§ 2. Современный рынок ценных бумаг,

К оглавлению 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33
34 35 36 37 38 39 40 41 42

его структура и общие подходы к регулированию рынка

2.1. Принципы регулирования института ценных бумаг

в аспекте инвестиционных рисков

Если рассматривать законодательство о рынке ценных бумаг как результат эволюции законодательства о компаниях и развития акционерных обществ, справедливым было бы предположение относительно того, что основными и главными объектами, обращающимися на данном рынке, должны быть акции и облигации акционерных обществ. Тем не менее представляется, что сделанное предположение является и правильным, и неправильным одновременно.

Прежде всего необходимо напомнить, что одной из первых ценных бумаг был вексель*(305), который, однако, относился и относится к категории оборотных инструментов, их обращение отличается существенным образом от обращения иных, так называемых эмиссионных ценных бумаг. Деление ценных бумаг на эмиссионные и неэмиссионные в настоящее время присуще практически всем странам. При этом в основе такого деления лежит принцип распределения риска.

Эта идея была высказана еще в 1927 г. М.М. Агарковым, который писал: "Сущность института ценных бумаг заключается в том, что им создается иное распределение риска между участниками соответствующих правоотношений чем то, которое имеет место на основании общих правил гражданского права"*(306). В этой связи вексель как оборотная ценная бумага в классической форме обращения связывает строго определенный круг лиц, поэтому кредитор заранее владеет информацией о должниках (векселедателе, индоссантах, авалисте), их кредитоспособности и порядке исполнения обязательства*(307). Таким образом, система распределения и управления рисками в вексельном правоотношении существенным образом отличается от системы распределения и управления рисками в правоотношении, связывающем эмитента и держателя эмиссионной ценной бумаги. Данное обстоятельство необходимо учитывать при регулировании рынка ценных бумаг.

ГК РФ не проводит различий между эмиссионными и неэмиссионными ценными бумагами, предусматривая единое определение категории "ценная бумага"*(308). Согласно ст. 142 "ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении". Закон о рынке ценных бумаг 1996 г. пошел по пути дополнения определения ГК РФ применительно к эмиссионным ценным бумагам. Согласно ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг под эмиссионной ценной бумагой понимается любая ценная бумага, обладающая следующими тремя признаками:

- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных Законом о рынке ценных бумаг формы и порядка;

- размещается выпусками;

- имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Приведенное определение, перечисляющее квалифицирующие признаки эмиссионной ценной бумаги, не упоминает еще один "неназванный" признак эмиссионной ценной бумаги, который, однако, оказывает существенное влияние на все регулирование рынка ценных бумаг, буквально пронизывая все регулирование в рассматриваемой области. Речь идет о том, что эмиссионная ценная бумага предназначается для обращения среди неопределенного (т.е. заранее неизвестного эмитенту) круга лиц и в силу этого несет в себе новые риски. Эти риски связаны с тем, что держатель такой бумаги, во-первых, с самого начала обладает ограниченными возможностями оценить риски, связанные со способностью должника - эмитента обеспечить исполнение принимаемых им на себя обязательств. Законодательство отчасти компенсирует данный риск, устанавливая требования систематического раскрытия эмитентом информации о себе и об эмиссии, а также осуществляя регистрацию выпуска ценных бумаг*(309).

Наряду с так называемыми рисками на эмитента держатель эмиссионной ценной бумаги сталкивается с рисками, возникающими в процессе обращения ценной бумаги. Минимизировать данную категорию рисков можно посредством установления специфических требований к механизму обращения ценных бумаг, а также требований к профессиональным участникам, опосредующим обращение такой ценной бумаги.

Следует обратить внимание на то, что изменения, внесенные в Закон о рынке ценных бумаг Федеральным законом от 28 декабря 2002 г. N 185-ФЗ, существенным образом расширили предмет регулирования закона, распространив его действие не только на эмиссионные ценные бумаги, но и на "обращение иных ценных бумаг в случаях, предусмотренных федеральными законами". При этом закон не раскрывает критерии или признаки таких "иных ценных бумаг", кроме того, что возможность существования таких "иных ценных бумаг" должна быть предусмотрена в федеральном законе. В качестве примера ценных бумаг, подпадающих под действие Закона о рынке ценных бумаг, но не относящихся к эмиссионным, можно привести инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов. Согласно п. 1 ст. 14 Закона об инвестиционных фондах "инвестиционный пай является именной ценной бумагой, удостоверяющей долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом со всеми владельцами инвестиционных паев этого паевого инвестиционного фонда (прекращение паевого инвестиционного фонда)".

