16.4. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ИДЕАЛЬНАЯ ФИНАНСОВАЯ СРЕДА

Как мы уже видели, не существует какой-либо единой, типичной структуры капитала корпорации. Обратимся теперь к рассмотрению факторов, определяющих выбор корпорацией той или иной структуры ее капитала.

Для понимания того, как менеджеры фирмы могут повысить благосостояние акционеров, управляя структурой капитала, хорошо начать с выяснения того, что же не имеет значения. Модильяни и Миллер показали, что в идеальной экономической среде совокупная рыночная стоимость всех выпушенных фирмой ценных бумаг будет определяться следующими факторами: рентабельностью реальных активов компании и связанными с ними рисками, но не будет зависеть от структуры капитала.

Мертон Миллер объяснял предложенный подход к исследованию структуры капитала, используя представление о пироге: "Представьте себе, что фирма— это огромная пицца, разделенная на четыре части. Если теперь разрезать каждую четвертушку пополам, чтобы получить восьмушки, подход с позиций Модильяни и Миллера будет вести к утверждению, что у вас есть больше кусочков, но не больше самой пиццы".

Идеальная среда, из наличия которой исходят Модильяни и Миллер, имеет такие характеристики.

1. Отсутствует подоходный налог.

2. Отсутствуют затраты на оплату услуг финансовых посредников при выпуске акций и облигаций.

3. Инвесторы могут брать кредит на тех же условиях, что и корпорации.

4. Как инвесторы, так и другие заинтересованные в делах фирмы стороны, могут разрешать любые возникающие между ними противоречия без дополнительных затрат.

В такой идеальной среде общая рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры капитала. Для того чтобы увидеть, почему это так, сравним стоимость двух фирм с одинаковыми активами, различия для которых наблюдаются только в структуре капитала: Nodett Corporation, выпускающую только акции, и Somdett Corporation, выпускающую акции и облигации.

В настоящее время совокупная годовая прибыль до выплаты процентов и налогов Nodett составляет 10 млн. долл. Обозначим ее EBIT (earnings before interest and taxes, EBIT). Nodet выплачивает все 10 млн. долл. своей EBIT в год в виде дивидендов держателям 1 миллиона обыкновенных акций.

Предположим, что ставка рыночной капитализации Nodett Corporation составляет 10% в год. Тогда полная стоимость фирмы будет равна приведенной стоимости бесконечного дохода (perpetuity) в 10 млн. долл., или

Цена одной акции составит при этом 100 долл.

Фирма Somdett аналогична фирме Nodett в отношении инвестиционных и производственных операций. Таким образом, EBIT этой фирмы имеет те же характеристики (размер и риск), что и Nodett Corporation. Фирма Somdett отличается от Nodett только структурой капитала, а именно тем, что ее деятельность частично финансируется с привлечением заемного капитала. Somdett выпустила облигации нарицательной стоимостью 40 млн. долл., процентная ставка по которым составляет 8% годовых. Таким образом, по этим облигациям фирма обязуется выплачивать купонный доход 3,2 млн. долл. в год (0,8 х 40 млн. долл.). Мы предполагаем, что время обращения облигаций не ограничено.

Предположим, что облигации Somdett Corporation свободны от риска дефолта, а безрисковая процентная ставка составляет 8% годовых. Выплата процентов составит те же 3,2 млн. долл. в год, независимо от величины EBIT. Формула, определяющая прибыль, приходящуюся на долю акционеров Somdett после выплаты процентов по облигациям, имеет вид

Чистая прибыль Somdett = EBIT - 3,2 млн. долл.

Общие денежные выплаты владельцам облигаций и акций фирмы Somdett находим следующим образом:

Общие выплаты Somdett = чистая прибыль Somdett + выплата процентов

Общие выплаты Somdett = EBIT - 3,2 млн. долл. + 3,2 млн. долл. = EBIT.

Интуитивно вывод об отсутствии зависимости стоимости компании от структуры капитала, следующий из подхода Модильяни и Миллера, можно понять таким образом. Поскольку фирма Somdett предлагает инвесторам в будущем такое же поступление денежных средств, как и фирма Nodett, то рыночная стоимость Somdett должна составлять 100 млн. долл., что равно рыночной стоимости Nodett. Ввиду того что процентный доход по облигациям Somdett считается гарантированным, облигации будут котироваться на рынке по своей нарицательной стоимости в 40 млн. долл. Таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала фирмы Somdett должна составлять 60 млн. долл. (общая стоимость капитала фирмы в 100 млн. долл. минус 40 млн. стоимости облигаций). Исходя из предположения, что количество акций Somdett составляет 600000 (60% количества акций Nodett) цена акции оказывается равной 100 долл. Мы можем показать это, воспользовавшись соображениями, следующими из возможностей арбитража.

