3.3. Бюджетування інвестиційних проектів

Часто під час оцінки інвестиційних пропозицій менеджери використовують інформацію з різноманітних джерел, не всі з яких є такими, що узгоджуються між собою. Виникає необхідність ретельної перевірки інформації щодо інвестиційної пропозиції перед поданням її на подальший детальний розгляд.

На рис. 3.2. наведено основні види грошових потоків, які необ­хідно включати в процес оцінки інвестиційних пропозицій [8, с. 90].

Існує необхідність розрізняти грошовий потік від балансового прибутку. Грошовий потік — це прибуток від інвестиційного проекту після оподаткування, але перед нарахуванням амортизації, виплатою відсотків та дивідендів. Якщо розглядати грошовий потік і прибуток упродовж усього життєвого циклу проекту, то вони будуть ідентичними, але їх розподіл у часі буде різним.
З огляду на вартість грошей у часі, розподіл платежів у часі відіграє надзвичайно велику роль. Чисті грошові потоки показують різницю між надходженням грошових потоків за проектом і їх відпливом. Грошові потоки показують, чи варто реалізовувати інвестиційну пропозицію, на відміну від оцінок, що ґрунтуються на принципах бухгалтерського обліку, які визначають, наприклад, як швидко потрібно амортизувати капітальну інвестицію. Немає сенсу звертати увагу на амортизацію, оскільки вона вже була врахована як відплив капіталу в першому році (роках) інвестиційного проекту. Так само немає сенсу враховувати відсоткові платежі, оскільки вони вже враховані у дисконтній ставці, яка використовується для дисконтування грошових потоків.

Існує ще два міркування, які дають змогу пояснити відмінність між грошовим потоком інвестиційного проекту і балансовим прибутком. По-перше, кошти, що знаходяться на рахунку прибутків і збитків на першому році і підлягають оподаткуванню, вираховуються з прибутку цього самого року, але на практиці біль­шість податків сплачується наступного року. По-друге, рахунок прибутків і збитків не бере до уваги витрати оборотного капіталу. Відмінності узагальнено на рис. 3.4.

Проте дуже рідко визначення грошових потоків інвестиційного проекту є легким. Існує два шляхи визначення грошових потоків для подальшого їх використання в інвестиційному аналізі:

з неопрацьованих первинних даних;

з уніфікованих форм фінансової звітності, таких як звіт про прибутки і збитки та баланс.

У разі визначення грошових потоків з неопрацьованих первинних даних необхідно скласти разом передбачені грошові потоки і не чіпати інформацію з прогнозованого на майбутнє звіту про прибутки і збитки. Розглядаючи прогнози на продаж та експлуатаційні витрати, необхідно враховувати такі зауваження:

враховуються лише ті грошові потоки, які виходять за межі власної підприємницької діяльності, а не ті, які мають форму витрат;

грошові потоки від продажу враховуються лише тоді, коли клієнти дійсно заплатять, а не тоді, коли бухгалтер зафіксує факт продажу;

враховуються додаткові податки, зумовлені додатковими грошовими потоками інвестиційного проекту. Не варто включати грошові потоки для оподаткування у тому році, у якому вони були нараховані. Краще передбачати відплив коштів на наступний рік, коли ці податки дійсно будуть сплачені.

Сконцентрувавшись на коштах, необхідно звернути особливу увагу на оборотний капітал. Оборотний капітал потрібен для реалізації будь-якого нового проекту, щоб, наприклад, заплатити за матеріально-виробничі запаси або дати змогу клієнтам оплатити товар або послуги у кредит, і включає в себе всі витрати, необхідні для реалізації інвестиційного проекту доти, доки не буде отримано гроші від клієнтів. Чим довший виробничий цикл і біль­ше часу необхідно клієнтам для здійснення платежів, тим біль­ший обсяг оборотного капіталу потрібен.

