3.4. Методи оцінки інвестиційних рішень

В основі процесу прийняття управлінських рішень інвестиційного характеру лежить оцінка і порівняння очікуваних грошових надходжень і прогнозованих витрат на реалізацію інвестиційного проекту. Ключовою проблемою є можливість їх корект-
ного зіставлення.

До критичних моментів у процесі оцінки окремого проекту можна віднести:

прогнозування обсягів реалізації з урахуванням можливого попиту на продукцію;

оцінку потоку грошових коштів за роками — потік вигід;

оцінку доступності коштів для фінансування та їх структуру;

оцінку прийнятної вартості капіталу, що використовується як коефіцієнт дисконтування.

У найбільш узагальненому вигляді інвестиційний проект являє собою таку модель [9, с. 53] (рис. 3.6):

P = {ICі, CFk, n, r},   (3.8)

де ICі — інвестиція у і-му році; CFk — грошовий потік у k-му році,
k = 1,2, ... n; n — тривалість проекту; r — ставка дисконтування.

У процесі аналізу інвестиційних проектів прийнято використовувати певні логічні положення:

з кожним інвестиційним проектом прийнято асоціювати грошовий потік CFk = Bk – Ck, який являє собою або чисті припливи або чисті відпливи грошових коштів. Якщо Bk – Ck > 0, має місце приплив грошових коштів, у протилежному випадку — відплив;

переважно грошовий потік розраховується для періоду тривалістю один рік, хоча аналіз можна здійснювати прийнявши за базовий період будь-якої тривалості. Проте у цьому разі необхідно вирішити проблему узгодження величин елементів грошового потоку, ставки дисконтування і тривалості цього періоду;

припускається, що інвестиції у повному обсязі здійснюються у кінці року, що передує першому року генерованого проектом чистого припливу грошових коштів;

результуючий грошовий потік має місце у кінці звітного періоду;

у разі використання методів, що ґрунтуються на дисконтованих оцінках, ставка дисконтування повинна відповідати тривалості періоду, закладеного в основу інвестиційного проекту.

Використання методів оцінки і аналізу проектів передбачає множинність прогнозних розрахунків і оцінок, яка передбачається як можливістю використання низки критеріїв, так і безумов­ною доцільністю варіювання основними параметрами. Така множинність досягається шляхом імітаційного моделювання на
ПЕОМ.

Залежно від того, чи враховують критерії принцип зміни вартості грошей у часі, їх можна розділити на дві групи. До першої групи відносять так звані традиційні критерії, що ґрунтуються на принципах бухгалтерського обліку і звітності, а саме: період окуп­ності інвестиції (РР) та облікова ставка дохідності (ARR). До другої групи відносять методи, що враховують зміну вартості коштів у часі: чиста теперішня вартість (NPV), індекс дохідності (PI), внутрішня норма прибутку (IRR), дисконтований період окупності інвестиції (DPP).

Перш ніж перейти до розгляду окремих методів оцінки ефективності інвестицій, варто визначитися щодо критеріїв, яким повинні відповідати ці методи.

Метод повинен ураховувати зміну вартості грошей у часі. Інакше кажучи, він має давати можливість порівнювати грошові потоки різних періодів в одній і тій самій «валюті».

Метод повинен ураховувати ризиковість проекту і давати змогу розрахувати значення альтернативної вартості капіталу, яка відображає відсоткову ставку на ринках капіталу для інвестиції з таким самим рівнем ризику.

Метод повинен ураховувати повну тривалість економічного життя інвестиції, яка включатиме в себе не тільки початковий період самої реалізації проекту, а й більш пізні періоди, включаючи кінець економічного життя проекту.

Отриманий результат повинен бути об’єктивним, отже, він не повинен залежати від суб’єктивно встановлених керівниками правил, які відображають їх особисте ставлення до ризику, від розміру нагороди за прийняття або неприйняття рішення стосовно реалізації проекту тощо.

Метод повинен фокусуватися переважно на грошових потоках, а не на балансовому прибутку — у цьому разі інвестиційна привабливість проекту не постраждає від особливостей організації бухгалтерського обліку на окремому підприємстві.

Спочатку розглянемо теоретичні засади, на які спираються згадані методі аналізу інвестиційних проектів.

