§ 4. Проблемы допуска иностранных инвесторов на рынок ценных бумаг

К оглавлению 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33
34 35 36 37 38 39 40 41 42

4.1. Проблемы регулирования доступа иностранных инвесторов

на рынок государственных ценных бумаг

Как отмечалось выше, отечественное законодательство об инвестициях не проводило четкое разграничение между прямыми иностранными инвестициями и портфельными. Между тем принципы регулирования первого и второго различны. Дело в том, что при осуществлении прямых капиталовложений отношения между инвестором и реципиентом, как правило, возникают напрямую и не требуют участия профессиональных посредников (исключение составляют, пожалуй, профессиональные участники, обеспечивающие регистрацию и учет прав участников инвестиционного правоотношения на акции в случае, если в качестве формы инвестирования выбрано учреждение акционерного общества). Другим существенным признаком прямого инвестирования, отличающим его от прямых капиталовложений, является сохранение инвестором контроля за инвестированными средствами.

В силу указанных выше особенностей портфельные инвестиции оказываются как бы скрытыми, невидимыми для регулирования. Таким образом, для регулирования операций иностранных портфельных инвесторов на рынке как негосударственных, так и государственных ценных бумаг основным источником регулирования оказываются не нормы специального законодательства об иностранных инвестициях*(370), а нормы валютного законодательства, регламентирующие порядок осуществления операций, связанных с приобретением нерезидентами валютных ценностей в виде ценных бумаг на российском рынке.

Наряду с базовым правовым актом - Законом о валютном регулировании 1992 г., определявшим общие принципы совершения операций нерезидентами, основным источником регулирования для законодательства "первой волны" являлась инструкция N 16. Инструкция N 16 предусматривала возможность открытия нерезидентам рублевых счетов двух типов - "Т" и "И". Счета типа "Т" предназначались для обслуживания текущих операций нерезидента, связанных с обслуживанием представительств на территории Российской Федерации, осуществления текущих платежей. Особенностью режима счетов типа "Т" было то, что возможности трансформации рублевых средств с этих счетов в иностранную валюту путем ее приобретения на внутреннем валютном рынке были ограничены. Этим режим счетов типа "Т" существенно отличался от режима счетов типа "И", которые открывались нерезидентам для осуществления операций, включая совершение сделок купли-продажи объектов иностранных инвестиций (в том числе объектов приватизации, связанных с осуществлением капиталовложений) (см. раздел V Инструкции N 16). При этом другой особенностью счетов типа "И" было то, что рублевые средства, находившиеся на указанных счетах, обладали свойством практически свободной конвертируемости (в отличие от рублевых средств на счетах типа "Т"). В частности, согласно п. 2.1 раздела V Инструкции N 16 рублевые средства со счета типа "И" могли использоваться для "покупки иностранной валюты на внутреннем валютном рынке РФ через уполномоченные банки", а согласно п. 5 этого же раздела "перевод нерезидентами - владельцами рублевых счетов типа "И" купленной на внутреннем рынке РФ через уполномоченные банки иностранной валюты осуществляется без ограничений в соответствии с законодательством РФ".

Таким образом, если обратить внимание на особенности осуществления приватизации*(371) с учетом характерных черт валютного регулирования, наблюдателю откроется весьма интересная картина: с одной стороны, поспешность проведения приватизации, приведшая как к существенной недооценке акций приватизируемых предприятий, так и к ограничению возможностей отечественных индивидуальных инвесторов (т.е. граждан, трудом которых создавались те самые недооцененные активы) участвовать в приватизации, а с другой - предоставление достаточно либеральных условий*(372) инвесторам-нерезидентам получать доход, играя на переоценке стоимости приватизируемых активов, и переводить доходы в валюту с целью последующего вывоза за рубеж.

В отличие от приобретения акций российских эмитентов, операции с облигациями, включая государственные облигации, подпадали с точки зрения валютного регулирования под операции, осуществляемые в режиме ограниченно конвертируемых счетов типа "Т", что представляло собой большое неудобство для нерезидентов.

После отмены Инструкции N 16 правовым актом, определяющим, по существу, порядок доступа нерезидентов на рынок портфельных инвестиций, стала Инструкция Банка России N 93-И *(373). Вместо счетов типа "И" и "Т" Инструкция N 93-И предусматривала открытие следующих счетов:

- тип "К" - "конвертируемый счет", который открывался физическим лицам-нерезидентам, юридическим лицам-нерезидентам, включая банки-нерезиденты, и официальные представительства для расчетов в валюте Российской Федерации по операциям, в том числе связанным с операциями с акциями, векселями, иными видами ценных бумаг;

- тип "Н" - "неконвертируемый счет", который открывался физическим лицам-нерезидентам, юридическим лицам-нерезидентам, в том числе банкам-нерезидентам, и официальным представительствам для расчетов в валюте Российской Федерации.

4.2. Иностранные инвесторы на рынке корпоративных ценных бумаг

В этой связи интересно также обратить внимание на особенности формирования инфраструктуры рынка ценных бумаг. В частности, на роль основного организатора торговли ценными бумагами на рынке ценных бумаг была заявлена не фондовая биржа, формирующая курс ценных бумаг, а организатор внебиржевой торговли - РТС. На начальном этапе своей работы РТС обеспечивала условия для заключения двусторонних сделок между участниками. При этом котировки ценных бумаг выставлялись в иностранной валюте, система обеспечивала лишь заключение сделок и не касалась техники расчетов по заключенным сделкам, предоставляя сторонам самим рассчитываться по совершенным операциям.

Параллельно с системой РТС формировалась система организации торговли ценными бумагами, в большей степени ориентированная на отечественных инвесторов. Речь идет о развитии биржевой торговли корпоративными бумагами на ММВБ. Ориентированность торговли ценными бумагами на отечественного инвестора проявлялась в том, что с самого начала ММВБ предлагала услуги, связанные не только с обеспечением заключения сделок, но и с организацией расчетного и депозитарного обслуживания заключенных сделок. При этом котировки ценных бумаг делались в рублях, и расчеты по совершенным сделкам осуществлялись также в рублях.

В отличие от рынка негосударственных ценных бумаг система государственных заимствований в национальной валюте была ориентирована прежде всего на национального портфельного инвестора. Это проявлялось в том, что рынок ГКО/ОФЗ был привязан исключительно к операциям в национальной валюте. ГКО/ОФЗ изначально относились к категории ценных бумаг, номинированных в национальной валюте. Соответственно такой подход предполагал, что расчеты по заключенным сделкам должны осуществляться также в национальной валюте. Таким образом, для обеспечения участия иностранных лиц, проявивших интерес к операциям на рынке ГКО/ОФЗ, необходимо было решить проблему преодоления барьера валютного регулирования. При этом применение Инструкции N 16 не позволяло решать вопрос обеспечения участия нерезидентов на рынке ГКО/ОФЗ, поскольку денежные счета типа "И" могли использоваться исключительно для операций с акциями российских эмитентов, а не для операций с государственными облигациями.

Для решения проблемы обеспечения участия нерезидентов в операциях на рынке ГКО/ОФЗ в 1996 г. Банк России принял Положение о порядке инвестирования средств нерезидентов на рынке российских ценных бумаг*(374) и инструкцию о специальных счетах в валюте РФ типа "С"*(375).

Предложенная в то время схема отличалась жесткостью регулирования по сравнению с регулированием операций на рынке акций. Жесткость системы объяснялась желанием, с одной стороны, предоставить государственные гарантии иностранным инвесторам при вложении их средств в государственные ценные бумаги от колебаний курса национальной валюты. С другой стороны, государство стремилось контролировать действия иностранных инвесторов на рынке государственного долга.

4.3. Новое законодательство о валютном регулировании

и иностранные инвесторы

Вступление в 2004 г. в действие нового Закона о валютном регулировании 2003 г., существенно изменило подходы к регулированию операций нерезидентов на рынке ценных бумаг. В нем по сравнению с Законом о валютном регулировании 1992 г. появились новые категории: "внутренние ценные бумаги" и "внешние ценные бумаги". Согласно ч. 3 ст. 1 Закона о валютном регулировании 2003 г. внутренними ценными бумагами признаются эмиссионные ценные бумаги, стоимость которых указана в валюте Российской Федерации, выпуск которых зарегистрирован в Российской Федерации, а также иные ценные бумаги, удостоверяющие право на получение валюты Российской Федерации, выпущенные на территории Российской Федерации. Согласно ч. 4 ст. 1 Закона о валютном регулировании 2003 г. внешними ценными бумагами признаются ценные бумаги, в том числе в бездокументарной форме, которые не относятся к внутренним.

Таким образом, законодатель, по существу, вводит два критерия, согласно которым можно отнести ценные бумаги к внутренним или к внешним. Первым является указание стоимости ценных бумаг в валюте Российской Федерации. В качестве второго выступает факт выпуска на территории Российской Федерации. Применительно к эмиссионным ценным бумагам их выпуск означает регистрацию эмиссии уполномоченным государственным органом. Исходя из изложенного, к внешним ценным бумагам относятся следующие ценные бумаги:

а) эмиссионные ценные бумаги, стоимость которых указана не в валюте Российской Федерации, выпуск которых зарегистрирован в Российской Федерации;

б) эмиссионные ценные бумаги, стоимость которых указана в валюте Российской Федерации, выпуск которых зарегистрирован не в Российской Федерации;

в) ценные бумаги, удостоверяющие право на получение валюты иной, чем валюта Российской Федерации, выпущенные на территории Российской Федерации;

г) ценные бумаги, удостоверяющие право на получение валюты Российской Федерации, выпущенные не на территории Российской Федерации.

Операции с внешними ценными бумагами Закон о валютном регулировании 2003 г. относит к категории "операции движения капиталов", регулируемые Банком России (ст. 8 Закона о валютном регулировании 2003 г.). Согласно ч. 8 ст. 8 Закона о валютном регулировании 2003 г. денежные расчеты между резидентами и нерезидентами по операциям с внутренними ценными бумагами осуществляются в валюте Российской Федерации, если иное не установлено Банком России в целом или применительно к отдельным видам внутренних ценных бумаг. В соответствии с ч. 8 ст. 8 Закона о валютном регулировании 2003 г. денежные расчеты между резидентами и нерезидентами по операциям с внешними ценными бумагами могут осуществляться в валюте Российской Федерации и иностранной валюте, если иное не установлено ЦБ РФ в целом или применительно к отдельным видам внешних ценных бумаг.

При этом согласно ч. 1 ст. 13 Закона о валютном регулировании 2003 г. нерезиденты на территории Российской Федерации вправе открывать банковские счета (банковские вклады) в иностранной валюте и в валюте РФ только в уполномоченных банках.

В то же время согласно ч. 3 ст. 8 требование об использовании специального счета нерезидентом может быть установлено ЦБ РФ, в том числе при регулировании операций с внешними ценными бумагами, включая расчеты и переводы, связанные с передачей внешних ценных бумаг (прав, удостоверенных внешними ценными бумагами); исполнения резидентами обязательств по внешним ценным бумагам; операций, связанных с приобретением нерезидентами у резидентов прав на внутренние ценные бумаги, включая расчеты и переводы, связанные с передачей внутренних ценных бумаг (прав, удостоверенных внутренними ценными бумагами); операций, связанных с приобретением резидентами у нерезидентов прав на внутренние ценные бумаги, включая расчеты и переводы, связанные с передачей внутренних ценных бумаг (прав, удостоверенных внутренними ценными бумагами), а также исполнением резидентами обязательств по внутренним ценным бумагам.

Что касается операций с внешними ценными бумагами между резидентами, то в соответствии с п. 5 ч. 1 ст. 9 допускается проведение валютных операций между резидентами (в качестве исключения из общего запрета), если это относится к операциям с внешними ценными бумагами, выпущенными от имени Российской Федерации, осуществляемым через организаторов торговли на рынке ценных бумаг РФ при условии учета этих прав в депозитариях, созданных в соответствии с законодательством РФ. Кроме того, п. 6 ч. 1 ст. 9 делает аналогичное исключение из общего запрета для операций юридических лиц с внешними ценными бумагами при условии учета прав на такие ценные бумаги в депозитариях, созданных в соответствии с законодательством РФ, и расчетов в валюте РФ.

Новеллы, принятые в Законе о валютном регулировании 2003 г., потребовали внесения коррективов и в нормативное регулирование на уровне актов Банка России. В частности, были приняты следующие акты:

- инструкция Банка России от 7 июня 2004 г. N 115-И "О специальных брокерских счетах для учета денежных средств нерезидентов";

- инструкция Банка России от 7 июня 2004 г. N 116-И "О видах специальных счетов резидентов и нерезидентов"*(376).

При этом инструкция Банка России от 28 декабря 2000 г. N 96-И "О специальных счетах нерезидентов типа "С"" продолжает регламентировать вопросы, связанные с режимом счетов типа "С".

Таким образом, перечисленные выше инструкции Банка России предусматривали, в том числе, необходимость открытия следующих счетов:

- счет типа "С", который открывается нерезиденту для учета прав на облигации, выпущенные от имени Российской Федерации, являющиеся внутренними ценными бумагами РФ;

- счет типа "А", который открывается нерезиденту для учета прав на акции и инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов, являющиеся внутренними ценными бумагами;

- счет типа "О", который открывается нерезиденту для учета прав на облигации, являющиеся внутренними ценными бумагами (за исключением облигаций РФ, являющихся внутренними ценными бумагами).

* * *

Как показал хотя и непродолжительный, но богатый опыт регулирования вопросов формирования рынка ценных бумаг с использованием механизма приватизации, опыт построения инфраструктуры рынка, любое предполагаемое решение, связанное с построением правовой конструкции, должно анализироваться с точки зрения возможности его определенного результата. Использование метода конъюнктурного анализа допускает необходимость тщательного анализа не только имеющихся исходных ситуаций, применяемых способов правового решения, но и возможных последствий в случае применения подобных решений в иной правовой системе*(377).

Представляется, что в современных условиях необходимость оценки последствий принятия того или иного правового решения приобретает весьма важное значение. Иными словами, элементом правового исследования должно быть всестороннее изучение всех последствий действия той или иной правовой нормы. Вводимое ограничение или дозволение должно оцениваться не только со стороны достижимости той непосредственной цели, ради которой вводится соответствующая правовая норма, но и с точки зрения всего возможного влияния, которое будет иметь то или иное правовое решение.

Результатом непросчитанности последствий предлагаемых законодателем правовых решений становится нестабильная ситуация на рынке, поскольку потребности, возникающие в процессе предпринимательской деятельности, все равно удовлетворяются, пусть даже ценой стабильности и предсказуемости возникающих правоотношений. При этом слово "цена" имеет совершенно буквальное, материальное значение, которое приобретает особую значимость в условиях глобализации мировых хозяйственных связей. Глобализация мировых хозяйственных связей является следствием процессов либерализации движения капиталов. На практике глобализация означает, в частности, то, что вследствие принятия определенных правовых решений инвестор, находящийся на территории одного государства, получает возможность размещать капитал на территории другого государства, а реципиент инвестиций получает возможность привлекать средства из-за рубежа. Таким образом, в силу свободы перемещения капиталов, национальные границы утрачивают характер барьеров, защищающих национальную экономику от конкуренции из-за рубежа. При этом конкуренция охватывает не только конкуренцию собственно предпринимателей, но и конкуренцию законодательных и правовых решений. В случае, если законодательство перестает удовлетворять требованиям предпринимателя, он переносит свою деятельность (вместе с получаемой прибылью и уплачиваемыми налогами) на территорию другого государства.

В этих условиях принятие определенных правовых решений в рамках национального государства перестает иметь характер собственно национальных, т.е. обусловленных конкретными обстоятельствами, сложившимися на территории данного государства. Принимая то или иное правовое решение (правовую норму), государство вынуждено принимать во внимание не только национальные, но и иные вненациональные обстоятельства.

┌─────────────────────────────────┬────────────────────────────────┬───────────────────────────────┐

│ Держатели облигаций │ Номинальный объем, млрд руб. │ Доля, % │

├─────────────────────────────────┼────────────────────────────────┼───────────────────────────────┤

│Нерезиденты │ 119,10 │ 30,76 │

│Резиденты, в том числе: │ 268,00 │ 62,24 │

│Банк России │ 98,20 │ 25,38 │

│Сбербанк РФ │ 90,40 │ 23,36 │

│Коммерческие банки │ 53,10 │ 13,72 │

│Небанковский сектор (юридические │ │ │

│лица) │ 22,60 │ 5,84 │

│Физические лица │ 3,65 │ 0,94 │

└─────────────────────────────────┴────────────────────────────────┴───────────────────────────────┘

Заключение

В проведенном исследовании автор проанализировал процесс возникновения и формирования отечественного рынка финансовых услуг как единого организма, обеспечивающего приложение свободных денежных средств инвесторов. При этом процессы, происходящие в отечественном законодательстве, рассматривались сквозь призму исторического опыта других стран, пытаясь показать причины, приводившие к появлению той или иной правовой нормы или института, и последствия принятия соответствующего правового решения.

Проведенный анализ позволяет сделать следующие выводы. Во-первых, процесс формирования законодательства о рынке финансовых услуг, в принципе, подчинен единым закономерностям, имеющим прежде всего экономические корни. Иными словами, идя разными путями, обусловленными национальными и историческими особенностями соответствующих государств, законодатели так или иначе приходят к единообразным результатам в области правового регулирования. Частные инвесторы, обладающие накоплением материальных ресурсов ищут им приложения, и когда, не могут в силу тех или иных причин найти приложение внутри государства, выходят за национальные пределы. Таким образом, в современных условиях невозможно добиться экономического развития, не обеспечивая приемлемых или, по крайней мере, понятных для инвестора и реципиента инвестиций правовых условий. Законодатель, сумевший создать наиболее привлекательные для инвесторов и реципиентов инвестиций условия, дает дополнительные стимулы для развития национальной экономики. Законодатель, не успевающий за потребностями рынка, побуждает предпринимателей уходить из-под неприемлемой правовой среды в более "удобные" правовые режимы.

Данная тенденция приобретает более выраженные и яркие черты в современных условиях, когда благодаря использованию передовых информационных и компьютерных технологий совершение операций на рынке финансовых услуг до определенной степени отрывается от национальных границ. Профессиональные участники в своих правоотношениях применяют и подчиняются нормам так называемой частной унификации - стандартам, разработанным профессиональными объединениями, применяемым, соответственно, либо в качестве договорных условий, либо в качестве деловых обычаев.

Стандартизация операций на рынке финансовых услуг породила новое правовое явление, активно используемое законодателем ряда зарубежных стран. Речь идет о так называемых финансовых (инвестиционных) инструментах. Данный институт имеет договорную природу. Это договоры, условия которых максимально стандартизированы и описаны либо в стандартах международных организаций (типа ISDA, ISMA), имеющих природу деловых обыкновений, либо непосредственно участниками в двусторонних соглашениях, которые, однако, также составлены с использованием соответствующих стандартов. Такая стандартизация превращает определенные "стандартные сделки" в своего рода "сгустки" прав и обязанностей некоей абстрактной стороны, от личности участников, волевые действия которых привели к первоначальному появлению этих "сгустков", и обретают свойство оборотоспособности. Появление таких стандартных сделок типа репо, форвард, своп побудило законодателей (например, в Великобритании, ФРГ, других странах ЕС) ввести в законодательство категорию "финансовый инструмент". Дальнейшая эволюция привела к появлению стандартных сделок, предметом которых стали финансовые инструменты, иными словами, сделок, производных от финансовых инструментов, т.е. "производных финансовых инструментов".

Отечественный законодатель оказался пока не готовым обеспечить адекватную правовую среду для таких операций. О неготовности законодателя свидетельствует хотя бы тот факт, что законопроекты, внесенные депутатами, направленные на регулирование рынка производных финансовых инструментов, в принципе не могут решить проблемы развития ввиду их несовершенства. На современном этапе отечественное законодательство отличают скудость "инструментов" для инвестирования средств, для предоставления финансовых услуг, минимизации рисков.

Вполне очевидно, что развитие законодательства должно идти по пути разработки и принятия специальных законов. При этом нормы ГК РФ должны иметь для норм, содержащихся в специальных законах, характер lex generalis, определяющих общие принципы регулирования отношений между равными субъектами на рынке финансовых услуг.

Особенностью отношений, складывающихся на рынке финансовых услуг, является то, что государство в лице уполномоченных органов исполнительной власти оказывает значительное влияние на эти отношения. При этом государство участвует в отношениях на рынке в двух формах. В одном случае оно выступает в качестве участника правоотношений, субъекта, равного всем прочим участникам рынка, например в качестве заемщика, эмитента облигаций. В другом случае государство выступает в качестве регулятора отношений на рынке.

Особенностью отечественного рынка финансовых услуг является избыточность регулятивных функций федеральных органов государственной власти. Нельзя не отметить тенденцию, присущую государственному регулированию в России, выражающуюся в стремлении исполнительных органов контролировать все и вся на рынке и при этом не отвечать за последствия своего вмешательства. Низкий уровень юридической техники ведомственных актов, избыточность регулирования, наслоение отмерших, но не отмененных правовых норм отличают отечественное ведомственное нормотворчество. Все это увеличивает издержки отечественных профессиональных участников рынка, снижая их конкурентоспособность по сравнению с зарубежными предпринимателями. В зарубежных странах регулирующие органы, скорее, союзники участников рынка, чем контролеры и цензоры. Такой подход позволяет разрабатывать совершенные правовые акты, стимулирующие развитие рынка, а не тормозящие его.

Вдумчивое осмысление зарубежного опыта, перенесение его на отечественную почву с учетом особенностей национальных реалий (в отличие от слепого копирования зарубежных правовых решений) обеспечат условия для развития отечественного законодательства в интересах рынка, в интересах экономического развития государства.

4.1. Проблемы регулирования доступа иностранных инвесторов

на рынок государственных ценных бумаг