У більшості випадків потреба в оборотному капіталі може бути розрахована на основі інформації, наведеної у балансі. Визначається вартість запасів і дебіторська заборгованість, тобто товари були реалізовані, але гроші не були отримані, оскільки клієнти взяли їх у кредит, мінус кредиторська заборгованість, тобто коли матеріали отримуються від постачальників у кредит і за них ще не розрахувалися. Імовірно, що у разі зростання обсягів реалізації протягом життєвого циклу інвестиційного проекту, будуть збільшуватися додаткові щорічні витрати на оборотний капітал. Причина полягає у тому, що значення співвідношення між сумами, які треба заплатити, і сумами, які мають надійти, залишається відносно постійним. За відсутності інформації щодо цих компонентів, припустимо як наближене значення для розрахунку оборотного капіталу брати різницю між величиною поточних активів і величиною поточних пасивів.

Під час оцінки інвестицій враховуються нематеріальні витрати і вигоди, які можуть вплинути на діяльність підприємства. Аналіз витрат і вигід (СВА), з іншого боку, забезпечує глобальніший аналіз, ніж більшість інвестиційних оцінок, і спрямований на встановлення витрат і вигід для суспільства в цілому, для усіх акціонерів, а не тільки для підприємства.

Нематеріальні витрати і вигоди включають у себе питання безпеки, покращання якості, моралі робітників та іміджу підприємства. Ці нематеріальні витрати і вигоди можна розподілити на дві категорії: ті, які, за певних міркувань, можуть бути конвертовані у грошовий еквівалент, і ті, з якими це робити не можна з огляду на їх якісну природу.

Конвертація у грошову вартість. Покращання якості продукту або скорочення часу поставок часто може бути конвертоване у грошову вартість. Наприклад, пропонується інвестувати у придбання нового обладнання. Використання цього обладнання приведе до зменшення собівартості, але головною перевагою є покращання якості продукту, яке воно забезпечить. Якщо не включати ці вигоди в аналіз, то це може призвести до серйозної недооцінки вартості проекту. На підприємстві мають розуміти, яким чином покращання якості веде до грошових вигід. Наприклад, підвищення якості веде до зменшення собівартості шляхом зменшення кількості відходів та браку, обсягів робіт з переробки та кількості часу, необхідного для перевірки кожного продукту.
З огляду на те, що покращилась якість, підприємство може очіку-
вати на виникнення незначного відпливу грошей за рахунок зменшення надходжень грошових коштів від гарантійних послуг, оскільки лише незначна частина продукції вимагатиме ремонту протягом гарантійного періоду. Це також може привести до підвищення обсягів продажу, оскільки покупці зрозуміють, що якість продукту покращилась. Оцінюючи проект, потрібно зібрати таку кількість інформації, яка буде достатньою для прийняття обґрунтованого рішення стосовно впливу підвищення якості на грошові потоки.

Проте існують випадки, коли покращання продукту, що сталося внаслідок реалізації інвестиційного проекту, дуже важко оцінити кількісно. Наприклад, якщо інвестиції в нове обладнання дають підприємству можливість бути більш різнобічним, що може привести до економії на масштабах виробництва і отримання підприємством стратегічної переваги, яка не може бути оцінена на основі кількісних показників. У певних випадках варто розглядати проекти як такі, що приносять некількісні вигоди.

Якісні витрати і вигоди. Найчастіше до цієї категорії відносять витрати і вигоди, що стосуються суспільства загалом. Як приклад можна навести інвестицію, яка впливає на якість повітря, або інвестицію, пов’язану з вигодами, які стосуються робочої
сили, такі як покращання життєвого середовища робітників (додаткові кафе, магазини, спортивні споруди тощо). За цих обставин варто використовувати аналіз, що ґрунтується на показнику чистої теперішньої вартості, — це дозволяє компанії побачити «ціну», яка сплачується за ці якісні елементи. Наприклад, підприємство може розрахувати теперішню вартість витрат під час інвестування і оцінити, чи варті нематеріальні вигоди та-
ких витрат.

З наведених матеріалів можна зробити такі висновки щодо того, які грошові потоки стосуються аналізу інвестиційних про-
ектів.

Існують чотири критерії, що визначають, які грошові потоки стосуються аналізу і тому їх слід брати до уваги під час оцінки інвестицій. Вони повинні: бути у грошовій і тільки грошовій формі; показувати зміни; включати як матеріальні, так і нематеріальні витрати і вигоди, які можна конвертувати у грошову вартість.

Для оцінки інвестицій береться до уваги інформація та передбачення стосовно грошових потоків, а не інформація про прибуток від виробничої діяльності. Грошові потоки визначаються, коли кошти приходять на підприємство або коли залишають його; прибуток від продажу враховується, коли він отриманий (і необов’язково тоді, коли клієнт дійсно платить), а витрати враховуються, коли вони відбуваються (неважливо, коли постачальники отримають платежі або коли сплачуються податки). Додатково, амортизаційні відрахування додаються до експлуатаційних витрат, які не беруться до уваги під час розгляду грошових потоків.

Ураховуються лише ті грошові потоки, які безпосередньо відносяться до інвестиційного проекту. Таким чином, розподілені накладні витрати, наприклад, не повинні включатися, а альтернативні витрати, які дають вартість альтернативного використання активів, що використовуються в інвестиційному проекті, повинні включатися.

Під час визначення грошових потоків інвестиційного проекту до уваги беруться лише зміни у витратах. Незворотні витрати та витрати, що вже мали місце, не використовуються в інвестиційному аналізі. Якщо реалізація інвестиційного проекту дає змогу отримати податкові знижки, така економія в оподаткуванні є приростом вигоди і повинна бути врахована під час здійснення інвестиційного аналізу.

Нематеріальні витрати і вигоди враховуються в інвестиційному аналізі у будь-якому разі за умови, що їх можна конвертувати у грошову форму, яка є загальноприйнятою.

Часто під час оцінки інвестиційних пропозицій менеджери використовують інформацію з різноманітних джерел, не всі з яких є такими, що узгоджуються між собою. Виникає необхідність ретельної перевірки інформації щодо інвестиційної пропозиції перед поданням її на подальший детальний розгляд.

На рис. 3.2. наведено основні види грошових потоків, які необ­хідно включати в процес оцінки інвестиційних пропозицій [8, с. 90].

Існує необхідність розрізняти грошовий потік від балансового прибутку. Грошовий потік — це прибуток від інвестиційного проекту після оподаткування, але перед нарахуванням амортизації, виплатою відсотків та дивідендів. Якщо розглядати грошовий потік і прибуток упродовж усього життєвого циклу проекту, то вони будуть ідентичними, але їх розподіл у часі буде різним.
З огляду на вартість грошей у часі, розподіл платежів у часі відіграє надзвичайно велику роль. Чисті грошові потоки показують різницю між надходженням грошових потоків за проектом і їх відпливом. Грошові потоки показують, чи варто реалізовувати інвестиційну пропозицію, на відміну від оцінок, що ґрунтуються на принципах бухгалтерського обліку, які визначають, наприклад, як швидко потрібно амортизувати капітальну інвестицію. Немає сенсу звертати увагу на амортизацію, оскільки вона вже була врахована як відплив капіталу в першому році (роках) інвестиційного проекту. Так само немає сенсу враховувати відсоткові платежі, оскільки вони вже враховані у дисконтній ставці, яка використовується для дисконтування грошових потоків.

Існує ще два міркування, які дають змогу пояснити відмінність між грошовим потоком інвестиційного проекту і балансовим прибутком. По-перше, кошти, що знаходяться на рахунку прибутків і збитків на першому році і підлягають оподаткуванню, вираховуються з прибутку цього самого року, але на практиці біль­шість податків сплачується наступного року. По-друге, рахунок прибутків і збитків не бере до уваги витрати оборотного капіталу. Відмінності узагальнено на рис. 3.4.

Проте дуже рідко визначення грошових потоків інвестиційного проекту є легким. Існує два шляхи визначення грошових потоків для подальшого їх використання в інвестиційному аналізі:

з неопрацьованих первинних даних;

з уніфікованих форм фінансової звітності, таких як звіт про прибутки і збитки та баланс.

У разі визначення грошових потоків з неопрацьованих первинних даних необхідно скласти разом передбачені грошові потоки і не чіпати інформацію з прогнозованого на майбутнє звіту про прибутки і збитки. Розглядаючи прогнози на продаж та експлуатаційні витрати, необхідно враховувати такі зауваження:

враховуються лише ті грошові потоки, які виходять за межі власної підприємницької діяльності, а не ті, які мають форму витрат;

грошові потоки від продажу враховуються лише тоді, коли клієнти дійсно заплатять, а не тоді, коли бухгалтер зафіксує факт продажу;

враховуються додаткові податки, зумовлені додатковими грошовими потоками інвестиційного проекту. Не варто включати грошові потоки для оподаткування у тому році, у якому вони були нараховані. Краще передбачати відплив коштів на наступний рік, коли ці податки дійсно будуть сплачені.

Сконцентрувавшись на коштах, необхідно звернути особливу увагу на оборотний капітал. Оборотний капітал потрібен для реалізації будь-якого нового проекту, щоб, наприклад, заплатити за матеріально-виробничі запаси або дати змогу клієнтам оплатити товар або послуги у кредит, і включає в себе всі витрати, необхідні для реалізації інвестиційного проекту доти, доки не буде отримано гроші від клієнтів. Чим довший виробничий цикл і біль­ше часу необхідно клієнтам для здійснення платежів, тим біль­ший обсяг оборотного капіталу потрібен.

У більшості випадків потреба в оборотному капіталі може бути розрахована на основі інформації, наведеної у балансі. Визначається вартість запасів і дебіторська заборгованість, тобто товари були реалізовані, але гроші не були отримані, оскільки клієнти взяли їх у кредит, мінус кредиторська заборгованість, тобто коли матеріали отримуються від постачальників у кредит і за них ще не розрахувалися. Імовірно, що у разі зростання обсягів реалізації протягом життєвого циклу інвестиційного проекту, будуть збільшуватися додаткові щорічні витрати на оборотний капітал. Причина полягає у тому, що значення співвідношення між сумами, які треба заплатити, і сумами, які мають надійти, залишається відносно постійним. За відсутності інформації щодо цих компонентів, припустимо як наближене значення для розрахунку оборотного капіталу брати різницю між величиною поточних активів і величиною поточних пасивів.

Під час оцінки інвестицій враховуються нематеріальні витрати і вигоди, які можуть вплинути на діяльність підприємства. Аналіз витрат і вигід (СВА), з іншого боку, забезпечує глобальніший аналіз, ніж більшість інвестиційних оцінок, і спрямований на встановлення витрат і вигід для суспільства в цілому, для усіх акціонерів, а не тільки для підприємства.

Нематеріальні витрати і вигоди включають у себе питання безпеки, покращання якості, моралі робітників та іміджу підприємства. Ці нематеріальні витрати і вигоди можна розподілити на дві категорії: ті, які, за певних міркувань, можуть бути конвертовані у грошовий еквівалент, і ті, з якими це робити не можна з огляду на їх якісну природу.

Конвертація у грошову вартість. Покращання якості продукту або скорочення часу поставок часто може бути конвертоване у грошову вартість. Наприклад, пропонується інвестувати у придбання нового обладнання. Використання цього обладнання приведе до зменшення собівартості, але головною перевагою є покращання якості продукту, яке воно забезпечить. Якщо не включати ці вигоди в аналіз, то це може призвести до серйозної недооцінки вартості проекту. На підприємстві мають розуміти, яким чином покращання якості веде до грошових вигід. Наприклад, підвищення якості веде до зменшення собівартості шляхом зменшення кількості відходів та браку, обсягів робіт з переробки та кількості часу, необхідного для перевірки кожного продукту.
З огляду на те, що покращилась якість, підприємство може очіку-
вати на виникнення незначного відпливу грошей за рахунок зменшення надходжень грошових коштів від гарантійних послуг, оскільки лише незначна частина продукції вимагатиме ремонту протягом гарантійного періоду. Це також може привести до підвищення обсягів продажу, оскільки покупці зрозуміють, що якість продукту покращилась. Оцінюючи проект, потрібно зібрати таку кількість інформації, яка буде достатньою для прийняття обґрунтованого рішення стосовно впливу підвищення якості на грошові потоки.

Проте існують випадки, коли покращання продукту, що сталося внаслідок реалізації інвестиційного проекту, дуже важко оцінити кількісно. Наприклад, якщо інвестиції в нове обладнання дають підприємству можливість бути більш різнобічним, що може привести до економії на масштабах виробництва і отримання підприємством стратегічної переваги, яка не може бути оцінена на основі кількісних показників. У певних випадках варто розглядати проекти як такі, що приносять некількісні вигоди.

Якісні витрати і вигоди. Найчастіше до цієї категорії відносять витрати і вигоди, що стосуються суспільства загалом. Як приклад можна навести інвестицію, яка впливає на якість повітря, або інвестицію, пов’язану з вигодами, які стосуються робочої
сили, такі як покращання життєвого середовища робітників (додаткові кафе, магазини, спортивні споруди тощо). За цих обставин варто використовувати аналіз, що ґрунтується на показнику чистої теперішньої вартості, — це дозволяє компанії побачити «ціну», яка сплачується за ці якісні елементи. Наприклад, підприємство може розрахувати теперішню вартість витрат під час інвестування і оцінити, чи варті нематеріальні вигоди та-
ких витрат.

З наведених матеріалів можна зробити такі висновки щодо того, які грошові потоки стосуються аналізу інвестиційних про-
ектів.

Існують чотири критерії, що визначають, які грошові потоки стосуються аналізу і тому їх слід брати до уваги під час оцінки інвестицій. Вони повинні: бути у грошовій і тільки грошовій формі; показувати зміни; включати як матеріальні, так і нематеріальні витрати і вигоди, які можна конвертувати у грошову вартість.

Для оцінки інвестицій береться до уваги інформація та передбачення стосовно грошових потоків, а не інформація про прибуток від виробничої діяльності. Грошові потоки визначаються, коли кошти приходять на підприємство або коли залишають його; прибуток від продажу враховується, коли він отриманий (і необов’язково тоді, коли клієнт дійсно платить), а витрати враховуються, коли вони відбуваються (неважливо, коли постачальники отримають платежі або коли сплачуються податки). Додатково, амортизаційні відрахування додаються до експлуатаційних витрат, які не беруться до уваги під час розгляду грошових потоків.

Ураховуються лише ті грошові потоки, які безпосередньо відносяться до інвестиційного проекту. Таким чином, розподілені накладні витрати, наприклад, не повинні включатися, а альтернативні витрати, які дають вартість альтернативного використання активів, що використовуються в інвестиційному проекті, повинні включатися.

Під час визначення грошових потоків інвестиційного проекту до уваги беруться лише зміни у витратах. Незворотні витрати та витрати, що вже мали місце, не використовуються в інвестиційному аналізі. Якщо реалізація інвестиційного проекту дає змогу отримати податкові знижки, така економія в оподаткуванні є приростом вигоди і повинна бути врахована під час здійснення інвестиційного аналізу.

Нематеріальні витрати і вигоди враховуються в інвестиційному аналізі у будь-якому разі за умови, що їх можна конвертувати у грошову форму, яка є загальноприйнятою.