§ 3. Формирование инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Проблемы функционирования организованного рынка ценных бумаг

3.1. Регулирование деятельности организаторов торговли

на рынке ценных бумаг в современных условиях

В конце ХХ в. произошли существенные изменения в регулировании деятельности организаторов торговли на рынке ценных бумаг. Изменения в подходах к регулированию деятельности организаторов торговли в зарубежных странах позволяют говорить о двух глобальных тенденциях. Во-первых, следует отметить наметившуюся коммерциализацию деятельности организаторов торговли. В данном случае речь идет об уходе биржевых организаций от правовой формы некоммерческого партнерства к форме акционерного общества и ориентации на прибыль. Другой стороной коммерциализации является стремление биржевых структур расширить сферу своей деятельности, принять на себя все новые функции обслуживания организованных рынков, увеличивая тем самым степень интеграции биржевой деятельности. Речь идет о тенденции к универсализации деятельности организаторов торговли*(337).

Главной причиной коммерциализации бирж и внебиржевых систем является прежде всего распространение электронных технологий организации торгов*(338). Основанная в 1792 г. Нью-Йоркская фондовая биржа была своего рода клубом, объединившим 24 брокера, которые решили "узаконить" свои взаимоотношения по организации совершения торговых сделок. Чикагская торговая биржа выросла из сельскохозяйственной биржи, организованной торговыми участниками для облегчения деловых взаимоотношений. Дальнейшее развитие операций, увеличение их числа и объема сделок привели к тому, что проведение операций было перенесено в торговые залы, которые с развитием торговли уже не могли вместить всех желающих. Это накладывало жесткие ограничения на число непосредственных участников торгов, подавляющее большинство которых должно было работать не столько за свой счет, сколько обслуживать клиентов, т.е. становиться посредниками. Соответственно, наиболее удобной организационной формой биржи была некоммерческая организация, или "клуб посредников", которые в обмен на отказ от получения доходов в виде причитающейся части прибыли биржи получали право доступа к использованию инфраструктуры, а также право участвовать (например, через членство в комитетах биржи) в решении всех сколько-нибудь принципиальных вопросов ее деятельности. Это должно было предотвратить потенциальный конфликт интересов между биржей и ее членами, способствовать совершенствованию инфраструктуры рынка и снижению стоимости непосредственного участия в операциях на рынке.

Такая организация биржевого дела обусловила установление требования, адресованного организаторам торговли, иметь организационную форму некоммерческой организации (non-for-profit organization). Устанавливая такое требование, законодатель тем самым лишал членов биржи возможности получать доход (дивиденды) от своего преимущества - членства в бирже. Требование некоммерческого статуса, однако, не препятствовало самой бирже взимать комиссию и иметь доходы, которые, в свою очередь, не могли распределяться среди учредителей (членов) биржи, а должны были расходоваться исключительно на развитие биржевого дела.

Применение компьютерных технологий вывело биржевые торги за пределы ограниченных торговых помещений. Использование удаленных рабочих мест является в настоящее время более распространенной практикой, чем торги в зале. Электронные же технологии дают возможность не членам биржи следить за биржевыми котировками в режиме on-line, т.е., виртуально присутствуя при проведении торгов.

Более того, использование компьютерных технологий привело к стиранию граней между организатором торговли и электронным брокером. Ничто не препятствует в настоящее время профессиональному участнику, оказывающему брокерские услуги, поставить у себя компьютер для обработки заявок клиентов, удовлетворяя пересекающиеся заявки еще до введения их в систему биржевых торгов, используя при этом информацию о ходе биржевых торгов. Такие альтернативные торговые системы (alternative trading systems - ATS или electronic communication networks - ECN*(339)) начали весьма активно конкурировать с традиционными биржевыми структурами, вызывая озабоченность последних. Не будучи обремененными дополнительными требованиями, предъявляемыми к традиционным организаторам торговли, электронные брокеры, выполняющие функции альтернативной торговой системы, оказывались в преимущественном положении. В этой ситуации традиционные биржи в европейских странах начали трансформироваться в акционерные общества. Наконец, 2 декабря 1998 г. Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам США (SEC) отказалась от требования наличия статуса некоммерческой организации, предъявляемого к биржам*(340).

Кроме того, инвестор, обладающий компьютером и имеющий доступ к каналам информационных агентств, передающих информацию о биржевых котировках в режиме он-лайн, а иногда и просто подключившийся к информационным серверам фондовой биржи, получил возможность самостоятельно, без помощи профессионального участника, заключать сделки на рынке ценных бумаг. Тенденция к сокращению спроса на услуги посредников на рынке финансовых услуг получила наименование "дезинтермедиация" (desintermediation).

В сложившихся условиях брокеры стремятся выходить за рамки чисто посреднических услуг, предоставляя своим клиентам информационные и аналитические услуги, расширять спектр предоставляемых услуг за счет оказания услуг эмитентам по размещению ценных бумаг на рынке, расширять спектр финансовых инструментов, составляющих предмет сделок. Последнее дает возможность, во-первых, управлять собственными рисками профессионального участника на рынке, а во-вторых, предоставлять новые услуги своим клиентам. Тенденция к расширению предмета деятельности профессиональных участников получила наименование "универсализация рынка финансовых услуг".

