10.1. Метод чистой дисконтированной стоимости

К оглавлению 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33
34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50
51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67
68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84
85

Чистая дисконтированная (текущая) стоимость (NPV, net present value of cash flows) – это разница между рыночной стоимостью проекта и затратами на его реализацию. Она представляет собой сумму дисконтированных по годам денежных потоков за все периоды реализации проекта:

где NCFt – чистый денежный поток для года I (см. главу 9); г – процентная ставка, использующаяся для данного проекта (норма дисконтирования); Т — период реализации проекта; Т = 0 – период осуществления первоначальных инвестиций в проект.

Нетрудно заметить, что соответствующее значение чистой дисконтированной стоимости может быть получено путем умножения чистых денежных потоков за каждый период на соответствующий коэффициент дисконтирования.

Чистая дисконтированная стоимость показывает настоящую стоимость разновременных результатов от реализации конкретного проекта. Другими словами, чистая дисконтированная стоимость – это мера той добавочной или вновь создаваемой стоимости, которую мы получим, финансируя сегодня первоначальные затраты проекта.

Инвестиционное предложение следует рассматривать, если чистая дисконтированная стоимость проекта положительная. Если чистая текущая стоимость проекта меньше 0, проект должен быть отклонен. Из нескольких альтернативных проектов следует выбирать тот, у которого, при прочих равных условиях, больше чистая текущая стоимость.

Положительная величина чистой текущей стоимости свидетельствует не только о полном возмещении затрат на инвестиционный проект при прогнозируемом уровне доходности капитала, но и о получении дополнительного дохода, т. е. об увеличении активов предприятия вследствие принятия проекта.

При расчете дисконтированной стоимости принято делать некоторые допущения, которые значительно упрощают инвестиционные расчеты.

• Капитал можно привлечь и разместить под один и тот же процент.

• Денежные притоки и оттоки происходят в начале или конце каждого периода, а не возникают в течение всего периода.

• Денежные потоки точно определены и нет необходимости делать поправку на риск.

• В качестве стратегической цели принимается максимизация благосостояния фирмы.

Если не учитывать фактор налогообложения, чистую текущую стоимость инвестиционного проекта можно определить как максимальную сумму, которую может заплатить фирма за возможность инвестировать капитал без ухудшения своего финансового положения. Ожидаемая чистая текущая стоимость является нереализованным приростом капитала в части, превышающей расчетные затраты на инвестиционный проект. Реализованным этот прирост капитала станет в том случае, если ожидаемые денежные доходы станут реальными денежными доходами.

С точки зрения инвестора, чистая дисконтированная стоимость является сверхприбылью, поскольку положительная ее величина свидетельствует не только о полном возмещении затрат на инвестиционный проект при прогнозируемом уровне доходности капитала, но и о получении дополнительного дохода.

В условиях совершенной конкуренции не существует возможностей для получения какого-либо дохода сверх нормальной величины, поэтому величина чистой текущей стоимости не должна превышать нуля. Однако в условиях реальной рыночной экономики существуют некоторые возможности для максимизации прибыли (новые рынки, новые продуктовые ниши, новые технологические решения и т. п.).

Пример 10.1

Предприятие рассматривает инвестиционный проект, объем инвестируемого капитала по которому составляет 700 тыс. д.е., при этом за последующие пять лет ожидаются следующие чистые денежные потоки от реализации проекта: в первый год – 200 тыс. д.е., во второй год – 300 тыс. д.е., в третий год – 300 тыс. д.е., в четвертый год – 200 тыс. д.е., в пятый год – 100 тыс. д.е. Требуется найти чистую дисконтированную стоимость инвестиционного проекта при условии, что норма дисконтирования составляет 14 %. Решение приводится в таблице.

Расчет чистой дисконтированной стоимости по проекту

Метод чистой дисконтированной стоимости рассматривается в теории инвестиционного менеджмента как наиболее правильно отражающий влияние инвестиционного проекта на рыночную стоимость предприятия [Брейли, 1997; Бригхем, 1997] по следующим причинам.

Во-первых, он учитывает изменение ценности денег во времени, а следовательно, является корректным с точки зрения экономической теории.

Во-вторых, показатель NPV определяется исключительно величиной генерируемых проектом чистых денежных потоков и альтернативными издержками, указывающими на возможную ставку дисконтирования. Он свободен от влияния таких факторов, как предпочтения менеджеров, выбранные предприятием принципы учетной политики, рентабельность уже осуществляемой деятельности, рентабельность независимых от данного инвестиционных проектов и т. д.

В-трегьих, критерий является аддитивным (можно складывать дисконтированные денежные потоки по различным элементам проекта). Это позволяет оценивать эффективность комбинированных инвестиций (а венчурные проекты, как правило, являются комплексными, состоящими из различных подпроектов, о чем подробнее сказано в главе 6). Другие аналогичные NPV критерии (например, срок окупаемости, рентабельность инвестиций или внутренняя норма доходности) имеют ограничения при использовании в сложных случаях и могут привести к ошибочному результату. Однако этот теоретически безупречный критерий не всегда может быть использован на практике, особенно при оценке инноваций.

Можно выделить три основные проблемы, связанные с использованием показателя чистой дисконтированной стоимости для оценки инвестиций в новые технологии.

1. Правильность оценки генерируемых проектом денежных потоков. Оценка денежных потоков является одним из самых важных элементов управления инвестиционным процессом. Прогноз денежных потоков должен составляться на несколько лет вперед, что вызывает неизбежные ошибки в оценках. На самом деле прогнозы денежных потоков не лишены смещений в оценках. Менеджеры в своих прогнозах склонны к чрезмерному оптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а издержки – к занижению. В результате происходит смещение чистых операционных денежных потоков вверх и, следовательно, смещение вверх оценочных NPV. Часто это случается потому, что заработная плата менеджеров зависит от размеров компании, поэтому они заинтересованы в максимизации размеров фирмы, а не в ее прибыльности. Кроме того, менеджеры часто эмоционально привязываются к проекту и, таким образом, не могут объективно оценить его потенциальные риски. Последний фактор имеет большое значение для инноваторов, что может привести к их завышенным ожиданиям и стать препятствием для осуществления венчурных инвестиций.

2. Критерий чистой дисконтированной стоимости «пассивен» по отношению к стратегическим управленческим решениям. Использование критерия NPVдля оценки инвестиционных решений не учитывает управленческих возможностей, заложенных в тех или иных активах предприятия. Эти возможности, при условии их использования, могут принести предприятию существенные преимущества, например:

– разработку новых продуктов в русле начатого проекта;

– расширение рынков сбыта продукции;

– расширение или переоснащение производства;

– прекращение проекта и т. д.

Некоторые управленческие возможности сопряжены со стратегическим выходом компании на новые рынки. Ценность такой возможности часто называется стратегической ценностью [Бригхем, 1997]. Так как управленческие возможности многочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включать их непосредственно в оценки денежных потоков проекта. Однако концептуально можно представить реальную стоимость проекта как сумму дисконтированных чистых денежных потоков и ценности заключенных в проекте управленческих возможностей (рис. 10.1):

В некоторых случаях стратегическую ценность управленческих возможностей можно выразить количественно, на основе теории оценки реальных опционов.

3. Существуют мнения, что с помощью чистой приведенной стоимости невозможно учесть фактор риска [Волков, 1998]. Для анализа инвестиционного проекта в качестве дополнения метода NPV предлагается использовать различные методы анализа: анализ чувствительности, анализ безубыточности, модель Монте-Карло и «дерево решений». Эти методы позволяют оценить влияние факторов риска на денежные потоки, генерируемые проектом, и определить границы, в которых может находиться бюджет противорисковых мероприятий.

4. Одна из важнейших проблем при использовании критерия чистой дисконтированной стоимости – выбор ставки дисконтирования. С теоретической точки зрения она представляет собой стоимость капитала предприятия, т. е. те альтернативные издержки, которые связаны с инвестированием в данный проект. «Альтернативные издержки осуществления проекта представляют собой доход, который могли бы получить акционеры, если бы инвестировали свои средства по собственному усмотрению. Когда мы дисконтируем потоки денежных средств по ожидаемой норме доходности сопоставимых финансовых активов, мы определяем, сколько инвесторы были бы готовы заплатить за ваш проект» [Брейли, 1997, с. 77]. Сопоставимость активов означает, что им присуща та же степень риска, что и инвестициям в проекты предприятия. Такая теоретическая концепция представлена на рис. 10.2.

В качестве распространенных методов определения ставки доходности используются следующие модели:

– модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – САРМ);

– метод кумулятивного построения (Build-up Approach);

– метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – IVACC).

Все эти модели опираются на ряд общих допущений, которые не могут быть осуществлены на практике (например, предполагается существование эффективного рынка и отсутствие трансакционных издержек). Кроме того, каждая из них может использоваться в российских условиях с существенными ограничениями.

Модель оценки капитальных активов исходит из того, что требуемая инвестором норма доходности капитала г определяется следующими факторами – безрисковой ставкой доходности rf; премией за риск rm – rf (rт – среднерыночная ставка доходности); уровнем систематического риска проекта (предприятия) ?i:

ri = rf + ?i(rm-rf). (10.2)

Теоретически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств. Эта ставка не коррелирует с иными ставками доходов. Экономисты США рекомендуют использовать процентную ставку десятилетних казначейских облигаций и достаточно убедительно аргументируют такой выбор. Надежность и объективность использования ставок по государственным долговым обязательствам в России затруднена по известным причинам. Вопрос выбора безрисковой ставки дохода дискутируется. Рекомендуемые значения безрисковой ставки по ряду стран (с учетом коэффициента странового риска) представлены в табл. 10.1.

Таблица 10.1. Безрисковая ставка с премией за страновые риски (псевдобезрисковые уровни доходности)

Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Применительно к инвестициям в США рекомендовано исходить из 5–6 % рыночной премии за риск. Обоснование этой величины получено при анализе доходности рыночного индекса S&P по сравнению с доходностью долгосрочных государственных ценных бумаг за период с 1926 по 1992 г. [Сычева, 2002]. В отечественных условиях провести такого рода расчеты затруднительно в силу недолговечности существования фондового рынка и его подверженности существенным рискам несистематического характера невозможно. По данным Российской торговой системы (РТС) уровень средней рыночной доходности диверсифицированного портфеля акций, рассчитанный по изменению индекса РТС за период с 1995 по 2000 г., составлял приблизительно 18 %. Приблизительные рекомендуемые данные для расчета ставки доходности на основе модели оценки капитальных активов приведены в табл. 10.2 [Лимитовский, 2003].

Таблица 10.2. Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам бывшего СССР (номинальная оценка в долл. США)

Коэффициент р отражает уровень систематического риска, который невозможно устранить путем диверсификации. Выбор метода оценки ? зависит оттого, обращаются ли акции компании на открытом рынке. Если да, то можно воспользоваться публикуемыми показателями. Так, в США BARRA ежеквартально обновляет свои прогнозы значений [5 для 7 тыс. компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и NASDAQ. Эти показатели систематического риска основаны на финансовых коэффициентах каждой компании, изменяются по мере изменения этих коэффициентов и отражают актуальные рыночные оценки риска акций. Также случается, что оценки ?, выполненные разными организациями, различаются между собой. Примеры таких различий показаны в табл. 10.3. В России получить данные для расчета величины этого коэффициента можно, например, у известных информационных агентств, таких как АК&М или РБК.

Если компания является закрытой, данные, публикуемые организациями, должны быть скорректированы. Тоже самое должно происходить и в том случае, если проект является инновационным, так как иначе трудно подобрать базу для сравнения.

Таблица 10.3. Коэффициенты систематического риска (р) по отраслям экономики

В результате практической проверки достоверности расчетов ставки дисконтирования с помощью модели САРМ западные экономисты пришли к выводу, что модель оценки долгосрочных активов следует дополнить таким многофакторным методом, как модель арбитражного ценообразования. В этой модели систематический риск измеряется не один раз, а некоторое количество раз. Каждая рассчитанная величина [5 отражает чувствительность доходности акций компании к изменению некоторых основных экономических факторов, таких как: индекс промышленного производства, краткосрочная реальная процентная ставка, краткосрочные темпы инфляции, долгосрочные темпы инфляции, риск невыполнения обязательств.

В случае, если невозможно применить данные фондового рынка, в условиях развивающегося рынка для расчета ставки дисконтирования используют метод кумулятивного построения. Согласно этому методу к безрисковой ставке доходности прибавляются премии, отражающие риски инвестирования в конкретный бизнес (табл. 10.4) [Коупленд, 2008].

Отметим, что данному методу присуща значительная субъективность оценок, так как часть информации о состоянии исследуемого бизнеса и его перспективах собирается путем опроса менеджеров компании. Кроме того, субъективная интерпретация получаемых результатов со стороны аналитика усиливает погрешность результата. Тем не менее это наиболее распространенный способ расчета ставки дисконтирования в российской экономике. Кроме вышеперечисленных рисков в ставке дисконтирования учитываются риски инвестирования в малые компании и риски инвестирования в экономику конкретной страны.

Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой требуемую доходность для фирмы в целом и является усредненным показателем. Сторонники этого метода рекомендуют принять инвестиционный проект, если ожидаемая доходность его больше или равна стоимости капитала фирмы. Применение средневзвешенной стоимости капитала оправданно, если предприятие активно использует заемный капитал, что нередко встречается в проектах, связанных с технологическими инновациями.

Значение средневзвешенной стоимости капитала определяется исходя из структуры капитала инвестора, т. е. соотношения собственных (E) и заемных (D) средств, используемых им для формирования портфеля или конкретного проекта. Использование заемного капитала приводит к увеличению денежного потока, однако ввиду большего риска одновременно должна возрасти ставка доходности. Поэтому процентная ставка, требуемая кредиторами фирмы (гd), отличается от той доходности, которая устроила бы собственника капитала (rе).

Общая формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом:

где ? – ставка налога на прибыль (выполняется условие налоговой защиты).

На рис. 10.3 показаны графики средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и линии рынка ценных бумаг (отражающей построение ставки доходности по модели оценки капитальных активов). Каждый из показателей подразумевает свой критерий, в обоих случаях линия – это граница между областями приемлемых (выше линии) и неприемлемых (ниже линии) проектов [Рогова, 2001].

График показывает различия в управленческих решениях относительно принятия проектов. Одинаковые решения, исходя из обеих моделей, могут быть приняты для проектов D и G. Инвестиционные проекты F и E будут отвергнуты, если применяется критерий средневзвешенной стоимости капитала, но они будут приняты, если используется модель САРМ (несмотря на низкую доходность проекта Е). Инвестиционный проект С приемлем при использовании средневзвешенной стоимости капитала, но использование метода САРМ заставит инвестора отказаться от него.

График, представленный на рис. 10.3, иллюстрирует серьезное ограничение, свойственное методу средневзвешенной стоимости капитала: он не учитывает различий в уровнях риска различных проектов. Корректные оценки по данному методу возможны только в том случае, если структура капитала проекта и уровень его риска совпадают со структурой капитала и уровнем риска предприятия на протяжении всего его жизненного цикла. В остальных случаях ответ получается лишь приблизительно верным, и формула WACC может использоваться только в качестве некоего исходного ориентира. Учитывая то, что риск технологических инноваций, как правило, высок, а при венчурном финансировании структура капитала проекта подвержена изменениям, использование данной модели затруднено. Однако в качестве исходного пункта для расчета средневзвешенная стоимость капитала предприятия может применяться на практике.

Таким образом, использование критерия чистой дисконтированной стоимости при оценке экономической эффективности инновационных проектов связано с определенными трудностями. Пути преодоления этих трудностей показаны в табл. 10.5.