Если учитывать инвестиционные риски, которые несет держатель, то в зависимости от особенностей таких рисков, а также с учетом особенностей обращения таких ценных бумаг можно классифицировать объекты, обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг, следующим образом:

- государственные ценные бумаги;

- акции акционерных обществ;

- облигации хозяйственных обществ и иных эмитентов;

- иные ценные бумаги (например, инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов).

2.2. Виды финансовых услуг,

предоставляемых на рынке ценных бумаг

В гл. 1 настоящей работы финансовые услуги, связанные с трансформацией денег в денежный капитал, были подразделены на два типа:

- услуги, непосредственно являющиеся финансовыми, т.е. услуги, связанные с привлечением денежных средств и размещением денежного капитала; иными словами, связанные с трансформацией денежных средств в денежный капитал (эти экономические отношения опосредуются через правоотношения между профессиональным участником рынка ценных бумаг (инвестиционными брокерами, институциональными инвесторами) и непрофессиональными инвесторами (держателями денежных средств), а также между инвесторами (профессиональными и непрофессиональными) и реципиентами инвестиций - эмитентами ценных бумаг);

- так называемые услуги инфраструктуры рынка (лица, предоставляющие такие услуги, непосредственно "не касаются"*(310) ни трансформируемых денежных средств, ни денежного капитала, однако обеспечивают "продвижение" денежных средств от инвестора к реципиенту и принимают участие в процессе трансформации денежных средств в денежный капитал).

Данное деление остается справедливым и для более узкого сегмента финансового рынка - рынка ценных бумаг.

Предоставление услуг, отнесенных к понятию "собственно финансовые услуги", можно условно разделить на две стадии (два этапа): аккумулирование денежных средств для последующей трансформации в денежный капитал и собственно трансформация денежных средств в денежный капитал. Такое разделение на фазы в аналитических целях позволяет увидеть специфику деятельности тех или иных профессиональных участников. Исходя из этого, можно выделить две категории участников. Во-первых, это категория участников, для которых основной акцент в их работе занимает именно аккумулирование средств отдельных индивидуальных (мелких) обладателей денежных средств. Другую категорию представляют участники, в деятельности которых аккумулирование денежных средств практически не происходит. Для таких участников основным видом деятельности является совершение операций на рынке, заключение сделок как для себя, так и для третьих лиц.

Первая категория включает в себя так называемых институциональных инвесторов, т.е. лиц, которые в силу специфики своей деятельности осуществляют аккумулирование денежных средств. К числу таких институциональных инвесторов, в частности, следует отнести следующих участников:

- управляющие компании паевых инвестиционных фондов, акционерные инвестиционные фонды;

- пенсионные фонды;

- страховые компании (в случаях, когда они не оказывают профессиональные услуги в качестве страхования рисков на рынке финансовых услуг*(311));

- иные организации, деятельность которых связана с аккумулированием значительных денежных средств*(312).

Вторая категория включает в себя, прежде всего, значительное число брокерских и иных посреднических, инвестиционных фирм и компаний.

Кроме того услуги инфраструктуры рынка также включают в себя следующее:

- учет прав на финансовые инструменты (услуги депозитариев и реестродержателей);

- услуги, связанные с оказанием содействия заключению сделок с финансовыми инструментами (услуги фондовых бирж, организаторов биржевой и внебиржевой торговли);

- услуги, связанные с проведением расчетов по заключенным сделкам (клиринговая деятельность);

- услуги финансовых консультантов.

Порядок предоставления таких услуг регламентируется специальным законодательством.

Таким образом, наличие инфраструктуры рынка, т.е. системы специализированных организаций, уполномоченных на основании лицензии предоставлять определенные виды специальных (профессиональных) услуг, обеспечивающих осуществление эмиссии, размещение и обращение эмиссионных ценных бумаг, является необходимым условием осуществления портфельных инвестиций. Организации инфраструктуры рынка ценных бумаг являются, как правило, негосударственными (частными) организациями, однако задачей государства является обеспечение необходимого профессионального уровня при предоставлении такого рода услуг. Данная задача реализуется путем установления порядка лицензирования этих организаций, определения минимальных требований (стандартов) к деятельности организаций инфраструктуры рынка, а также осуществления контроля за выполнением установленных требований (стандартов).