Универсализация биржевой деятельности стала возможной благодаря развитию компьютерной технологии, которая позволяет создавать эффективную систему управления рисками, возникающими в связи с выполнением торговой системой дополнительных функций, связанных с осуществлением клиринга, расчетно-депозитарного обслуживания. Универсализация позволяет минимизировать расходы, возникающие у участников торгов в связи с проведением операций на рынке. Организатор торговли, обеспечивающий оказание максимального спектра услуг, торгующий финансовыми инструментами в широком диапазоне, оказывается наиболее приспособленным к ведению жесткой конкурентной борьбы на рынке.

Жесткая конкуренция на рынке финансовых услуг перешагнула рамки национальных границ. Либерализация валютного регулирования, переход к системе плавающих курсов, либерализация рынка услуг, осуществляемых на основе соглашений ГАТТ/ВТО (прежде всего речь идет о ГАТС), привели к тому, что для инвестора и реципиента инвестиций национальные границы утрачивают значение. Для международного инвестора национальная принадлежность эмитента, благодаря услугам глобальных депозитариев, осуществляющих выпуск депозитарных расписок (АДРов, ГДРов), утратила практическое значение*(341).

Для реципиента инвестиций благодаря либерализации валютного регулирования и снятию валютных ограничений, поощряемого МВФ, а также деятельности кредитных организаций национальная принадлежность инвестора также утрачивает значение. В этих условиях конкуренция между финансовыми посредниками выходит за национальные границы. Применительно к организаторам торговли это означает возрастание конкуренции между фондовыми биржами и организаторами торговли разных стран. Конкурируя между собой, организаторы торговли объединяются в альянсы, поглощают более слабых конкурентов. В качестве примера слияния организаторов торговли можно привести слияние в 1998 г. компаний NASDAQ*(342) и Amex*(343).

Союз этих организаций*(344) интересен тем, что он объединил именно NASDAQ и Amex (своего рода "лед" и "пламя"). NASDAQ традиционно считалась лидером в области использования передовых электронных технологий. Именно NASDAQ стала одной из первых использовать электронную систему для организации торговли. Кроме того, NASDAQ считается торговой площадкой, на которой торгуются бумаги "технологических компаний" (так называемые компании группы IT). Amex, напротив, считалась лидером в части разработки технологии традиционных "голосовых" торгов. Объединение организаций не означало объединение технологии торгов и рынков. Последнее привело к тому, что созданный союз оказался непрочным. Уже весной 2002 г. в печати появились сообщения о переговорах между NASD по поводу передачи Amex Нью-Йоркской фондовой бирже*(345).

Примером удачного международного союза организаторов торговли может служить "Северный альянс" (Nordic Alliance) или "Норекс" (Norex). Начало союзу было положено в 1997 г., когда фондовые биржи Швеции и Дании приняли решение об объединении. На основании принятого решения в 1998 г. было учреждено юридическое лицо - акционерное общество OM Gruppen AB. В основу объединения положена идея о том, что входящие в альянс биржи, сохраняя статус юридического лица, будут объединены в единую торговую систему технологией проведения торгов. Электронная торговая система, обеспечивающая проведение торгов, управляется дочерней компанией OM Gruppen AB - компанией OM Technology. В результате объединения OM Stockholm Exchange и Copenhagen Stock Exchange оказались связанными в единую торговую систему. Впоследствии к созданной системе присоединились биржи из Норвегии, Исландии, Литвы, Латвии и Эстонии.

3.2. Становление российских организаторов торговли

на рынке ценных бумаг

Процесс становления российских организаторов торговли на рынке ценных бумаг в отличие от зарубежных стран шел не естественным, а скорее, "противоестественным" путем. Противоестественность становления российских бирж состояла в том, что, в отличие от зарубежных стран, организаторы торговли не возникали в ответ на потребность уже сформировавшегося рынка. Организации инфраструктуры на начальном этапе создавались искусственно (насаждались сверху). При этом регулирующие органы не всегда оказывались в состоянии разглядеть те формы самоорганизации рынка, которые уже начинали формироваться естественным путем в результате проводимых реформ. Таким образом, появляющиеся естественным путем формы организации торговли ценными бумагами оказывались вынуждены противостоять действиям регулирующих органов, буквально навязывавшим формирующемуся рынку свое собственное (не всегда корреспондирующееся с реалиями жизни) видение регулирования рынка. Такой подход также противоестествен, если говорить о развитии рыночных отношений.

Как пример проблем, возникающих в результате "противоестественного" развития организаторов торговли, можно привести процедуру лицензирования валютных бирж в качестве организаторов торговли на рынке ценных бумаг.