В основу методу чистої теперішньої вартості (NPV) покладено реалізацію основної мети інвестиційної діяльності — максимізацію багатства акціонерів. Цей метод ґрунтується на зіставленні величини початкових інвестиційних витрат (ІС) із загаль­ною сумою дисконтованих чистих грошових потоків (рис. 3.7). Оскільки приплив грошових коштів розподілений у часі, кожний грошовий потік CFk дисконтується за допомогою відповідної ставки дисконтування r, що встановлюється інвестором:

.           (3.9)

Цей метод дає можливість отримати пряму відповідь на запитання стосовно доцільності реалізації інвестиційної пропозиції. Якщо NPV > 0, то у разі прийняття проекту цінність компанії збільшиться, тобто зросте багатство акціонерів. Якщо
NPV < 0, то вартість компанії зменшиться, тобто зменшиться і багатство акціонерів. Особливим є випадок, коли NPV = 0. Тоді багатство акціонерів не зміниться, проте й у цьому випадку можна говорити про позитивний ефект, тобто компанія збільшиться у масштабах, що, у свою чергу, може розглядатися як позитивна тенденція.

Якщо на проект передбачається інвестування фінансових ресурсів протягом m років, то формула (3.9) модифікується так:

            (3.10)

де і — прогнозований середній рівень інфляції.

Для спрощення розрахунку NPV у більшості випадків припускають, що значення ставки дисконтування є сталою величиною. Проте фактична ставка дисконтування є унікальною для кожного періоду реалізації проекту. У цьому разі формула (3.9) матиме такий вигляд:

            (3.11)

де .

Другим за важливістю методом оцінки рішень стосовно капіталовкладень вважається індекс дохідності інвестицій, який ще інколи називають співвідношенням витрат і доходів. Індекс дохідності є часткою від ділення очікуваних майбутніх грошових потоків на початкові витрати.

            (3.12)

Єдина різниця між чистою теперішньою вартістю (NPV) та індексом прибутковості (PI) полягає у тому, що у разі використання показника NPV початкові витрати віднімаються від теперішньої вартості очікуваних грошових потоків, а у разі розрахунку показника РІ теперішня вартість очікуваних грошових потоків ділиться на початкові витрати. Проект приймається за умови, якщо його прибутковість більше одиниці. Відповідно, якщо за проектом індекс прибутковості більше одиниці, то й чиста теперішня вартість є позитивною. На відміну від NPV індекс дохіднос-
ті є відносним показником. Завдяки цьому критерій РІ є зруч-
ним показником під час вибору одного проекту з-поміж аль-
тернативних, що мають приблизно однакові значення NPV, або ж для формування портфеля інвестиційних проектів з метою максимізації його чистої теперішньої вартості.

Правило чистої теперішньої вартості дає теоретично обґрунтовану відповідь на запитання щодо прийняття або відхилення інвестиційної пропозиції. Альтернативним підходом є розрахунок внутрішньої норми дохідності (IRR). Внутрішньою нормою дохідності є ставка дохідності, яка прирівнює очікувані чисті грошові потоки до початкових витрат. Для розрахунку IRR необхідно розв’язати відносно IRR таку формулу:

,           (3.13)

де IRR — ставка дохідності, яка дає NPV = 0, а всі інші символи такі самі, як і у формулі NPV. Проект приймається за умови, якщо значення його внутрішньої норми дохідності більше, ніж став­ка дохідності, що вимагається за проектом. У даному разі величина r з формули чистої теперішньої вартості представляє ставку дохідності, що потрібна. У переважній більшості випадків IRR метод оцінки капітальних проектів дає таке саме рішення стосовно прийняття чи відхилення пропозиції щодо інвестування, як і метод чистої теперішньої вартості. Проекти з позитивними значеннями чистої теперішньої вартості матимуть IRR більшу за вар­тість r.

Графічний метод надає можливість наочного розуміння природи критерію. Для цього варто розглянути функцію

            (3.14)

Ця функція має певні властивості. Деякі з них мають абсолют­ний характер, а інші виявляють себе лише в певних ситуаціях, пов’язаних зі специфікою грошових потоків за проектом.

Оскільки ця функція не є лінійною, це може суттєво вплинути на розрахунок IRR.

У разі припущення, що ставка дисконтування є нульовою, вираз у правій частині (3.14) стає сумою елементів вихідного гро-
шового потоку, тобто графік NPV перетинає вісь ординат у точці, що відповідає сумі всіх елементів недисконтованого грошового
потоку.

З формули видно, що у разі класичного розподілу в часі грошових потоків відповідна функція y = f (r) є такою, що убуває. Тобто, з приростом аргументу функції (r) її графік прямує до осі абсцис до точки перетину з цією віссю і має перетнути її у певній точці, якій і відповідає значення IRR (рис. 3.8).