2.3. Влияние опыта США на формирование законодательства

о рынке ценных бумаг ЕС, а также на формирование

международных стандартов регулирования рынка ценных бумаг

Законодательство США

Необходимо отметить, что в современных условиях выработаны общие подходы к регулированию рынка ценных бумаг. Законодательство США стало в известной мере "законодателем мод" в формировании современных стандартов регулирования фондового рынка. Сформировавшиеся в США в 30-40-е гг. XX в. базовые принципы регулирования рынка ценных бумаг оказали существенное влияние на развитие законодательства большинства зарубежных стран. К числу таких базовых принципов, которые были заложены в основу законодательства США, принятого во время президентства Ф. Рузвельта (в период проведения политики New Deal), следует отнести, в частности, создание специального федерального органа Securities Exchange Commission (SEC), непосредственно подчиненного Президенту и наделенного властными полномочиями. Таким образом, SEC является федеральным органом, учрежденным в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 г. По существу, его компетенция определяется тем, что данный орган обеспечивает применение федеральных законов, регламентирующих вопросы, связанные с выпуском и обращением ценных бумаг.

Как отмечалось выше, регулирование рынка ценных бумаг в США началось на рубеже XIX-XX вв. на уровне законодательства штатов. К числу первых законов, регулирующих вопросы эмиссии ценных бумаг, относится, в частности, закон штата Канзас 1911 г., вошедший в историю как один из первых Законов голубого неба. В решении по спорам, связанным с Законами голубого неба, Верховный суд США в 1917 г. признал, что указанные законы, принятые в ряде штатов США, не нарушают ни 14-ю поправку к Конституции, ни препятствуют торговле между штатами.

После кризиса 1929 г. в 1933-1934 гг. Конгресс США принял Закон о ценных бумагах и Закон о фондовых биржах, в которых были сформулированы основные принципы регулирования рынка ценных бумаг. Базовые правовые принципы, заложенные в основу организации рынка ценных бумаг США, нашли отражение и в европейских Директивах по фондовому рынку.

Регулирование рынка ценных бумаг

в странах Европейского союза

Действия, предпринимавшиеся государствами-членами Евросоюза в области гармонизации законодательства о рынке ценных бумаг, явились весьма важной частью совместных усилий, направленных на формирование единого рынка капиталов. В общих чертах эта общая задача была сформулирована в ст. 56, 57 Соглашения об учреждении ЕС. Статья 56 содержит принцип, согласно которому государства-члены ЕС не вправе устанавливать ограничения в отношении как государств-членов ЕС, так и третьих стран, касающиеся перемещения капиталов (п. 1 ст. 56), а также осуществления платежей (п. 2 ст. 56).

Основу для формирования единого европейского рынка капитала составили одобренные Советом ЕС еще в 1962 г. Генеральная программа устранения препятствий свободе учреждения (Programme general pour la suppression des restictions a la liberte d'etablissement)*(313) и Генеральная программа рынка, программа устранения препятствий свободе предоставления услуг (Programme general pour la suppression des restictions a la liberte de prestation de services)*(314). Спустя год в дополнение к упомянутым программам была принята Директива Совета N 63/474/EEC от 30 июля 1963 г. о либерализации переводов по неторговым ("невидимым") операциям, не связанным с перемещением товаров, услуг, капиталов или людей (Council Directive N63/474/EEC of 30.07.1963 liberalizing transfers in respect of invisible transactions not connected with the movement of goods, services, capital or persons). Перечисленные документы явились своего рода политической и экономической основой для формирования единого рынка капиталов, неотъемлемым элементом которого является рынок ценных бумаг.

По оценке профессора Л. Говера (L.Gower), считающегося одним из авторов британского Закона о финансовых услугах 1986 г., "состояние правовой базы европейского рынка ценных бумаг было таковым, что позволяло говорить об отсутствии регулирования за пределами Великобритании"*(315). В самом деле, к 1980 г. в семи странах из 12 членов Союза отсутствовали требования о публичном раскрытии содержания проспекта эмиссии при проведении открытой подписки на ценные бумаги, ни в одном из государств-членов не было создано специализированных органов государства, обеспечивающих исполнение требований законодательства, в девяти из 12 государств-членов Союза не существовало возможности привлечения к ответственности лиц, использующих инсайдерскую информацию при заключении сделок на рынке ценных бумаг. "Следствием отсутствия регулирования рынка ценных бумаг в Европе было отсутствие свободного доступа на рынок. Различные формы валютного контроля, регулирование доступа на рынок капиталов и иные протекционистские меры формировали барьеры нетарифного регулирования для доступа на внутренние рынки иностранных инвесторов и инвестиционных компаний"*(316).