Учрежденная в 1992 г. в форме закрытого акционерного общества, Московская межбанковская валютная биржа в 1993 г. выиграла тендер на организацию системы электронной торговли на рынке государственных ценных бумаг. В результате в мае 1993 г. начались операции на рынке ГКО в системе электронных торгов. В основу системы торгов была положена новейшая технология и опыт наиболее передовых и динамично развивающихся электронных торговых систем. Как отмечалось выше, электронная технология позволяет осуществлять операции, задействуя самый широкий спектр финансовых инструментов. Учитывая это, ММВБ весной 1996 г. начала деятельность в качестве организатора торговли на рынке ценных бумаг на основании лицензии Министерства финансов РФ, выданной в соответствии с требованиями действовавшего в тот момент постановления Правительства РФ N 78, принятого в декабре 1992 г., которое утвердило Положение о рынке ценных бумаг и фондовых биржах в РФ. Указанное постановление предусматривало, что "фондовые биржи создаются в форме закрытых акционерных обществ и должны являться некоммерческими организациями" (п. 55 упомянутого постановления). Вполне очевидно, что нормы постановления N 78 1992 г. не могли учитывать нормы ГК РФ, первая часть которого вступила в действие с 1 января 1995 г.

Принятый позднее новый ГК РФ в регулировании деятельности юридических лиц основывался на концептуально ином подходе, чем тот, который был заложен в основу правительственного постановления. Согласно подходу, воспринятому в новом ГК РФ, организационно-правовая форма юридического лица является определяющим моментом для оценки характера деятельности юридического лица как коммерческой или некоммерческой организации. Такой подход делает юридически невозможным некоммерческий характер деятельности хозяйственных обществ вообще и акционерных обществ, в частности.

Следуя концепции, заложенной в ГК РФ, Закон о рынке ценных бумаг 1996 г. предписал создание фондовых бирж в форме некоммерческого партнерства как единственно возможно для организации биржи. Аналогичные требования содержались и в нормативных актах ФКЦБ. Требуемая Законом о рынке ценных бумаг (до внесения в него изменений в 2002 г.) и актами ФКЦБ России организационная форма фондовых бирж, а также валютных и товарных бирж, имеющих фондовые отделы, как некоммерческое партнерство, предполагает следующее:

- создание новых бирж исключительно в форме некоммерческих партнерств;

- преобразование существующих бирж из закрытых акционерных обществ в некоммерческие партнерства.

Однако требуемое Законом преобразование оказалось невозможным без ликвидации уже созданных в форме акционерных обществ бирж. Согласно п. 2 ст. 104 действующей в то время редакции ГК РФ "акционерное общество вправе преобразоваться в общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив". Аналогичные положения были предусмотрены и в Законе об акционерных обществах.

Формирование описанного выше законодательства поставило под угрозу возможность существования уже действующих, вполне работоспособных рыночных структур. Данная ситуация является противоестественной, поскольку государство не может и не должно без достаточных и объяснимых оснований предписывать рынку пути его развития, навязывать организационно-правовые формы деятельности.

В этой связи представляет интерес обоснование ФКЦБ России требования учреждения фондовых, а также товарных и валютных бирж в форме некоммерческих партнерств*(346):

"вряд ли инвесторы будут покупать или продавать бумаги на бирже, созданной в виде акционерного общества, нацеленного на получение прибыли. В этом случае не удается избежать злоупотреблений, связанных с различным доступом к информации о ценах на бирже у акционеров и участников торгов (эти категории чаще всего не совпадают)";

"никто, в том числе и органы исполнительной власти, не может запретить акционерным обществам распределять прибыль между акционерами, следовательно, акционерная форма для бирж неприемлема";

"некоммерческие партнерства меньше "зарегулированы" законодательством, и учредители таких партнерств полностью свободны в конструировании удобных для них схем".

Что касается первого аргумента, то он свидетельствовал о том, что эксперты Комиссии недостаточно внимательно изучали опыт функционирования зарубежных рынков. В момент разработки актов ФКЦБ такие биржи, как Амстердамская фондовая биржа, Стокгольмская фондовая биржа, Варшавская фондовая биржа, Сингапурская фондовая биржа и ряд других уже успешно функционировали. При этом уже тогда, по оценке западных экспертов, эти сравнительно недавно образованные биржи являлись наиболее динамично развивающимися и наиболее перспективными. В этой связи показателен пример Амстердамской биржи, которой "удалось найти такую рыночную модель, которая способствовала возвращению на биржу участников, поскольку обеспечивала нужды и "оптовых" и "розничных" инвесторов". В то же время развитие компьютерной технологии позволило биржевому финансовому рынку достигнуть "беспрецедентного уровня прозрачности" (unprecedented level of transparency). Таким образом, проблема злоупотреблений, связанных с различным уровнем доступа к информации, для электронных бирж вряд ли является актуальной.

Что касается второго аргумента, он вряд ли в то время мог звучать серьезно в устах представителей регулирующих органов. Уже тогда зарубежные эксперты говорили о коммерциализации финансовых бирж и тем самым полностью опровергали второй аргумент экспертов ФКЦБ относительно приемлемости акционерной формы для деятельности фондовых бирж.

Что касается третьего аргумента, именно отсутствие "урегулированности" и вызывает наибольшие опасения у участников рынка. На практике отсутствие адекватного регулирования (или "заурегулированности") означает неопределенность полномочий органов юридического лица. Последнее указывает на перенос тяжести регулирования на документы самой биржи - некоммерческого партнерства. В данной ситуации "свобода конструирования" может перерасти в произвол. Преимущества акционерной формы состоят в ее "прозрачности" и определенности в части полномочий органов, принимающих решения.