Предположим, что цена акций Somdett оказывается меньше цены акций Nodett. Пусть, например, акции Somdett стоят не 100 долл., а 90 долл. за акцию. Это будет противоречить действию закона единой цены. Для того чтобы убедиться в этом, обратим внимание на тот факт, что акции Nodett можно продублировать, или "синтезировать", купив пропорциональное количество акций и облигаций Somdett. Например, владение 1% акций фирмы Nodett (10000 акций) обеспечивает в будущем такое же поступление доходов, как и владение 1% акций Somdett (6000 акций) и 1% облигаций Somdett. Таким образом, арбитраже? может в такой ситуации сразу же заработать 60000 долл. в виде прибыли от арбитража, не вкладывая собственных денег. Он продает коротко (sells short) 1% всех акций фирмы Nodett за 1 млн. долл., одновременно покупая 1% акций и 1% облигаций Somdett за 940000 долл. В табл. 16.3а показано соответствующее движение денежных средств.

Предположим теперь, что цена акций Somdett оказывается больше цены акций Nodett. Пусть, например, акции Somdett стоят не 100 долл., а 110 долл. за акцию. Это также будет приводить к нарушению закона единой цены. Чтобы удостовериться в этом, обратим внимание на тот факт, что акции Somdett можно продублировать, купив определенную часть акций Nodett и взяв заем для финансирования этой покупки с использованием такого же соотношения между долговыми обязательс1вами и акциями, как в случае Somdett. Например, покупка 1% акций Nodett (10000 акций стоимостью 1000000 долл.). финансируемая посредством займа в 40% от стоимости покупки (400000 долл.), приводит в будущем точно к такому же движению денежных средств, как и владение 1% акций Somdett (6000 акций стоимостью 660000 долл.). В табл. 16.31? показано соответствующее движение денежных средств.

Таблица 16.За. Арбитраж при цене акций Somdett 90 долл. за акцию

Таблица 16.3b. Арбитраж при цене акций Somdett 110 долл. за акцию

Несмотря на то что акции каждой из рассматриваемых фирм стоят одинаково, ожидаемая доходность для акционеров и риск их вложений в акции оказываются различным. Рассмотрим пример, который поможет увидеть эти различия яснее. Предположим, что вероятность распределения значений будущей соответствует показанной в табл. 16.4.

Таблица 16.4. Вероятность распределения значений EBIT и EPS для фирм Somdett и Nodett

Примечание Все состояния экономики равновероятны

В столбцах, обозначенных EPS, показаны значения чистой прибыли на акцию (и, следовательно, дивиденды на акцию, поскольку мы предполагаем, что прибыль не реинвестируется), соответствующая каждой величине EBIT. Формула для нахождения EPS фирмы Nodett имеет вид

Выплата процентного дохода снова будет составлять 3,2 млн. долл. в год (0,08 x 40 млн. долл.) независимо от того, чему оказывается равной EBIT. Следовательно, EPS Somdett оказывается равной

Из сравнения величин EPS для Nodett и Somdett, приведенных в табл. 16.4, легко в деть, что увеличение финансового "рычага " (financial leverage) (за счет роста в структуре Финансирования удельного веса заемного капитала при неизменной величине всего капитала) должно приводить к увеличению как средней величины EPS, так и рискованности инвестиций. EPS Somdett оказывается выше при хорошем состоянии экономики, когда объем EBIT =15 млн. долл., и ниже при плохом состоянии, когда EBIT = 5 млн. долл.

В случае фирмы Nodett общий риск относительно получения EBIT распределяется на 1 миллион акций. В случае фирмы Somdett тот же уровень риска распределяется уже на 600000 акций, поскольку владельцы облигаций обладают правом первоочередного требования на активы компании. Таким образом, ожидаемая доходность и риск акций фирмы Somdett оказываются выше, чем у акций Nodett, хоть общая стоимость обеих фирм одинакова. Общий вывод таков.

Анализ на основе подхода Модильяни и Миллера в идеальной экономической среде свидетельствует о том, что структура капитала не влияет на стоимость компании Благосостояние акционеров не подвержено влиянию со стороны уменьшения или увеличения коэффициента задолженности (debt ratio) фирмы.

Если Nodett Corporation (с 1 миллионом выпущенных акций) объявила бы о выпуске долговых обязательств в 40 млн. долл., средства от которых пошли для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акции, как это сказалось бы на цене акции? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа части акций?

Ответ на эти вопросы состоит в том, что цена обыкновенной акции не изменится, оставаясь равной 100 долл. Выпуск долговых обязательств на 40 млн. долл. приведет к выкупу и изъятию из обращения 400000 акций. Таким образом, в обращении останется 600000 акций общей рыночной стоимостью 60 млн. долл.