З огляду на нелінійність досліджуваної функції, а також можливість різних комбінацій знаків грошових потоків, функція може мати більше ніж одну точку перетину з віссю абсцис. Максимальна теоретично можлива кількість перетинів відповідає кіль­кості моментів зміни знаку грошового потоку, яка, у свою чергу, визначається кількістю періодів реалізації проекту.

Критерій IRR не має функції адитивності, оскільки ця функція не є лінійною.

розподілом у часі грошових потоків

Сенс калькулювання IRR під час аналізу ефективності інвестиційних проектів полягає у тому, щоб отримати значення очікуваної дохідності проекту і відповідно максимально допустиме зна­чення вартості його фінансування (СС). Звідси, якщо IRR > CС, то інвестиційну пропозицію варто прийняти до реалізації, якщо навпаки — проект варто відкинути.

Метод визначення періоду окупності не передбачає упорядкованості грошових потоків у часі. Алгоритм розрахунку періоду окупності (РР) загалом залежить від рівномірності надходження прогнозованих грошових потоків за інвестиційним проектом. Формула розрахунку періоду окупності така:

РР = min n, за якого    (3.15)

Цей метод дає змогу врахувати зміну вартості грошей у часі шляхом розрахунку дисконтованого періоду окупності:

DРР = min n, за якого            (3.16)

У процесі оцінки інвестиційних проектів обидва показники періоду окупності можуть використовуватися або для підтвердження того, що проект просто окупиться, або ж для порівняння отриманого значення періоду окупності з нормативним значенням.

Облікова ставка дохідності (ARR) розраховується як відношення середньорічного прибутку (АР) до середньої величини інвестованих коштів. Середня величина інвестованих коштів знаходиться шляхом ділення вихідної суми капіталовкладень на два, за умови, якщо передбачається, що по закінченні строку реалізації проекту всі капітальні витрати будуть списані. Якщо прогнозується залишкова або ліквідаційна вартість (RV), то її оцінка повинна бути врахована в розрахунках

.           (3.17)

Отриманий показник у більшості випадків порівнюється з коефіцієнтом рентабельності авансованого капіталу, який розраховується діленням загального чистого прибутку підприємства на загальну суму коштів, авансованих у його діяльність.

Навівши на початку розділу вимоги до методів оцінки інвестиційних проектів і проаналізувавши теоретичні їх підвалини, ми можемо перейти до аналізу їх практичної придатності і почнемо цей аналіз з методів, що ґрунтуються на принципі зміни вартості грошей у часі.

Формальні методи оцінки, що ґрунтуються на аналізі дисконтованих грошових потоків, зараз домінують у літературі з інвестиційного аналізу. На жаль, значна кількість дискусій щодо їх переваг прямо не стосуються фінансових цілей та економічних умов, за яких приймається більшість інвестиційних рішень. Використовуючи економічну теорію, на нашу думку, варто розглянути методи, що мають у своїй основі принцип дисконтованих грошових потоків, з погляду їх важливості, доцільності їх використання під час роботи зі значними інвестиційними проектами, сприйняття менеджерами.

З усіх висновків, що робляться у більшості праць, де розглядаються складні методи інвестиційного аналізу, одним висновком не можна знехтувати, а саме: успішність реалізації інвестиційного проекту значною мірою залежить від правильного вибору методу оцінки. Тільки невелика кількість науковців та практиків висловилася на користь твердження, що акцентування на ускладненні методів аналізу є помилковим [10].

Мистецтво інвестування капіталу включає в себе здатність ставити відповідні стратегічні запитання, діяти шляхом дослідження і відбору, а також встановлення концептуальних засад, які дають фахівцю можливість приймати кращі рішення. Надскладні методи інколи, на нашу думку, створюють ілюзію точнос­ті, яка не забезпечується припущеннями, що лежать в їх основі. Досвід діяльності багатьох підприємств свідчить, що більша надійність цих методів забезпечується за рахунок інтенсивного використання людського фактора у процесі прийняття рішення. Коли вище керівництво робить акцент на кількісних елементах, існує загроза, що некількісні аспекти рішення, які часто мають значний вплив на успіх або невдачу проекту, можуть бути недооцінені. Людський фактор є особливо важливим з точки зору підтримки проекту. Зазвичай можна виявити, що найсуттєвішим чинником, який визначає межу між успіхом проекту та невдачею з його реалізації, є ентузіазм і ставлення до проекту особи, яка його просуває.