Тем не менее за весьма непродолжительный срок как в Евросоюзе в целом, так и во входящих в него государствах удалось сформировать эффективно работающее законодательство, сумевшее составить эффективную (с точки зрения как системы контроля за его соблюдением, так и привлекательности для инвестора) конкуренцию законодательству США в области регулирования рынка ценных бумаг. Следует отметить и то, что некоторые из правовых решений, принимавшихся в последнее время в США, традиционно считавшихся страной с наиболее развитым законодательством о рынке ценных бумаг, учитывали опыт регулирования в зарубежных государствах, прежде всего во входящих в Евросоюз странах. В качестве примера можно привести решение Комиссии по рынкам ценных бумаг, принятое в декабре 1999 г., допустившее функционирование фондовых бирж в форме коммерческих корпораций (ранее фондовые биржи могли существовать только как некоммерческие организации (non-for-profit corporation)), и последовавшее вслед за этим решение Нью-Йоркской фондовой биржи о реорганизации в акционерное общество.

Основу собственно европейского законодательства о рынке ценных бумаг составляли акты ЕС, принятые главным образом в форме Директив ЕС, адресованных национальному законодателю и обязывающих трансформировать законодательство в соответствии с принципами, установленными в Директивах.

Документы ЕС можно разделить на следующие группы:

- документы, устанавливающие общие принципы организации рынка ценных бумаг;

- группа директив, направленных на создание системы раскрытия информации об эмитентах ценных бумаг и эмиссиях ценных бумаг, о процедуре листинга;

- Директива о схемах коллективного инвестирования (N 85/611/EEC of 20.12.1985) (UCITS);

- директивы, направленные на обеспечение целостности рынка (в том числе на противодействие использованию инсайдеровской информации при заключении сделок на рынке ценных бумаг, а также на формирование компенсационных схем).

В первую группу входят два документа, причем один из них является, по существу, основным в числе документов, направленных на формирование единого фондового рынка в странах ЕС, второй - завершающим современный этап формирования единого рынка. Первую группу открывают Рекомендации Комиссии, касающиеся Европейского кодекса поведения при совершении сделок с эмиссионными ценными бумагами. Данный документ носит исключительно рекомендательный характер, его приложением является Европейский кодекс поведения в связи с совершением сделок с ценными бумагами. Задача кодекса - установить стандарты этического поведения в рамках Сообщества, с тем чтобы способствовать эффективному функционированию рынков ценных бумаг.

Вторым документом, определяющим общие принципы работы рынка ценных бумаг, является Директива ISD. С принятием данного документа можно говорить о переходе к завершающему этапу в процессе формирования единого европейского законодательства о рынке ценных бумаг.

Начав формирование рынка ценных бумаг с положений Европейского кодекса поведения при совершении сделок, адресованного как участниками операций, так и государствам в части, касающейся формирования адекватного правового режима совершаемых операций, государства ЕС завершили первый этап формирования системы европейского законодательства о рынке ценных бумаг принятием Директивы ISD. Указанная Директива адресована государствам-членам ЕС и содержит предписания, касающиеся основных направлений развития законодательства стран-членов ЕС. ISD должна была, по существу, объединить 12 регулятивных подходов различных правовых культур в единую систему регулирования рынка финансовых услуг. Необходимо напомнить, что в это число входили как страны, финансовый рынок которых строился на системе универсальных банков (представительницей является Германия), так и государства, традиционно разделяющие банковский сектор, а с ним и рынок финансовых услуг, на сектор, занимаемый коммерческими банками, принимающими депозитные вклады от населения и не имеющими права совершать операции на рынке ценных бумаг, и сектор, занимаемый инвестиционными банками и иными инвестиционными посредниками.