Как мы уже видели, не существует какой-либо единой, типичной структуры капитала корпорации. Обратимся теперь к рассмотрению факторов, определяющих выбор корпорацией той или иной структуры ее капитала.

Для понимания того, как менеджеры фирмы могут повысить благосостояние акционеров, управляя структурой капитала, хорошо начать с выяснения того, что же не имеет значения. Модильяни и Миллер показали, что в идеальной экономической среде совокупная рыночная стоимость всех выпушенных фирмой ценных бумаг будет определяться следующими факторами: рентабельностью реальных активов компании и связанными с ними рисками, но не будет зависеть от структуры капитала.

Мертон Миллер объяснял предложенный подход к исследованию структуры капитала, используя представление о пироге: "Представьте себе, что фирма— это огромная пицца, разделенная на четыре части. Если теперь разрезать каждую четвертушку пополам, чтобы получить восьмушки, подход с позиций Модильяни и Миллера будет вести к утверждению, что у вас есть больше кусочков, но не больше самой пиццы".

Идеальная среда, из наличия которой исходят Модильяни и Миллер, имеет такие характеристики.

1. Отсутствует подоходный налог.

2. Отсутствуют затраты на оплату услуг финансовых посредников при выпуске акций и облигаций.

3. Инвесторы могут брать кредит на тех же условиях, что и корпорации.

4. Как инвесторы, так и другие заинтересованные в делах фирмы стороны, могут разрешать любые возникающие между ними противоречия без дополнительных затрат.

В такой идеальной среде общая рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры капитала. Для того чтобы увидеть, почему это так, сравним стоимость двух фирм с одинаковыми активами, различия для которых наблюдаются только в структуре капитала: Nodett Corporation, выпускающую только акции, и Somdett Corporation, выпускающую акции и облигации.

В настоящее время совокупная годовая прибыль до выплаты процентов и налогов Nodett составляет 10 млн. долл. Обозначим ее EBIT (earnings before interest and taxes, EBIT). Nodet выплачивает все 10 млн. долл. своей EBIT в год в виде дивидендов держателям 1 миллиона обыкновенных акций.

Предположим, что ставка рыночной капитализации Nodett Corporation составляет 10% в год. Тогда полная стоимость фирмы будет равна приведенной стоимости бесконечного дохода (perpetuity) в 10 млн. долл., или

Цена одной акции составит при этом 100 долл.

Фирма Somdett аналогична фирме Nodett в отношении инвестиционных и производственных операций. Таким образом, EBIT этой фирмы имеет те же характеристики (размер и риск), что и Nodett Corporation. Фирма Somdett отличается от Nodett только структурой капитала, а именно тем, что ее деятельность частично финансируется с привлечением заемного капитала. Somdett выпустила облигации нарицательной стоимостью 40 млн. долл., процентная ставка по которым составляет 8% годовых. Таким образом, по этим облигациям фирма обязуется выплачивать купонный доход 3,2 млн. долл. в год (0,8 х 40 млн. долл.). Мы предполагаем, что время обращения облигаций не ограничено.

Предположим, что облигации Somdett Corporation свободны от риска дефолта, а безрисковая процентная ставка составляет 8% годовых. Выплата процентов составит те же 3,2 млн. долл. в год, независимо от величины EBIT. Формула, определяющая прибыль, приходящуюся на долю акционеров Somdett после выплаты процентов по облигациям, имеет вид

Чистая прибыль Somdett = EBIT - 3,2 млн. долл.

Общие денежные выплаты владельцам облигаций и акций фирмы Somdett находим следующим образом:

Общие выплаты Somdett = чистая прибыль Somdett + выплата процентов

Общие выплаты Somdett = EBIT - 3,2 млн. долл. + 3,2 млн. долл. = EBIT.

Интуитивно вывод об отсутствии зависимости стоимости компании от структуры капитала, следующий из подхода Модильяни и Миллера, можно понять таким образом. Поскольку фирма Somdett предлагает инвесторам в будущем такое же поступление денежных средств, как и фирма Nodett, то рыночная стоимость Somdett должна составлять 100 млн. долл., что равно рыночной стоимости Nodett. Ввиду того что процентный доход по облигациям Somdett считается гарантированным, облигации будут котироваться на рынке по своей нарицательной стоимости в 40 млн. долл. Таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала фирмы Somdett должна составлять 60 млн. долл. (общая стоимость капитала фирмы в 100 млн. долл. минус 40 млн. стоимости облигаций). Исходя из предположения, что количество акций Somdett составляет 600000 (60% количества акций Nodett) цена акции оказывается равной 100 долл. Мы можем показать это, воспользовавшись соображениями, следующими из возможностей арбитража.