Наведена у табл. 3.2. інформація засвідчує важливість викорис­тання некількісних аспектів у процесі бюджетування капіталу.

Таблиця 3.2

Важливість складних інвестиційних
методів аналізу і якісних чинників

З таблиці видно, що 63 % респондентів віднесли «якісні» чинники до важливих або дуже важливих під час прийняття інвестиційних рішень, у той час коли тільки 55 % респондентів дали той самий рейтинг для складних методів інвестиційного аналізу. Очевидно, що формальна оцінка, така як дисконтовані грошові потоки, є лише одним з багатьох чинників у процесі прийняття інвестиційного рішення.

Методи, в основі яких лежить дисконтування, також можуть бути поставлені під сумнів з погляду їх відповідності. Керівники не можуть собі дозволити розглядати інвестиційні рішення у вакуумі, ігноруючи постійне ускладнення підприємницького се-
редовища. Будь-яке намагання врахувати специфічний вплив таких
ускладнень, у кращому випадку, очевидно, призводить до невиправданої модифікації моделей аналізу формальними і спрощеними абстракціями, що інколи лише суб’єктивно стосуються бізнесових відносин і середовища. Інакше кажучи, немає сенсу вносити специфічні коригуючі поправки, залишаючи без зміни базову модель, оскільки це не приводить до відчутного підвищення рівня якості управлінських рішень. Фундаментальне припущення методу дисконтованих грошових потоків полягає у тому, що особа, яка приймає рішення, переслідує головну мету — максимізувати багатство акціонерів. Це твердження можна піддати сумніву з практичного погляду. Практика свідчить, що фінансові цілі, спрямовані на максимізацію дохідності активів, є більш пріоритетними інвестиційними цілями, ніж цілі акціонерів.

У літературі загалом вважається, що методи, які мають у своїй основі принцип дисконтування грошових потоків, підходять для всіх випадків незалежно від ситуації. Таке дистанціювання від форми організації можна поставити під сумнів. Використання надскладних інструментів і формальних підходів для прийняття рішень не підходить, на нашу думку, для всіх без винятку організацій — процес модифікується залежно від зміни зовнішнього середовища, в якому існує підприємство, і його внутрішніх харак­теристик. У низці зарубіжних досліджень було розглянуто обмежуючі рамки, які висувають на перший план значення таких характеристик для розроблення систем управлінського обліку. Перенесення цієї концепції на ефективність інвестицій, ефективне та кваліфіковане розміщення ресурсів значною мірою залежить від того, наскільки інвестиційний процес підходить до ситуації, яка існує на підприємстві. Наприклад, методи дисконтованих грошових потоків і формальний аналіз, без сумніву, можуть бути привабливими для великої капіталомісткої децентралізованої організації, що оперує у високотехнологічній галузі промисловості, з керівництвом, яке знає і розуміє аналітичні методи прийняття рішень. Але менша організація, у якій віддають перевагу міжособистісним методам управління, може зробити висновок стосовно очевидної некорисності складних методик: вони залишають надзвичайно мало місця для маневру і цим самим обмежують поле підприємницької діяльності. Таким чином, можна зробити висновок, що у даному разі ціна запровадження надскладних методів оцінки є для підприємства неприйнятно високою, якщо це веде до придушення інтуїтивно мислячих менеджерів. Методи залишаються лише методами, а багатство створюють люди.

Доцільність методів, що ґрунтуються на дисконтованих грошових потоках, також може бути поставлена під сумнів з прагматичного погляду. Серед зарубіжних фахівців існує певна частка скептицизму стосовно того, що використання таких методів веде до відчутного покращання у діяльності підприємства. Справді, основною причиною уповільненого сприйняття методів дисконтованих грошових потоків може бути явна нестача доказів того, що вони покращують результати діяльності. Емпіричні дослідження, проведені у Великобританії і спрямовані на вивчення зв’язку між ускладненням інвестиційного аналізу і результатами дослідження, показують низький рівень такого взаємозв’язку. Зв’язок, встановлений між використанням/невикористанням різних методів і прибутковістю для кожної фірми, свідчить, що більш прибуткові фірми мають тенденцію використовувати менш складні методи інвестиційного аналізу. Звісно, було б неправильно говорити про випадковий зв’язок, що ґрунтується на пересічних даних. Взаємозв’язок між складними методами і результатами діяльності є, безумовно, таким, що вимагає від нас більш ґрунтовного аналізу. Проте керівники, на нашу думку, мають пов­не право скептично ставитися до найбільш «просунутих» методів, стосовно яких ні вони, ні академічні дослідники не можуть продемонструвати їх економічну ефективність на практиці.

Остання причина для розчарування щодо методів, які ґрунтуються на дисконтованих грошових потоках, полягає переважно у помилках їх використання, ніж у моделі як такій. Часто відзначаються суттєві помилки в процесі використання управлінцями теоретичних положень. Звичайно це йде не на користь інвестування. Для ілюстрації даного твердження нижче наводиться узагальнений перелік найпоширеніших помилок:

грошові потоки визначаються у поточних вартостях (виключаючи вплив інфляційного чинника), тоді як граничні (бар’єр­ні) відсоткові ставки ґрунтуються на грошовій вартості капіталу включаючи інфляцію;

граничні відсоткові ставки спираються на показники до оподаткування, тоді як операційні грошові потоки розраховуються на показниках після оподаткування;

граничні відсоткові ставки встановлюються так, щоб компенсувати інвестиційні витрати на нестатутну діяльність та благодійність;

несприйняття керівництвом невизначеності та морального старіння активів часто виражається у нереально коротких значеннях тривалостей життєвих циклів проектів або надзвичайно обережних кінцевих показниках;

використання єдиного граничного показника відсоткової ставки замість ставки з урахуванням ризику: це призводить інколи до безпідставного відкладання низькоризикових/низькодохід­них проектів заміщення. Такі проекти також несуть у собі тенден­цію до значно нижчого рівня невизначеності.

Інформація, наведена у табл. 3.3, свідчить, що серед 150 англійських фірм, що розглядалися, 41 % оцінили метод внутрішньої норми дохідності як метод першого вибору. Це створює певний контраст порівняно з теоретично більш прийнятним методом чис­тої теперішньої вартості, оскільки його методом першого вибору назвали лише 17 % фірм, що розглядалися.

Таблиця 3.3

Методи оцінки інвестиційних проектів,
які використовували 150 фірм у Великобританії [11]

Очевидним, на нашу думку, є питання стосовно того, чому менеджери віддають перевагу методу внутрішньої норми дохідності з огляду на наведені у цьому розділі теоретичні недоліки порівняно з методом чистої теперішньої вартості. Навіть з точки зору складності розрахунку метод внутрішньої норми дохідності є одним з найскладніших. Проведений аналіз дає нам три причини, які можуть пояснити домінуючу позицію цього методу.

Перша причина полягає в тому, що метод IRR є найбільш прийнятним у виборі між проектами, що виключають один одного або коли існують обмеження фінансування. Як приклад розглянемо два проекти А і Б, що виключають один одного:

Ранжування проектів показує, що проект А має більше значення внутрішньої норми дохідності, але нижче значення чистої теперішньої вартості. Правильний підхід до розрахунку внутріш­ньої норми дохідності для інвестиційних альтернатив буде таким:

розрахувати диференціальний грошовий потік двох інвестиційних альтернатив;

якщо внутрішня норма дохідності диференціального грошового потоку перевищує альтернативну вартість капіталу, необхідно прийняти проект з меншим значенням IRR [12].

Стосовно нашого прикладу, внутрішня норма дохідності диференціального грошового потоку проекту Б відносно проекту А становить 16,7 %. Оскільки це значення перевищує вартість капіталу (10 %), необхідно віддати перевагу проекту Б, що загалом збігається з висновком, який можна зробити за показником чистої теперішньої вартості.

Інша причина, чому ми можемо віддати перевагу методу чистої теперішньої вартості, полягає в тому, що він дозволяє відокремити процес розрахунку IRR від його використання як правила для прийняття рішення. Аналітик може сконцентруватися на збиранні інформації та оцінках грошових потоків, які потім використовуються для оцінки внутрішньої норми дохідності інвестиційної пропозиції. Керівництво, отримавши на розгляд пропозицію, саме вирішує, яким буде граничне значення цього показника.

Такий підхід, очевидно, матиме практичні переваги особливо у великих компаніях з багатьма підрозділами, де підготовка проектів, їх оцінка і затвердження здійснюються на різних стадіях і на різних ієрархічних рівнях. Це дозволяє нам використати найбільш імовірне значення вартості капіталу, уникаючи необхідних у цьому разі подальших розрахунків, як у випадку з показником чистої теперішньої вартості. Як раніше зазначалося, оцінена вартість капіталу повинна відображати рівень ризику для конкретного проекту. Така оцінка ризику загалом важко піддається кількісному аналізу і може справляти негативний вплив у процесі прийняття рішення з інвестування. Такі зміни значно легше врахувати використовуючи метод внутрішньої норми дохідності.

