9.5.3. Дивидендная политика в идеальной финансовой среде

Мы предположили, что выплата акционерам денег посредством денежных дивидендов или в виде акций не имеет влияния на благосостояние акционеров. Так ли это? Или, возможно, существует такая дивидендная политика, используя которую компания может повысить благосостояние акционеров?

В 1961 году Модильяни и Миллер (Modigliani and Miller, M&M) представили доказательство в подтверждение того факта, что в идеальной финансовой среде, в которой отсутствуют налоги и нет затрат, связанных с выпуском новых акций или выкупом уже существующих акций, дивидендная политика компании не оказывает никакого влияния на благосостояние ее акционеров5. Сущность доказательства M&M заключается в том, что акционеры могут (если не учитывать затраты на проведение операции) посредством продажи своих акций или путем реинвестирования дивидендов добиться таких же результатов, как и вследствие реализации любой дивидендной политики компании.

Давайте рассмотрим аргументы M&M на примере компании Cashrich Co. Предположим сначала, что руководство Cashrich Co. решило не выплачивать 2 млн. долларов деньгами, а реинвестировать их, что позволит оставить неизменной общую стоимость активов Cashrich Co. Предположим акционер, имеющий 100 акций Cashrich Co. предпочитает получить денежные дивиденды из расчета 2 долл. на акцию. Этот акционер может просто продать 10 своих акций по текущему рыночному курсу за 20 долл. за акцию. Таким образом, у него останутся акции компании Cashrich Co. на общую сумму 1800 долл. и 200 долларов наличными — точно такой же результат, как если бы компания выплатила ему дивиденды из расчета 2 долл. на акцию.

Возможна и другая ситуация. Предположим, Cashrich Co. выплачивает денежные дивиденды из расчета 2 долл. на акцию, а акционер, имеющий 100 акций Cashrich 0•_ не заинтересован в получении наличных денег. После выплаты дивидендов он имеет 200 долл. наличными и 1800 долл. в акциях Cashrich Co. Акционер может легко восстановить status quo, использовав эти 200 долл. для дополнительной покупки акций по новой цене — 18 долл. за акцию.

Теперь проанализируем ситуацию, когда компании необходимы дополнительные средства для финансирования нового инвестиционного проекта, имеющего положительное значение чистой приведенной стоимости (NPV). В этом случае можно предположить, что руководство компании способно увеличить благосостояние акционере! путем уменьшения денежных дивидендов и реинвестирования освободившихся средств в бизнес компании. Однако теория M&M утверждает, что в идеальной финансовой среде цена акции отразится на чистой приведенной стоимости проекта. Поэтому для благосостояния существующих акционеров компании нет никакой разницы, финансирует ли компания новый инвестиционный проект посредством сокращения дивидендов (финансирование за счет собственных средств) или путем выпуска новых акций (внешнее финансирование).

Для того чтобы понять аргументы теории M&M, рассмотрим такой пример. Предположим, компания Cashpoor Co. на настоящий момент времени имеет такие активы, как денежные средства и рыночные ценные бумаги (0,5 млн. долларов), основные средства (завод и оборудование) (1 млн. долларов) и долговые обязательства с рыночной стоимостью в размере 1 млн. долларов. Теперь у компании Cashpoor Co. появилась возможность для прибыльных инвестиций, для чего требуется сразу же затратить 0,5 млн. долларов в постройку нового завода и приобретение оборудования. Чистая приведенная стоимость проекта составляет 1,5 млн. долларов. У Cashpoor Co. находится в обращении 1 млн. акций. Рыночная цена одной акции равна 2 долл., и она отражает информацию о том, что Cashpoor Co. обладает благоприятными инвестиционными возможностями, реализация которых приведет к получению прибыли, чистая приведенная стоимость которой равняется 1,5 млн. долларов. В табл. 9.6 представлен баланс Cashpoor Co. (с учетом рыночной стоимости активов) до осуществления инвестиционного проекта.