Предположим, что цена акций Somdett оказывается меньше цены акций Nodett. Пусть, например, акции Somdett стоят не 100 долл., а 90 долл. за акцию. Это будет противоречить действию закона единой цены. Для того чтобы убедиться в этом, обратим внимание на тот факт, что акции Nodett можно продублировать, или "синтезировать", купив пропорциональное количество акций и облигаций Somdett. Например, владение 1% акций фирмы Nodett (10000 акций) обеспечивает в будущем такое же поступление доходов, как и владение 1% акций Somdett (6000 акций) и 1% облигаций Somdett. Таким образом, арбитраже? может в такой ситуации сразу же заработать 60000 долл. в виде прибыли от арбитража, не вкладывая собственных денег. Он продает коротко (sells short) 1% всех акций фирмы Nodett за 1 млн. долл., одновременно покупая 1% акций и 1% облигаций Somdett за 940000 долл. В табл. 16.3а показано соответствующее движение денежных средств.

Предположим теперь, что цена акций Somdett оказывается больше цены акций Nodett. Пусть, например, акции Somdett стоят не 100 долл., а 110 долл. за акцию. Это также будет приводить к нарушению закона единой цены. Чтобы удостовериться в этом, обратим внимание на тот факт, что акции Somdett можно продублировать, купив определенную часть акций Nodett и взяв заем для финансирования этой покупки с использованием такого же соотношения между долговыми обязательс1вами и акциями, как в случае Somdett. Например, покупка 1% акций Nodett (10000 акций стоимостью 1000000 долл.). финансируемая посредством займа в 40% от стоимости покупки (400000 долл.), приводит в будущем точно к такому же движению денежных средств, как и владение 1% акций Somdett (6000 акций стоимостью 660000 долл.). В табл. 16.31? показано соответствующее движение денежных средств.

Таблица 16.За. Арбитраж при цене акций Somdett 90 долл. за акцию

Таблица 16.3b. Арбитраж при цене акций Somdett 110 долл. за акцию

Несмотря на то что акции каждой из рассматриваемых фирм стоят одинаково, ожидаемая доходность для акционеров и риск их вложений в акции оказываются различным. Рассмотрим пример, который поможет увидеть эти различия яснее. Предположим, что вероятность распределения значений будущей соответствует показанной в табл. 16.4.

Таблица 16.4. Вероятность распределения значений EBIT и EPS для фирм Somdett и Nodett

Примечание Все состояния экономики равновероятны

В столбцах, обозначенных EPS, показаны значения чистой прибыли на акцию (и, следовательно, дивиденды на акцию, поскольку мы предполагаем, что прибыль не реинвестируется), соответствующая каждой величине EBIT. Формула для нахождения EPS фирмы Nodett имеет вид

Выплата процентного дохода снова будет составлять 3,2 млн. долл. в год (0,08 x 40 млн. долл.) независимо от того, чему оказывается равной EBIT. Следовательно, EPS Somdett оказывается равной

Из сравнения величин EPS для Nodett и Somdett, приведенных в табл. 16.4, легко в деть, что увеличение финансового "рычага " (financial leverage) (за счет роста в структуре Финансирования удельного веса заемного капитала при неизменной величине всего капитала) должно приводить к увеличению как средней величины EPS, так и рискованности инвестиций. EPS Somdett оказывается выше при хорошем состоянии экономики, когда объем EBIT =15 млн. долл., и ниже при плохом состоянии, когда EBIT = 5 млн. долл.

В случае фирмы Nodett общий риск относительно получения EBIT распределяется на 1 миллион акций. В случае фирмы Somdett тот же уровень риска распределяется уже на 600000 акций, поскольку владельцы облигаций обладают правом первоочередного требования на активы компании. Таким образом, ожидаемая доходность и риск акций фирмы Somdett оказываются выше, чем у акций Nodett, хоть общая стоимость обеих фирм одинакова. Общий вывод таков.

Анализ на основе подхода Модильяни и Миллера в идеальной экономической среде свидетельствует о том, что структура капитала не влияет на стоимость компании Благосостояние акционеров не подвержено влиянию со стороны уменьшения или увеличения коэффициента задолженности (debt ratio) фирмы.

Если Nodett Corporation (с 1 миллионом выпущенных акций) объявила бы о выпуске долговых обязательств в 40 млн. долл., средства от которых пошли для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акции, как это сказалось бы на цене акции? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа части акций?

Ответ на эти вопросы состоит в том, что цена обыкновенной акции не изменится, оставаясь равной 100 долл. Выпуск долговых обязательств на 40 млн. долл. приведет к выкупу и изъятию из обращения 400000 акций. Таким образом, в обращении останется 600000 акций общей рыночной стоимостью 60 млн. долл.