Формирование единого рынка на базе 12 различных, в том числе по уровню развития и, соответственно, жесткости регулирования, рынков таило в себе опасность перемещения бизнеса в страны с более "мягким" регулированием и менее "жесткими" требованиями к профессиональным участникам. Это, в свою очередь, создавало угрозу повышения инвестиционных рисков вследствие снижения уровня пруденциального контроля. Защита интересов инвесторов при формировании единого рынка должна была сформировать такую систему, чтобы обеспечить единство мест осуществления пруденциального контроля, авторизации предпринимательской деятельности. В документах ЕС, а также в законодательстве ряда стран ЕС используется термин "авторизация" (authorization), обозначающий процедуру допуска профессионального участника к работе на рынке. Процесс авторизации может состоять в лицензировании профессиональной деятельности или выполнении иных процедур, необходимых для получения права работать на рынке.

Различия в традициях, прежде всего в уровне развития рынков финансовых услуг, с самого начала разделили государства ЕС на две равные группы: "Средиземноморский клуб" ("Club Med"), объединивший Францию, Италию, Испанию, Португалию, Грецию и Бельгию, и "Альянс Северного моря" ("North Sea Alliance"), объединивший Германию, Великобританию, Ирландию, Люксембург, Норвегию и Данию. Результатом компромисса, достигнутого в 1992 г., стало принятие 10 мая 1993 г. Директивы ISD.

ISD устанавливает следующее:

- минимум так называемых авторизационных требований в отношении допуска к осуществлению профессиональной деятельности на рынке финансовых услуг (ст. 3 Директивы);

- принцип взаимного признания лицензий (вводит понятие "единый европейский паспорт") (ст. 14 Директивы);

- единый минимум пруденциальных требований (ст. 10 Директивы);

- прямой доступ профессиональных участников на национальные фондовые биржи (ст. 15).

При этом ISD содержит определение категории "инвестиционная услуга" (investment service) (п. 2 ст. 1), под которой понимаются операции перечисленные в Разделе "А" Приложения к Директиве, включающие следующее:

- прием и передача (reception and transmission) от имени инвестора заявок (orders) в отношении одного или нескольких финансовых инструментов, а также исполнение таких заявок для клиента;

- совершение от своего имени и за свой счет (for own account) любых операций с финансовыми инструментами;

- управление инвестиционными портфелями, включающими один или более инвестиционных инструментов, в соответствии с указаниями инвестора на недискриминационной основе при соблюдении принципа клиент-клиент (on a non-discriminatory client-to-client basis);

- осуществление услуг андеррайтера, а также услуг по размещению в отношении финансовых инструментов.

Содержание категории "инвестиционный инструмент" раскрывается в Разделе "В" Приложения к Директиве и включает в себя следующее:

a) передаваемые (эмиссионные) ценные бумаги (transferable securities) и паи инвестиционных фондов (units in collective investment schemes);

b) инструменты денежного рынка (money-market instruments);

c) финансовые фьючерсные контракты, включая аналогичные поставочные инструменты (financial futures contracts including equivalent cash-settled instruments);

d) форвардные индексные соглашения (forward interest rate agreements - FRA);

e) индексные, валютные и фондовые свопы (interest rate currency and equity swaps);

f) опционы, предусматривающие право приобретения или отчуждения инструментов, указанных в настоящем разделе Приложения, включая аналогичные поставочные инструменты; в данную категорию входят также валютные и индексные опционы.

Формирование международных стандартов

регулирования рынка ценных бумаг

В 1998 г. Международная организация регулирующих органов на рынке ценных бумаг (IOSCO) приняла документ "Цели и принципы регулирования на рынке ценных бумаг", в котором обобщила сложившуюся практику регулирования. В феврале 2002 г. вышла новая редакция указанного документа*(317). Документ формулирует три цели регулирования рынка ценных бумаг:

- защита инвесторов;

- обеспечение справедливого, эффективного и прозрачного (транспарентного) рынка;

- снижение системных рисков.

Для достижения перечисленных целей регулирование рынка должно основываться на 30 принципах. Их корни можно найти в тех принципах, которые были положены в основу регулирования рынка ценных бумаг США 30-х гг. ХХ в. и нашли отражение в европейских директивах 80-90-х гг. XX в. Речь идет прежде всего о наличии специального органа, обеспечивающего регулирование на рынке ценных бумаг, установление требований в отношении эмиссии ценных бумаг (в том числе необходимость регистрации эмиссии, требования к раскрытию эмитентом информации о своем финансовом состоянии, ценных бумагах, эмиссия которых осуществляется, и т.п.), установление требований к профессиональным участникам рынка ценных бумаг и использование методов регулирования и саморегулирования в части, касающейся деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг.