироваться в зависимости от условий соглашения с генеральным партнером. Величина платы может оставаться постоянной каждый год существования фонда, но чаще она является переменной и снижается после того, как капитал фонда в основном инвестирован (после пяти лет существования фонда).

Таким образом, общая величина платы за управление (lifetime fees, LF) – это сумма ежегодных отчислений генеральному партнеру за весь период существования фонда. Капитал, инвестируемый фондом (investment capital, /С), оказывается равным объявленному капиталу за минусом общей величины платы за управление:

IC =CC–LF. (5.1)

Например, если венчурный фонд имеет объявленный капитал 100 млн. долл., срок его существования составляет 10 лет, а размер ежегодной платы за управление – 2 % от объявленного капитала, то общая плата за управление LF составит:

LF = 2 % х 100 х 10 = 20 млн. долл.

Величина капитала, инвестируемого фондом, таким образом, составит 80 млн. долл. (100 млн. долл. – 20 млн. долл.).

Отсюда несложно сделать вывод, что для того чтобы окупить затраты на управление, инвестируемый капитал фонда должен генерировать доходность за весь срок жизни, равную 25 % (20 млн. долл. / 80 млн. долл.).

В случае, если величина ежегодной платы за управление меняется от года к году, расчеты несколько усложняются (см. пример 5.1).

Пример 5.1

Фирма венчурного капитала Successful Ventures (SV) формирует венчурный фонд SV I с объявленным капиталом 500 млн. долл. Ежегодные платежи за управление (в процентах от объявленного капитала) составляют: 2 % за первый и второй годы, 2,25 % за третий и четвертый годы, 2 % за пятый год, 1,75 % за шестой год, 1,5 % за седьмой год, 1,25 % за восьмой год, 1 % за девятый год и 0,75 % за десятый год. Какими будут общий размер платы за управление и размер инвестируемого капитала?

Решение:

Чтобы вычислить размер платы за управление, необходимо сложить размер платы (в процентах) за весь период существования фонда и умножить на величину объявленного капитала:

LF = СС х (0,02 + 0,02 + 0,0225 + 0,0225 + 0,02 + 0,0175 + 0,015 + 0,0125 + 0,01 + 0,075) = 500 х 0,1675 = 83,75 млн. долл.

Тогда величина капитала, инвестируемого фондом, составит:

1C = СС – LP = 500 – 83,75 = 416,25 млн. долл.,

а требуемая доходность составит: 83,75/416,25 = 0,2012, т. е. 20,12 %.

Альтернативным методом определения размера платы за управление выступает установление в качестве базы чистого инвестированного капитала (рассчитывается как разница между объемом объявленного капитала и капитала, инвестированного в уже существующие компании).

Вознаграждение – в форме участия в распределении прибыли. Исследование, проведенное в США в 1996 г., показало, что 88 % американских венчурных фондов выплачивают в качестве итогового вознаграждения генеральному партнеру 20 % от прибыли [Gompers, 1996], что трактуется как своеобразное продолжение традиций финансирования рискованной деятельности, принятых в Средние века венецианскими ростовщиками. Однако в период бума интернет-компаний вознаграждение венчурным инвесторам доходило и до 30 %. В большинстве случаев расчет этой формы вознаграждения осуществляется исходя из разницы между итоговым доходом венчурного фонда от выхода из компаний и суммой объявленного капитала. Так, если объявленный капитал фонда составляет 100 млн. долл., а в результате всех процедур выхода было получено 200 млн. долл., то прибыль фонда составит (200–100) = 100 млн. долл. Таким образом, генеральный партнер, получающий 20 % от прибыли, получит 20 млн. долл. Однако иногда базой для исчисления вознаграждения выступает не объявленный, а инвестируемый фондом капитал (см. пример 5.2).

Пример 5.2

Фирма венчурного капитала Successful Ventures (SV) формирует новый венчурный фонд SV II с объявленным капиталом 500 млн. долл. и рассматривает два альтернативных варианта выплаты вознаграждения генеральному партнеру. Плата за управление в обоих случаях составляет 2,5 % в год от объявленного капитала, срок существования фонда – 10 лет. По первому варианту вознаграждение генерального партнера составит 25 % от прибыли, исчисляемой на основе объявленного капитала. По второму варианту – 20 % от прибыли, исчисляемой на основе капитала, инвестируемого фондом.

Предположим, что общий доход фонда от выхода из финансируемых компаний составит за 10 лет 150 млн. долл. Какое вознаграждение будет выплачено генеральному партнеру по каждому из вариантов?

Решение:

По первому варианту генеральный партнер получает 25 % от разницы между доходом от выхода и суммой объявленного капитала, т. е.: 0,25 х (150–100) = = 12,5 млн. долл.

По второму варианту необходимо сначала определить величину капитала, инвестируемого фондом. Она составит, с учетом 2,5-процентной ежегодной платы за участие в управлении: 100 – (0,025 х 100 х 10) = 75 млн. долл. Тогда вознаграждение генерального партнера будет составлять:

0, 20 х (150 – 75) = 15 млн. долл.

Хотя исходя из сути вознаграждения путем участия в прибылях логично предположить, что оно выплачивается генеральному партнеру после того, как осуществлены процедуры выхода и получена прибыль венчурного фонда, генеральные партнеры, руководствуясь базовым принципом корпоративных финансов об обесценивании денег во времени, стремятся получить определенную часть вознаграждения (hurdle returns или preferred returns) еще до того, как будут осуществлены процедуры выхода. Условия выплаты такого вознаграждения прописываются в договоре о создании венчурного фонда.

Вопросы для обсуждения

1. Перечислите основные стадии развития инновационного стартапа. Какие стадии предпочитают венчурные инвесторы? Чем вы можете объяснить их предпочтения?

2. Назовите основные направления деятельности венчурных инвесторов. На какие факторы необходимо обращать внимание при осуществлении деятельности по каждому из направлений?

3. Как вы считаете, какие фонды более успешны – специализированные или диверсифицированные? Обоснуйте свое суждение.

4. В чем заключаются функции фонда фондов?

5. Назовите основные виды вознаграждения генерального партнера. Что может являться базой для исчисления каждого из видов вознаграждений?

Упражнения

1. Предположим, что объявленный капитал венчурного фонда составляет 300 млн. долл., плата за управление в первые пять лет составляет 2 % ежегодно, а в последующие пять лет (срок существования фонда – 10 лет) она снижается ежегодно на 0,25 %. Плата за управление исчисляется на основе объявленного капитала. Рассчитайте общую величину платы за управление и сумму капитала, инвестируемого фондом.

2. На материалах примера 5.2 определите, какой доход от выхода из финансируемых компаний должен получить фонд SV II, чтобы вознаграждение генерального партнера было одинаковым при обоих вариантах выплаты.

3. Фирма венчурного капитала создает венчурный фонд с объявленным капиталом 500 млн. долл. Плата за участие в управлении составляет 2 % ежегодно, срок существования фонда – 10 лет. По первому варианту выплаты вознаграждения оно составит Xпроцентов от объявленного капитала. По второму варианту оно составит Yпроцентов от капитала, инвестируемого фондом. Если общий доход фонда за 10 лет составит Zмлн. долл., определите величину вознаграждения при обоих вариантах.

4. Определите, что выгоднее для фирмы венчурного капитала. В первом случае объем инвестиций составляет 100 млн. долл., доход от выхода – 300 млн. долл., период, в течение которого извлекается доход, – четыре года. Во втором случае при том же объеме инвестиций доход извлекается через год, его величина – 150 млн. долл. Вознаграждение венчурного инвестора составляет 20 %, ежегодная плата за управление – 2 %.

Вознаграждение генерального партнера – профессионалов, осуществляющих венчурное инвестирование (фирмы венчурного капитала, управляющей компании), складывается из двух элементов: платы за управление (management fees) и участия в прибылях (carried interest).

Плата за управление. Венчурные инвестиции являются долгосрочными, и от момента инвестирования средств до момента распределения доходов проходит несколько лет. Однако фирма венчурного капитала начинает нести издержки с момента создания фонда: необходимо искать и отбирать проекты, проводить экспертизу компаний, оплачивать арендную плату и коммунальные услуги, выплачивать заработную плату и т. д. Поэтому взносы венчурных инвесторов в виде платы за управление генеральному партнеру являются основой формирования его бюджета.

Как правило, плата за управление взимается с партнеров с ограниченной ответственностью и составляет 2,5 % от объявленного капитала фонда (committed capital, СС) ежегодно. Размер платы может варьироваться в зависимости от условий соглашения с генеральным партнером. Величина платы может оставаться постоянной каждый год существования фонда, но чаще она является переменной и снижается после того, как капитал фонда в основном инвестирован (после пяти лет существования фонда).

Таким образом, общая величина платы за управление (lifetime fees, LF) – это сумма ежегодных отчислений генеральному партнеру за весь период существования фонда. Капитал, инвестируемый фондом (investment capital, /С), оказывается равным объявленному капиталу за минусом общей величины платы за управление:

IC =CC–LF. (5.1)

Например, если венчурный фонд имеет объявленный капитал 100 млн. долл., срок его существования составляет 10 лет, а размер ежегодной платы за управление – 2 % от объявленного капитала, то общая плата за управление LF составит:

LF = 2 % х 100 х 10 = 20 млн. долл.

Величина капитала, инвестируемого фондом, таким образом, составит 80 млн. долл. (100 млн. долл. – 20 млн. долл.).

Отсюда несложно сделать вывод, что для того чтобы окупить затраты на управление, инвестируемый капитал фонда должен генерировать доходность за весь срок жизни, равную 25 % (20 млн. долл. / 80 млн. долл.).

В случае, если величина ежегодной платы за управление меняется от года к году, расчеты несколько усложняются (см. пример 5.1).

Пример 5.1

Фирма венчурного капитала Successful Ventures (SV) формирует венчурный фонд SV I с объявленным капиталом 500 млн. долл. Ежегодные платежи за управление (в процентах от объявленного капитала) составляют: 2 % за первый и второй годы, 2,25 % за третий и четвертый годы, 2 % за пятый год, 1,75 % за шестой год, 1,5 % за седьмой год, 1,25 % за восьмой год, 1 % за девятый год и 0,75 % за десятый год. Какими будут общий размер платы за управление и размер инвестируемого капитала?

Решение:

Чтобы вычислить размер платы за управление, необходимо сложить размер платы (в процентах) за весь период существования фонда и умножить на величину объявленного капитала:

LF = СС х (0,02 + 0,02 + 0,0225 + 0,0225 + 0,02 + 0,0175 + 0,015 + 0,0125 + 0,01 + 0,075) = 500 х 0,1675 = 83,75 млн. долл.

Тогда величина капитала, инвестируемого фондом, составит:

1C = СС – LP = 500 – 83,75 = 416,25 млн. долл.,

а требуемая доходность составит: 83,75/416,25 = 0,2012, т. е. 20,12 %.

Альтернативным методом определения размера платы за управление выступает установление в качестве базы чистого инвестированного капитала (рассчитывается как разница между объемом объявленного капитала и капитала, инвестированного в уже существующие компании).

Вознаграждение – в форме участия в распределении прибыли. Исследование, проведенное в США в 1996 г., показало, что 88 % американских венчурных фондов выплачивают в качестве итогового вознаграждения генеральному партнеру 20 % от прибыли [Gompers, 1996], что трактуется как своеобразное продолжение традиций финансирования рискованной деятельности, принятых в Средние века венецианскими ростовщиками. Однако в период бума интернет-компаний вознаграждение венчурным инвесторам доходило и до 30 %. В большинстве случаев расчет этой формы вознаграждения осуществляется исходя из разницы между итоговым доходом венчурного фонда от выхода из компаний и суммой объявленного капитала. Так, если объявленный капитал фонда составляет 100 млн. долл., а в результате всех процедур выхода было получено 200 млн. долл., то прибыль фонда составит (200–100) = 100 млн. долл. Таким образом, генеральный партнер, получающий 20 % от прибыли, получит 20 млн. долл. Однако иногда базой для исчисления вознаграждения выступает не объявленный, а инвестируемый фондом капитал (см. пример 5.2).

Пример 5.2

Фирма венчурного капитала Successful Ventures (SV) формирует новый венчурный фонд SV II с объявленным капиталом 500 млн. долл. и рассматривает два альтернативных варианта выплаты вознаграждения генеральному партнеру. Плата за управление в обоих случаях составляет 2,5 % в год от объявленного капитала, срок существования фонда – 10 лет. По первому варианту вознаграждение генерального партнера составит 25 % от прибыли, исчисляемой на основе объявленного капитала. По второму варианту – 20 % от прибыли, исчисляемой на основе капитала, инвестируемого фондом.

Предположим, что общий доход фонда от выхода из финансируемых компаний составит за 10 лет 150 млн. долл. Какое вознаграждение будет выплачено генеральному партнеру по каждому из вариантов?

Решение:

По первому варианту генеральный партнер получает 25 % от разницы между доходом от выхода и суммой объявленного капитала, т. е.: 0,25 х (150–100) = = 12,5 млн. долл.

По второму варианту необходимо сначала определить величину капитала, инвестируемого фондом. Она составит, с учетом 2,5-процентной ежегодной платы за участие в управлении: 100 – (0,025 х 100 х 10) = 75 млн. долл. Тогда вознаграждение генерального партнера будет составлять:

0, 20 х (150 – 75) = 15 млн. долл.

Хотя исходя из сути вознаграждения путем участия в прибылях логично предположить, что оно выплачивается генеральному партнеру после того, как осуществлены процедуры выхода и получена прибыль венчурного фонда, генеральные партнеры, руководствуясь базовым принципом корпоративных финансов об обесценивании денег во времени, стремятся получить определенную часть вознаграждения (hurdle returns или preferred returns) еще до того, как будут осуществлены процедуры выхода. Условия выплаты такого вознаграждения прописываются в договоре о создании венчурного фонда.

Вопросы для обсуждения

1. Перечислите основные стадии развития инновационного стартапа. Какие стадии предпочитают венчурные инвесторы? Чем вы можете объяснить их предпочтения?

2. Назовите основные направления деятельности венчурных инвесторов. На какие факторы необходимо обращать внимание при осуществлении деятельности по каждому из направлений?

3. Как вы считаете, какие фонды более успешны – специализированные или диверсифицированные? Обоснуйте свое суждение.

4. В чем заключаются функции фонда фондов?

5. Назовите основные виды вознаграждения генерального партнера. Что может являться базой для исчисления каждого из видов вознаграждений?

Упражнения

1. Предположим, что объявленный капитал венчурного фонда составляет 300 млн. долл., плата за управление в первые пять лет составляет 2 % ежегодно, а в последующие пять лет (срок существования фонда – 10 лет) она снижается ежегодно на 0,25 %. Плата за управление исчисляется на основе объявленного капитала. Рассчитайте общую величину платы за управление и сумму капитала, инвестируемого фондом.

2. На материалах примера 5.2 определите, какой доход от выхода из финансируемых компаний должен получить фонд SV II, чтобы вознаграждение генерального партнера было одинаковым при обоих вариантах выплаты.

3. Фирма венчурного капитала создает венчурный фонд с объявленным капиталом 500 млн. долл. Плата за участие в управлении составляет 2 % ежегодно, срок существования фонда – 10 лет. По первому варианту выплаты вознаграждения оно составит Xпроцентов от объявленного капитала. По второму варианту оно составит Yпроцентов от капитала, инвестируемого фондом. Если общий доход фонда за 10 лет составит Zмлн. долл., определите величину вознаграждения при обоих вариантах.

4. Определите, что выгоднее для фирмы венчурного капитала. В первом случае объем инвестиций составляет 100 млн. долл., доход от выхода – 300 млн. долл., период, в течение которого извлекается доход, – четыре года. Во втором случае при том же объеме инвестиций доход извлекается через год, его величина – 150 млн. долл. Вознаграждение венчурного инвестора составляет 20 %, ежегодная плата за управление – 2 %.