В результате принятого законодательства ММВБ, являющаяся в настоящее время крупнейшей биржей - организатором торговли на рынке ценных бумаг, оказалась в достаточно сложной ситуации. Начав функционировать на абсолютно законных основаниях и выступив в качестве организатора торговли сначала на рынке государственных облигаций, а затем и на рынке корпоративных ценных бумаг, ММВБ, являющаяся организацией, приносящей прибыль, обеспечивающая абсолютную прозрачность совершаемых на рынке операций, столкнулась с необходимостью быть ликвидированной, чтобы иметь возможность продолжить функционирование в соответствии с новыми требованиями. Сложившаяся печальная ситуация подводит к серьезному выводу, актуальнейшему на сегодняшний день: законодатель, разрабатывая правовые нормы, обязан предполагать последствия их практического применения.

В качестве решения сложившейся ситуации ФКЦБ России предложила выход, который оказался отнюдь не лучшим ни с точки зрения его соответствия принципам регулирования рыночной экономики, ни с точки зрения его соответствия законодательству (в частности, Закон о рынке ценных бумаг). Речь идет о постановлении ФКЦБ от 22 января 1997 г. N 3 "Об осуществлении валютными биржами операций с ценными бумагами на рынке ценных бумаг". Данным постановлением валютным биржам, имеющим фондовые отделы, предоставляется право осуществлять деятельность организатора торговли на рынке государственных ценных бумаг, ценных бумаг субъектов Российской Федерации и муниципальных ценных бумаг, а также облигаций РАО "ВСМ" на основании лицензий, выданных Министерством финансов РФ до 1 октября 1997 г.

Согласно ст. 39 Закона о рынке ценных бумаг "все виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг осуществляются на основании лицензии, выдаваемой Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг или уполномоченными ею органами на основании генеральной лицензии"*(347). Ясно, что принятое ФКЦБ России постановление не могло считаться лицензией. Далее, оно не могло быть признано и актом, продлевающим действие лицензии N 102, выданной ММВБ на основании решения Министерства финансов РФ от 4 ноября 1992 г. Прежде всего потому, что сама лицензия, выданная Министерством финансов, в рассматриваемом постановлении ФКЦБ даже не упоминается. Кроме того, принятое ФКЦБ постановление распространялось на деятельность не только ММВБ, но и иных валютных бирж. Наконец, в случае продления действия лицензии речь должна была идти о продлении права ММВБ осуществлять деятельность на рынке ценных бумаг (как это указано в лицензии, выданной Министерством финансов), а не ограничивать действие лицензии проведением операций с отдельными видами ценных бумаг. Тем более что лицензия, выдаваемая на вид профессиональной деятельности, вряд ли может предусматривать право совершать лишь отдельные операции с определенными видами ценных бумаг.

Таким образом, необходимо было искать другое решение для выхода из сложившейся ситуации. В конечном счете ММВБ получила лицензию на осуществление деятельности в качестве организатора торговли на рынке ценных бумаг на основании ст. 9 Закона о рынке ценных бумаг, которая не предусматривает каких-либо особых требований в отношении организационно-правовой формы деятельности организаторов торговли.

После вступления в силу в 2003 г. изменений и дополнений к Закону о рынке ценных бумаг рынок стал вновь свидетелем "игр" с организационно-правовой формой фондовых бирж. Дело в том, что принятые изменения применительно к фондовым биржам предусматривали, что "юридическое лицо может осуществлять деятельность фондовой биржи, если оно является некоммерческим партнерством или акционерным обществом". После вступления в силу указанных изменений ФКЦБ России выразила пожелание, чтобы учрежденная в форме некоммерческого партнерства фондовая биржа РТС была преобразована в акционерное общество, поскольку акционерная форма "более прозрачна".

Так, в повестку заседания совета директоров НП "Фондовая биржа РТС" в апреле 2003 г. был внесен вопрос о возможности ее преобразования из некоммерческого партнерства в акционерное общество. Комментируя это событие, пресс-секретарь ФКЦБ России И. Разбаш сообщил: "Нелепо говорить, что ФКЦБ что-то навязывает. Но мы считаем необходимым обеспечить инвесторам и участникам торгов максимальную прозрачность биржи. А акционерное общество в отличие от некоммерческого партнерства предоставляет более полную финансовую отчетность, и на него распространяются требования корпоративного управления" (Сафронов Б., Козицын С. Бирже РТС не дают покоя // Ведомости. 2003. 10 апр.). В конечном счете и ММВБ, и РТС приняли решение о выделении в качестве самостоятельного юридического лица, соответственно, ЗАО "Фондовая биржа ММВБ" и ЗАО "Фондовая биржа РТС", которые предполагали начать деятельность в качестве фондовых бирж с 1 января 2005 г.

В связи с изложенным, а также имея ввиду то, что следствием глобализации и интернационализации рынков финансовых услуг является обострение конкуренции, в том числе между организациями инфраструктуры рынка, необходимо заметить, что вопросы, связанные с организацией (реорганизацией), изменение требований, адаптация к новым требованиям требуют дополнительных издержек и затрат от самих участников рынка. Не случайно в зарубежных странах идет реформа регулирования, цель которой - снизить издержки участников рынка на выполнение технических требований регулирующих органов. В противном случае растущие расходы участников на преобразования в различные организационные формы могут существенно подорвать конкурентоспособность не только конкретного участника рынка, но и всей системы в целом.