Іншою практичною перевагою дистанціювання розрахунку дисконтованих грошових потоків від граничної ставки є запобігання «гри у цифри», до якої схильні керівники підрозділів, особ­ливо коли вище керівництво встановлює річні обмеження на фінансування. У такому змаганні за обмежені фінансові ресурси керівники підрозділів намагаються подавати на розгляд інвестиційні пропозиції, які ґрунтуються на надоптимістичних прогнозах, аби бути впевненими, що ключові елементи їх інвестиційних програм будуть затверджені. (Проте варто зазначити, що такий підхід іноді несвідомо заохочується вищим керівництвом, коли воно встановлює нереалістично високі орієнтовні граничні значення дохідності.) У цьому разі граничне значення дохідності може розглядатися не як критерій для оцінки, а як предмет змагання. Коли превалює саме таке ставлення, значення граничної норми дохідності перестає виконувати свою комунікативну функ­цію між підрозділами. Тоді ми маємо встановлювати очікувану норму дохідності не просто як показник проектного ризику, а також як показник прийнятного рівня оптимізму в прогнозах.

Останньою причиною, яка, на нашу думку, сприяє популярнос­ті методу внутрішньої норми дохідності, є простота її сприйняття. Нам простіше оцінити інвестиційну привабливість проекту, коли вона виражена кількісно — у відсотках. Така форма отриманого результату дає нам змогу абстрагуватися від кількісних показників ефективності — насамперед від показника чистої теперішньої вартості і масштабу проекту, що, у свою чергу, дає змогу порівнювати між собою будь-які проекти.

Таким чином, можна зробити висновок, що у разі встановлення обмежень на капітал, з метою мінімізації негативного ефекту «боротьби за фонди» є сенс віддати перевагу методу IRR перед теоретично більш досконалим методом чистої теперішньої вартос­ті. Проте у суперечливих випадках методом першого вибору залишається NPV.

Протягом багатьох років спеціалісти-практики розробляли і перевіряли на практиці низку простих прикладних методів оцінки інвестиційної привабливості. У Великобританії статистичні дослідження щодо використання підприємствами цих методів проводилися впродовж 20 років [13]. Найпопулярнішими з традиційних методів виявилися два — недисконтована розрахункова норма прибутку (ARR) і період окупності (РР). Переконаємося, чи справді вони відіграють таку роль у сучасному процесі оцінки ефективності інвестиційних проектів та пропонують щось відмінне від методів, заснованих на принципі дисконтування грошових потоків.

Таблиця 3.4

Методи оцінки інвестиційних рішень,
які використовували 150 компаній Великобританії

Методика використання показника розрахункової норми прибутку як інструменту оцінки діяльності підприємства у минулому і як критерію для оцінки прийнятності планів ділової діяльнос­ті на майбутнє розроблена досить добре. Більше половини досліджуваних компаній (див. табл. 3.4) використовували метод розрахункової норми прибутку для оцінки ефективності інвестиційних проектів. Не дивно, що показник прибутковості капіталу, який визначається розрахунковою нормою прибутку, залишається на практиці найважливішою фінансовою метою. Незважаючи на загальновідомі теоретичні недоліки, на нашу думку, цей метод несе у собі і певні значні практичні переваги. Його ігнорування спричиняє певну неузгодженість між обліковими методами, які бухгалтери використовують, готуючи звіти за результатами діяль­ності підприємств, і тими методами, якими найчастіше послуговуються банківські аналітики, оцінюючи інвестиційні рішення щодо кредитування. Така невідповідність найчастіше виявляється тоді, коли очікується, що працівник банку, приймаючи інвестицій­ні рішення, використовуватиме метод дисконтованих грошових по­токів, а найближчі у часі результати реалізації проекту розрахо­вуються на основі показника норми прибутковості інвестицій.

Обліковці-практики дотримуються припущення, що розрахункова норма прибутку і внутрішня норма дохідності дають приблизно однакові значення. Справді, зв’язок між дисконтованими надходженнями за проектом та розрахунковою нормою прибутку існує, але він, на нашу думку, не такий простий. Припустимо, що інвестиція вартістю 10 тис. грн генерує річний грошовий потік у 3 тис. грн. За умови припущення, що амортизація є рівномірною, взаємозв’язок між внутрішньою нормою дохідності та розрахунковою нормою прибутку розраховано як для інвестиції в цілому, так і для середньорічного значення залишкової вартості основного капіталу (див. табл. 3.5).