Таблица 9.5. Баланс Cashpoor Co, (с учетом рыночной стоимости активов)

Количество акций, находящихся в обращении = 1 млн. Цена за одну акцию = 2 долл.

Компания Cashpoor Co. могла бы использовать свои деньги на счете в банке и продать легкореализуемые ценные бумаги для того, чтобы на полученную сумму в размере 0,5 млн. долларов осуществить финансирование нового проекта за счет собственных средств или она могла бы выплатить акционерам эти 0,5 млн. долларов в качестве денежных дивидендов и финансировать новый проект путем выпуска новых акций. В члеальной финансовой среде эта информация доступна всем акционерам, а затраты, вязанные с выпуском новых акций, не принимаются в расчет. Таким образом, в таком идеализированном мире благосостояние акционеров не зависит от выбора дивидендной политики.

Если Cashpoor Co. использует 0,5 млн. долларов своих денежных средств для финансирования новых инвестиций, то в балансовом отчете этот факт будет отражен дующим образом. Статья баланса Денежные средства и рыночные ценные бумаги Уменьшится на 0,5 млн. долларов, а статья Основные средства увеличится на 0,5 млн. долларов. В обращении будет находиться 1 млн. акций. Цена каждой акции будет равна 2 долл.

Что случится, если Cashpoor Co. выплатит акционерам 0,5 млн. долларов из своих денег в качестве денежных дивидендов (0,5 долл. на акцию) и выпустит новые акции для финансирования строительства завода и покупки оборудования? В соответствии с аргументацией М&М, цена акции уменьшится на сумму выплаченных дивидендов (т.е. с 2 долл. до 1,5 долл. за акцию). Богатство старых акционеров все еще остается на уровне 2 млн. долларов: 0,5 млн. долларов они получили в качестве денежных дивидендов, а рыночная стоимость их акций составляет 1,5 млн. долларов. Для сбора суммы в размере 0,5 млн. долларов, необходимой для финансирования нового завода и оборудования Cashpoor Co., необходимо выпустить 333333 новые акции (500000 долл./l, 50 долл. за акцию = 333333 акции).

Мы предположили, что выплата акционерам денег посредством денежных дивидендов или в виде акций не имеет влияния на благосостояние акционеров. Так ли это? Или, возможно, существует такая дивидендная политика, используя которую компания может повысить благосостояние акционеров?

В 1961 году Модильяни и Миллер (Modigliani and Miller, M&M) представили доказательство в подтверждение того факта, что в идеальной финансовой среде, в которой отсутствуют налоги и нет затрат, связанных с выпуском новых акций или выкупом уже существующих акций, дивидендная политика компании не оказывает никакого влияния на благосостояние ее акционеров5. Сущность доказательства M&M заключается в том, что акционеры могут (если не учитывать затраты на проведение операции) посредством продажи своих акций или путем реинвестирования дивидендов добиться таких же результатов, как и вследствие реализации любой дивидендной политики компании.

Давайте рассмотрим аргументы M&M на примере компании Cashrich Co. Предположим сначала, что руководство Cashrich Co. решило не выплачивать 2 млн. долларов деньгами, а реинвестировать их, что позволит оставить неизменной общую стоимость активов Cashrich Co. Предположим акционер, имеющий 100 акций Cashrich Co. предпочитает получить денежные дивиденды из расчета 2 долл. на акцию. Этот акционер может просто продать 10 своих акций по текущему рыночному курсу за 20 долл. за акцию. Таким образом, у него останутся акции компании Cashrich Co. на общую сумму 1800 долл. и 200 долларов наличными — точно такой же результат, как если бы компания выплатила ему дивиденды из расчета 2 долл. на акцию.

Возможна и другая ситуация. Предположим, Cashrich Co. выплачивает денежные дивиденды из расчета 2 долл. на акцию, а акционер, имеющий 100 акций Cashrich 0•_ не заинтересован в получении наличных денег. После выплаты дивидендов он имеет 200 долл. наличными и 1800 долл. в акциях Cashrich Co. Акционер может легко восстановить status quo, использовав эти 200 долл. для дополнительной покупки акций по новой цене — 18 долл. за акцию.

Теперь проанализируем ситуацию, когда компании необходимы дополнительные средства для финансирования нового инвестиционного проекта, имеющего положительное значение чистой приведенной стоимости (NPV). В этом случае можно предположить, что руководство компании способно увеличить благосостояние акционере! путем уменьшения денежных дивидендов и реинвестирования освободившихся средств в бизнес компании. Однако теория M&M утверждает, что в идеальной финансовой среде цена акции отразится на чистой приведенной стоимости проекта. Поэтому для благосостояния существующих акционеров компании нет никакой разницы, финансирует ли компания новый инвестиционный проект посредством сокращения дивидендов (финансирование за счет собственных средств) или путем выпуска новых акций (внешнее финансирование).

Для того чтобы понять аргументы теории M&M, рассмотрим такой пример. Предположим, компания Cashpoor Co. на настоящий момент времени имеет такие активы, как денежные средства и рыночные ценные бумаги (0,5 млн. долларов), основные средства (завод и оборудование) (1 млн. долларов) и долговые обязательства с рыночной стоимостью в размере 1 млн. долларов. Теперь у компании Cashpoor Co. появилась возможность для прибыльных инвестиций, для чего требуется сразу же затратить 0,5 млн. долларов в постройку нового завода и приобретение оборудования. Чистая приведенная стоимость проекта составляет 1,5 млн. долларов. У Cashpoor Co. находится в обращении 1 млн. акций. Рыночная цена одной акции равна 2 долл., и она отражает информацию о том, что Cashpoor Co. обладает благоприятными инвестиционными возможностями, реализация которых приведет к получению прибыли, чистая приведенная стоимость которой равняется 1,5 млн. долларов. В табл. 9.6 представлен баланс Cashpoor Co. (с учетом рыночной стоимости активов) до осуществления инвестиционного проекта.

Таблица 9.5. Баланс Cashpoor Co, (с учетом рыночной стоимости активов)

Количество акций, находящихся в обращении = 1 млн. Цена за одну акцию = 2 долл.

Компания Cashpoor Co. могла бы использовать свои деньги на счете в банке и продать легкореализуемые ценные бумаги для того, чтобы на полученную сумму в размере 0,5 млн. долларов осуществить финансирование нового проекта за счет собственных средств или она могла бы выплатить акционерам эти 0,5 млн. долларов в качестве денежных дивидендов и финансировать новый проект путем выпуска новых акций. В члеальной финансовой среде эта информация доступна всем акционерам, а затраты, вязанные с выпуском новых акций, не принимаются в расчет. Таким образом, в таком идеализированном мире благосостояние акционеров не зависит от выбора дивидендной политики.

Если Cashpoor Co. использует 0,5 млн. долларов своих денежных средств для финансирования новых инвестиций, то в балансовом отчете этот факт будет отражен дующим образом. Статья баланса Денежные средства и рыночные ценные бумаги Уменьшится на 0,5 млн. долларов, а статья Основные средства увеличится на 0,5 млн. долларов. В обращении будет находиться 1 млн. акций. Цена каждой акции будет равна 2 долл.

Что случится, если Cashpoor Co. выплатит акционерам 0,5 млн. долларов из своих денег в качестве денежных дивидендов (0,5 долл. на акцию) и выпустит новые акции для финансирования строительства завода и покупки оборудования? В соответствии с аргументацией М&М, цена акции уменьшится на сумму выплаченных дивидендов (т.е. с 2 долл. до 1,5 долл. за акцию). Богатство старых акционеров все еще остается на уровне 2 млн. долларов: 0,5 млн. долларов они получили в качестве денежных дивидендов, а рыночная стоимость их акций составляет 1,5 млн. долларов. Для сбора суммы в размере 0,5 млн. долларов, необходимой для финансирования нового завода и оборудования Cashpoor Co., необходимо выпустить 333333 новые акции (500000 долл./l, 50 долл. за акцию = 333333 акции).