Проблемы функционирования организованного рынка ценных бумаг

3.1. Регулирование деятельности организаторов торговли

на рынке ценных бумаг в современных условиях

В конце ХХ в. произошли существенные изменения в регулировании деятельности организаторов торговли на рынке ценных бумаг. Изменения в подходах к регулированию деятельности организаторов торговли в зарубежных странах позволяют говорить о двух глобальных тенденциях. Во-первых, следует отметить наметившуюся коммерциализацию деятельности организаторов торговли. В данном случае речь идет об уходе биржевых организаций от правовой формы некоммерческого партнерства к форме акционерного общества и ориентации на прибыль. Другой стороной коммерциализации является стремление биржевых структур расширить сферу своей деятельности, принять на себя все новые функции обслуживания организованных рынков, увеличивая тем самым степень интеграции биржевой деятельности. Речь идет о тенденции к универсализации деятельности организаторов торговли*(337).

Главной причиной коммерциализации бирж и внебиржевых систем является прежде всего распространение электронных технологий организации торгов*(338). Основанная в 1792 г. Нью-Йоркская фондовая биржа была своего рода клубом, объединившим 24 брокера, которые решили "узаконить" свои взаимоотношения по организации совершения торговых сделок. Чикагская торговая биржа выросла из сельскохозяйственной биржи, организованной торговыми участниками для облегчения деловых взаимоотношений. Дальнейшее развитие операций, увеличение их числа и объема сделок привели к тому, что проведение операций было перенесено в торговые залы, которые с развитием торговли уже не могли вместить всех желающих. Это накладывало жесткие ограничения на число непосредственных участников торгов, подавляющее большинство которых должно было работать не столько за свой счет, сколько обслуживать клиентов, т.е. становиться посредниками. Соответственно, наиболее удобной организационной формой биржи была некоммерческая организация, или "клуб посредников", которые в обмен на отказ от получения доходов в виде причитающейся части прибыли биржи получали право доступа к использованию инфраструктуры, а также право участвовать (например, через членство в комитетах биржи) в решении всех сколько-нибудь принципиальных вопросов ее деятельности. Это должно было предотвратить потенциальный конфликт интересов между биржей и ее членами, способствовать совершенствованию инфраструктуры рынка и снижению стоимости непосредственного участия в операциях на рынке.

Такая организация биржевого дела обусловила установление требования, адресованного организаторам торговли, иметь организационную форму некоммерческой организации (non-for-profit organization). Устанавливая такое требование, законодатель тем самым лишал членов биржи возможности получать доход (дивиденды) от своего преимущества - членства в бирже. Требование некоммерческого статуса, однако, не препятствовало самой бирже взимать комиссию и иметь доходы, которые, в свою очередь, не могли распределяться среди учредителей (членов) биржи, а должны были расходоваться исключительно на развитие биржевого дела.

Применение компьютерных технологий вывело биржевые торги за пределы ограниченных торговых помещений. Использование удаленных рабочих мест является в настоящее время более распространенной практикой, чем торги в зале. Электронные же технологии дают возможность не членам биржи следить за биржевыми котировками в режиме on-line, т.е., виртуально присутствуя при проведении торгов.

Более того, использование компьютерных технологий привело к стиранию граней между организатором торговли и электронным брокером. Ничто не препятствует в настоящее время профессиональному участнику, оказывающему брокерские услуги, поставить у себя компьютер для обработки заявок клиентов, удовлетворяя пересекающиеся заявки еще до введения их в систему биржевых торгов, используя при этом информацию о ходе биржевых торгов. Такие альтернативные торговые системы (alternative trading systems - ATS или electronic communication networks - ECN*(339)) начали весьма активно конкурировать с традиционными биржевыми структурами, вызывая озабоченность последних. Не будучи обремененными дополнительными требованиями, предъявляемыми к традиционным организаторам торговли, электронные брокеры, выполняющие функции альтернативной торговой системы, оказывались в преимущественном положении. В этой ситуации традиционные биржи в европейских странах начали трансформироваться в акционерные общества. Наконец, 2 декабря 1998 г. Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам США (SEC) отказалась от требования наличия статуса некоммерческой организации, предъявляемого к биржам*(340).

Кроме того, инвестор, обладающий компьютером и имеющий доступ к каналам информационных агентств, передающих информацию о биржевых котировках в режиме он-лайн, а иногда и просто подключившийся к информационным серверам фондовой биржи, получил возможность самостоятельно, без помощи профессионального участника, заключать сделки на рынке ценных бумаг. Тенденция к сокращению спроса на услуги посредников на рынке финансовых услуг получила наименование "дезинтермедиация" (desintermediation).

В сложившихся условиях брокеры стремятся выходить за рамки чисто посреднических услуг, предоставляя своим клиентам информационные и аналитические услуги, расширять спектр предоставляемых услуг за счет оказания услуг эмитентам по размещению ценных бумаг на рынке, расширять спектр финансовых инструментов, составляющих предмет сделок. Последнее дает возможность, во-первых, управлять собственными рисками профессионального участника на рынке, а во-вторых, предоставлять новые услуги своим клиентам. Тенденция к расширению предмета деятельности профессиональных участников получила наименование "универсализация рынка финансовых услуг".

Универсализация биржевой деятельности стала возможной благодаря развитию компьютерной технологии, которая позволяет создавать эффективную систему управления рисками, возникающими в связи с выполнением торговой системой дополнительных функций, связанных с осуществлением клиринга, расчетно-депозитарного обслуживания. Универсализация позволяет минимизировать расходы, возникающие у участников торгов в связи с проведением операций на рынке. Организатор торговли, обеспечивающий оказание максимального спектра услуг, торгующий финансовыми инструментами в широком диапазоне, оказывается наиболее приспособленным к ведению жесткой конкурентной борьбы на рынке.

Жесткая конкуренция на рынке финансовых услуг перешагнула рамки национальных границ. Либерализация валютного регулирования, переход к системе плавающих курсов, либерализация рынка услуг, осуществляемых на основе соглашений ГАТТ/ВТО (прежде всего речь идет о ГАТС), привели к тому, что для инвестора и реципиента инвестиций национальные границы утрачивают значение. Для международного инвестора национальная принадлежность эмитента, благодаря услугам глобальных депозитариев, осуществляющих выпуск депозитарных расписок (АДРов, ГДРов), утратила практическое значение*(341).

Для реципиента инвестиций благодаря либерализации валютного регулирования и снятию валютных ограничений, поощряемого МВФ, а также деятельности кредитных организаций национальная принадлежность инвестора также утрачивает значение. В этих условиях конкуренция между финансовыми посредниками выходит за национальные границы. Применительно к организаторам торговли это означает возрастание конкуренции между фондовыми биржами и организаторами торговли разных стран. Конкурируя между собой, организаторы торговли объединяются в альянсы, поглощают более слабых конкурентов. В качестве примера слияния организаторов торговли можно привести слияние в 1998 г. компаний NASDAQ*(342) и Amex*(343).

Союз этих организаций*(344) интересен тем, что он объединил именно NASDAQ и Amex (своего рода "лед" и "пламя"). NASDAQ традиционно считалась лидером в области использования передовых электронных технологий. Именно NASDAQ стала одной из первых использовать электронную систему для организации торговли. Кроме того, NASDAQ считается торговой площадкой, на которой торгуются бумаги "технологических компаний" (так называемые компании группы IT). Amex, напротив, считалась лидером в части разработки технологии традиционных "голосовых" торгов. Объединение организаций не означало объединение технологии торгов и рынков. Последнее привело к тому, что созданный союз оказался непрочным. Уже весной 2002 г. в печати появились сообщения о переговорах между NASD по поводу передачи Amex Нью-Йоркской фондовой бирже*(345).

Примером удачного международного союза организаторов торговли может служить "Северный альянс" (Nordic Alliance) или "Норекс" (Norex). Начало союзу было положено в 1997 г., когда фондовые биржи Швеции и Дании приняли решение об объединении. На основании принятого решения в 1998 г. было учреждено юридическое лицо - акционерное общество OM Gruppen AB. В основу объединения положена идея о том, что входящие в альянс биржи, сохраняя статус юридического лица, будут объединены в единую торговую систему технологией проведения торгов. Электронная торговая система, обеспечивающая проведение торгов, управляется дочерней компанией OM Gruppen AB - компанией OM Technology. В результате объединения OM Stockholm Exchange и Copenhagen Stock Exchange оказались связанными в единую торговую систему. Впоследствии к созданной системе присоединились биржи из Норвегии, Исландии, Литвы, Латвии и Эстонии.

3.2. Становление российских организаторов торговли

на рынке ценных бумаг

Процесс становления российских организаторов торговли на рынке ценных бумаг в отличие от зарубежных стран шел не естественным, а скорее, "противоестественным" путем. Противоестественность становления российских бирж состояла в том, что, в отличие от зарубежных стран, организаторы торговли не возникали в ответ на потребность уже сформировавшегося рынка. Организации инфраструктуры на начальном этапе создавались искусственно (насаждались сверху). При этом регулирующие органы не всегда оказывались в состоянии разглядеть те формы самоорганизации рынка, которые уже начинали формироваться естественным путем в результате проводимых реформ. Таким образом, появляющиеся естественным путем формы организации торговли ценными бумагами оказывались вынуждены противостоять действиям регулирующих органов, буквально навязывавшим формирующемуся рынку свое собственное (не всегда корреспондирующееся с реалиями жизни) видение регулирования рынка. Такой подход также противоестествен, если говорить о развитии рыночных отношений.

Как пример проблем, возникающих в результате "противоестественного" развития организаторов торговли, можно привести процедуру лицензирования валютных бирж в качестве организаторов торговли на рынке ценных бумаг.

Учрежденная в 1992 г. в форме закрытого акционерного общества, Московская межбанковская валютная биржа в 1993 г. выиграла тендер на организацию системы электронной торговли на рынке государственных ценных бумаг. В результате в мае 1993 г. начались операции на рынке ГКО в системе электронных торгов. В основу системы торгов была положена новейшая технология и опыт наиболее передовых и динамично развивающихся электронных торговых систем. Как отмечалось выше, электронная технология позволяет осуществлять операции, задействуя самый широкий спектр финансовых инструментов. Учитывая это, ММВБ весной 1996 г. начала деятельность в качестве организатора торговли на рынке ценных бумаг на основании лицензии Министерства финансов РФ, выданной в соответствии с требованиями действовавшего в тот момент постановления Правительства РФ N 78, принятого в декабре 1992 г., которое утвердило Положение о рынке ценных бумаг и фондовых биржах в РФ. Указанное постановление предусматривало, что "фондовые биржи создаются в форме закрытых акционерных обществ и должны являться некоммерческими организациями" (п. 55 упомянутого постановления). Вполне очевидно, что нормы постановления N 78 1992 г. не могли учитывать нормы ГК РФ, первая часть которого вступила в действие с 1 января 1995 г.

Принятый позднее новый ГК РФ в регулировании деятельности юридических лиц основывался на концептуально ином подходе, чем тот, который был заложен в основу правительственного постановления. Согласно подходу, воспринятому в новом ГК РФ, организационно-правовая форма юридического лица является определяющим моментом для оценки характера деятельности юридического лица как коммерческой или некоммерческой организации. Такой подход делает юридически невозможным некоммерческий характер деятельности хозяйственных обществ вообще и акционерных обществ, в частности.

Следуя концепции, заложенной в ГК РФ, Закон о рынке ценных бумаг 1996 г. предписал создание фондовых бирж в форме некоммерческого партнерства как единственно возможно для организации биржи. Аналогичные требования содержались и в нормативных актах ФКЦБ. Требуемая Законом о рынке ценных бумаг (до внесения в него изменений в 2002 г.) и актами ФКЦБ России организационная форма фондовых бирж, а также валютных и товарных бирж, имеющих фондовые отделы, как некоммерческое партнерство, предполагает следующее:

- создание новых бирж исключительно в форме некоммерческих партнерств;

- преобразование существующих бирж из закрытых акционерных обществ в некоммерческие партнерства.

Однако требуемое Законом преобразование оказалось невозможным без ликвидации уже созданных в форме акционерных обществ бирж. Согласно п. 2 ст. 104 действующей в то время редакции ГК РФ "акционерное общество вправе преобразоваться в общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив". Аналогичные положения были предусмотрены и в Законе об акционерных обществах.

Формирование описанного выше законодательства поставило под угрозу возможность существования уже действующих, вполне работоспособных рыночных структур. Данная ситуация является противоестественной, поскольку государство не может и не должно без достаточных и объяснимых оснований предписывать рынку пути его развития, навязывать организационно-правовые формы деятельности.

В этой связи представляет интерес обоснование ФКЦБ России требования учреждения фондовых, а также товарных и валютных бирж в форме некоммерческих партнерств*(346):

"вряд ли инвесторы будут покупать или продавать бумаги на бирже, созданной в виде акционерного общества, нацеленного на получение прибыли. В этом случае не удается избежать злоупотреблений, связанных с различным доступом к информации о ценах на бирже у акционеров и участников торгов (эти категории чаще всего не совпадают)";

"никто, в том числе и органы исполнительной власти, не может запретить акционерным обществам распределять прибыль между акционерами, следовательно, акционерная форма для бирж неприемлема";

"некоммерческие партнерства меньше "зарегулированы" законодательством, и учредители таких партнерств полностью свободны в конструировании удобных для них схем".

Что касается первого аргумента, то он свидетельствовал о том, что эксперты Комиссии недостаточно внимательно изучали опыт функционирования зарубежных рынков. В момент разработки актов ФКЦБ такие биржи, как Амстердамская фондовая биржа, Стокгольмская фондовая биржа, Варшавская фондовая биржа, Сингапурская фондовая биржа и ряд других уже успешно функционировали. При этом уже тогда, по оценке западных экспертов, эти сравнительно недавно образованные биржи являлись наиболее динамично развивающимися и наиболее перспективными. В этой связи показателен пример Амстердамской биржи, которой "удалось найти такую рыночную модель, которая способствовала возвращению на биржу участников, поскольку обеспечивала нужды и "оптовых" и "розничных" инвесторов". В то же время развитие компьютерной технологии позволило биржевому финансовому рынку достигнуть "беспрецедентного уровня прозрачности" (unprecedented level of transparency). Таким образом, проблема злоупотреблений, связанных с различным уровнем доступа к информации, для электронных бирж вряд ли является актуальной.

Что касается второго аргумента, он вряд ли в то время мог звучать серьезно в устах представителей регулирующих органов. Уже тогда зарубежные эксперты говорили о коммерциализации финансовых бирж и тем самым полностью опровергали второй аргумент экспертов ФКЦБ относительно приемлемости акционерной формы для деятельности фондовых бирж.

Что касается третьего аргумента, именно отсутствие "урегулированности" и вызывает наибольшие опасения у участников рынка. На практике отсутствие адекватного регулирования (или "заурегулированности") означает неопределенность полномочий органов юридического лица. Последнее указывает на перенос тяжести регулирования на документы самой биржи - некоммерческого партнерства. В данной ситуации "свобода конструирования" может перерасти в произвол. Преимущества акционерной формы состоят в ее "прозрачности" и определенности в части полномочий органов, принимающих решения.

В результате принятого законодательства ММВБ, являющаяся в настоящее время крупнейшей биржей - организатором торговли на рынке ценных бумаг, оказалась в достаточно сложной ситуации. Начав функционировать на абсолютно законных основаниях и выступив в качестве организатора торговли сначала на рынке государственных облигаций, а затем и на рынке корпоративных ценных бумаг, ММВБ, являющаяся организацией, приносящей прибыль, обеспечивающая абсолютную прозрачность совершаемых на рынке операций, столкнулась с необходимостью быть ликвидированной, чтобы иметь возможность продолжить функционирование в соответствии с новыми требованиями. Сложившаяся печальная ситуация подводит к серьезному выводу, актуальнейшему на сегодняшний день: законодатель, разрабатывая правовые нормы, обязан предполагать последствия их практического применения.

В качестве решения сложившейся ситуации ФКЦБ России предложила выход, который оказался отнюдь не лучшим ни с точки зрения его соответствия принципам регулирования рыночной экономики, ни с точки зрения его соответствия законодательству (в частности, Закон о рынке ценных бумаг). Речь идет о постановлении ФКЦБ от 22 января 1997 г. N 3 "Об осуществлении валютными биржами операций с ценными бумагами на рынке ценных бумаг". Данным постановлением валютным биржам, имеющим фондовые отделы, предоставляется право осуществлять деятельность организатора торговли на рынке государственных ценных бумаг, ценных бумаг субъектов Российской Федерации и муниципальных ценных бумаг, а также облигаций РАО "ВСМ" на основании лицензий, выданных Министерством финансов РФ до 1 октября 1997 г.

Согласно ст. 39 Закона о рынке ценных бумаг "все виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг осуществляются на основании лицензии, выдаваемой Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг или уполномоченными ею органами на основании генеральной лицензии"*(347). Ясно, что принятое ФКЦБ России постановление не могло считаться лицензией. Далее, оно не могло быть признано и актом, продлевающим действие лицензии N 102, выданной ММВБ на основании решения Министерства финансов РФ от 4 ноября 1992 г. Прежде всего потому, что сама лицензия, выданная Министерством финансов, в рассматриваемом постановлении ФКЦБ даже не упоминается. Кроме того, принятое ФКЦБ постановление распространялось на деятельность не только ММВБ, но и иных валютных бирж. Наконец, в случае продления действия лицензии речь должна была идти о продлении права ММВБ осуществлять деятельность на рынке ценных бумаг (как это указано в лицензии, выданной Министерством финансов), а не ограничивать действие лицензии проведением операций с отдельными видами ценных бумаг. Тем более что лицензия, выдаваемая на вид профессиональной деятельности, вряд ли может предусматривать право совершать лишь отдельные операции с определенными видами ценных бумаг.

Таким образом, необходимо было искать другое решение для выхода из сложившейся ситуации. В конечном счете ММВБ получила лицензию на осуществление деятельности в качестве организатора торговли на рынке ценных бумаг на основании ст. 9 Закона о рынке ценных бумаг, которая не предусматривает каких-либо особых требований в отношении организационно-правовой формы деятельности организаторов торговли.

После вступления в силу в 2003 г. изменений и дополнений к Закону о рынке ценных бумаг рынок стал вновь свидетелем "игр" с организационно-правовой формой фондовых бирж. Дело в том, что принятые изменения применительно к фондовым биржам предусматривали, что "юридическое лицо может осуществлять деятельность фондовой биржи, если оно является некоммерческим партнерством или акционерным обществом". После вступления в силу указанных изменений ФКЦБ России выразила пожелание, чтобы учрежденная в форме некоммерческого партнерства фондовая биржа РТС была преобразована в акционерное общество, поскольку акционерная форма "более прозрачна".

Так, в повестку заседания совета директоров НП "Фондовая биржа РТС" в апреле 2003 г. был внесен вопрос о возможности ее преобразования из некоммерческого партнерства в акционерное общество. Комментируя это событие, пресс-секретарь ФКЦБ России И. Разбаш сообщил: "Нелепо говорить, что ФКЦБ что-то навязывает. Но мы считаем необходимым обеспечить инвесторам и участникам торгов максимальную прозрачность биржи. А акционерное общество в отличие от некоммерческого партнерства предоставляет более полную финансовую отчетность, и на него распространяются требования корпоративного управления" (Сафронов Б., Козицын С. Бирже РТС не дают покоя // Ведомости. 2003. 10 апр.). В конечном счете и ММВБ, и РТС приняли решение о выделении в качестве самостоятельного юридического лица, соответственно, ЗАО "Фондовая биржа ММВБ" и ЗАО "Фондовая биржа РТС", которые предполагали начать деятельность в качестве фондовых бирж с 1 января 2005 г.

В связи с изложенным, а также имея ввиду то, что следствием глобализации и интернационализации рынков финансовых услуг является обострение конкуренции, в том числе между организациями инфраструктуры рынка, необходимо заметить, что вопросы, связанные с организацией (реорганизацией), изменение требований, адаптация к новым требованиям требуют дополнительных издержек и затрат от самих участников рынка. Не случайно в зарубежных странах идет реформа регулирования, цель которой - снизить издержки участников рынка на выполнение технических требований регулирующих органов. В противном случае растущие расходы участников на преобразования в различные организационные формы могут существенно подорвать конкурентоспособность не только конкретного участника рынка, но и всей системы в целом.