Таблиця 3.5

Взаємозв’язок між внутрішньою нормою
дохідності та розрахунковою нормою прибутку

Цей приклад дає нам підстави для такого основного висновку: розрахункова норма прибутковості щодо всієї інвестиції послідов­но знижується, а розрахункова норма прибутковості на середню величину інвестиції завищується відносно показника внутрішньої норми дохідності. Приймаючи рішення, інвестиційний аналітик може скористатися показником розрахункової норми прибутковості як критерієм другого вибору для оцінки можливого впливу на показник загальної дохідності організації.

Академічні автори майже одностайно виступають проти використання періоду окупності, вказуючи на його помилковість і неприйнятність для прийняття інвестиційних рішень. Але за матеріалами табл. 3.4 зауважуємо, як багато прихильників цього ме­тоду (77 % розглянутих фірм). Супротивники його застосування висувають два основні аргументи: за цим методом ігноруються всі грошові потоки поза періодом окупності та не враховується розподіл проектних грошових потоків у часі в рамках періоду окупності.

Хоча ці теоретично очевидні вади можуть кардинально змінити ранжування та відбір проектів, складається небезпідставне враження, що критерій окупності має значно більшу внутрішню теоретичну міць, ніж йому приписують; для більшості інвестиційних пропозицій він, на нашу думку, забезпечує прийнятне наближення до поточного рішення, отриманого з використанням правила чистої теперішньої вартості. Причиною цього є те, що згадані вище фундаментальні зауваження певною мірою є взаємо­компенсуючими.

Візьмемо реальну управлінську ситуацію. Інвестиційний департамент розглядає два мікропроекти, які виключають один одного. Кожний з них потребує інвестиційних витрат в обсязі
20 тис. грн і має очікувану тривалість 8 років. Відрізняються лише очікувані грошові потоки. Протягом перших чотирьох років за проектом А надходить низка однакових грошових потоків — по
5 тис. грн. Проектом Б передбачено першого року грошовий потік на суму 8100 грн; надходження ж кожного наступного року змен-
шуються на третину порівняно з отриманими попереднього року.

Ранжування цих інвестиційних проектів за показником періоду окупності спонукає до реалізації проекту А (із чотирирічним періодом окупності); але надавши перевагу методу дисконтованого періоду окупності, яким передбачено розподіл грошових потоків у межах періоду окупності, переконуємося, що проектом Б запропоновано вищу теперішню вартість протягом перших чотирьох років.

Таблиця 3.6

Порівняльна характеристика інвестиційних
проектів А і Б у період з 1-го по 4-й роки

У багатьох випадках розподіл грошових потоків на початковому етапі несе інформаційний зміст щодо подальших років. Очевидно, що збирати інформацію у пізніших періодах досить дорого і складно, а оцінки, отримані у такий спосіб, значною мірою невизначені. На противагу в разі відсутності специфічної інформації небезпідставним є припущення, що для більшості про-
ектів розподіл грошових потоків у часі під час розрахунку окупності є досить хорошим передбаченням щодо можливого розподілу грошових потоків поза періодом окупності.

Коли всі грошові потоки беруться до розрахунку, проект А здається кращим і єдиним варіантом з позитивною теперішньою вартістю після вирахування 20 тис. грн початкових інвестиційних витрат.

Таблиця 3.7

Порівняльна характеристика
інвестиційних проектів А і Б у період з 5-го по 8-й роки

І це спонукає нас повернутися до результатів, отриманих ранжуванням за періодом окупності. Цей приклад свідчить, що у разі ранжування проектів із використанням показника простого (недисконтованого) періоду окупності помилкове ігнорування грошових потоків поза межами періоду окупності компенсується помилкою, якої припускаються, визначаючи вартість грошей у часі, коли розраховують період окупності. Варто зазначити, що ці «компенсуючі помилки» виникають лише тоді, коли ранні грошові потоки виступають як прогнозуючий параметр пізніших грошових потоків.

Розглянувши два основні теоретичні зауваження щодо періоду окупності, можна дослідити певні практичні переваги цього методу.

Використання періоду окупності дає змогу визначити рентабельність інвестиції. У разі однакових річних грошових надходжень від проекту, за умови його нескінченної тривалості, внутрішня норма дохідності є величиною, оберненою до періоду окупності, а для довгострокових проектів — її наближеним значенням. Загалом внутрішня норма дохідності визначається як відсоткова ставка, що прирівнює вартість грошових надходжень до початкових інвестиційних витрат:

            (3.18)

де А — чисті надходження грошових потоків; R — внутрішня нор­ма дохідності; С — теперішня вартість інвестиційних витрат.

Виходячи зі спрощеного припущення, що надходження чистих грошових потоків А — величина стала, зазначену формулу (3.18) можна подати у вигляді

(3.19)

Визначивши у квадратних дужках геометричну прогресію та зробивши підстановку, матимемо:

            (3.20)

Цей вираз відображає величину, обернену до періоду окупнос­ті. Таким чином, у випадку з довгостроковими інвестиційними проектами, де грошові потоки загалом розподілені рівномірно впродовж часу реалізації проекту, значення, обернене до періоду окупності, є, на нашу думку, досить хорошим наближенням до внутрішньої норми дохідності.

Фахівці-практики в основному надають перевагу нормі дохідності перед таким абсолютним показником, як теперішня вартість. Проект з відносно стабільними надходженнями у грошових потоках, що пропонує чотирирічний період окупності, може бути зручно конвертований у 25-відсоткову внутрішню норму дохідності (тобто величину, обернену до значення періоду окупності). Проте, якщо тривалість проекту становить 10 років, внутрішня норма дохідності впаде до 21 % — на чотири пункти нижче порів­няно з величиною, оберненою до періоду окупності. Насправді величина, обернена до періоду окупності, послідовно перевищує існуючу ставку дохідності для проектів, що мають кінцеву тривалість. Це дає нам змогу сформулювати ключове положення: якщо раніше зазначалося, що використання дисконтування спричиняє неприйняття інвестиційного проекту, то період окупності — у разі його застосування як критерію ефективності інвестиційного проекту — веде до схвального рішення стосовно прийнятності проекту. Один показник нейтралізує інший, а особа, що приймає рішення, вимушена діяти на власний розсуд, зважаючи на некількісні аспекти.

Період окупності забезпечує простий, досить ефективний спосіб для ранжування проектів за умови, коли переважають обмеження. Найбільш очевидним обмеженням є час, який спеціалісти можуть приділити початковому відбору. Тільки дуже невелика частина генерованих проектів може бути подана для серйозного та глибокого фінансового аналізу. Період окупності є простим інструментом першого рівня, який у разі спірності проекту дає змогу спеціалісту зробити висновки на його користь і перейти до глибшого вивчення. Багато підприємств звертається до періоду окупності, маючи обмеження щодо ліквідності [14]. Ранжування проектів за їх здатністю окупитися також не позбавлене певної інтуїтивної логіки і веде до субоптимальних рішень. Така політика має сенс, коли кошти обмежені і є надія на кращі ніж зараз інвестиційні ідеї. Наприклад, тоді коли головна стратегічна інвестиція повинна бути зроблена через 2 роки і коли превалюють обмеження щодо капіталу. Привабливість інвестиційних пропозицій з огляду на наявність визначеного наперед періоду очікування буде у цьому разі більшою мірою функцією від здатності окупитися, ніж функцією від загальної ефективності.

Період окупності є корисним інструментом у часи сплесків невизначеності та інфляції. Тоді як складніші методи спрямовані на моделювання невизначеності, що супроводжує надходження за проектом, період окупності передбачає, що ризик пов’язаний з часом — чим довший період, тим більша вірогідність невдачі. Здебільшого грошові потоки корелюються у часі: якщо обсяг операційних надходжень нижчий від очікуваного рівня поперед­ніх років, це негативно впливатиме на показники наступних років —
із підвищенням рівня кореляції підвищується і дисперсія. У разі використання дисконтованого грошового потоку нівелюється зростання невизначеності у часі. Отже, отримані грошові потоки орієнтують на рівень показника точності наступних грошових потоків. Застосувавши метод періоду окупності шляхом концентрації на ранніх грошових потоках, аналітик, на нашу думку, може вибрати ті дані, у достовірності яких він не сумнівається. Невідповідність такої оцінки і результатів, отриманих за методикою дисконтованих грошових потоків, спонукає детальніше розглянути ризикові характеристики проекту.

Якість остаточних рішень, отриманих завдяки використанню періоду окупності, забезпечує прийнятність цього методу на всіх управлінських рівнях підприємства. Керівники, працюючи з періодом окупності, відчувають себе комфортніше, ніж коли мають справу з дисконтованим грошовим потоком. Простота періоду окупності значно полегшує його сприйняття. Керівники, що віддають перевагу некількісним методам, обережно ставляться до рекомендацій, отриманих завдяки використанню надскладних мо­делей, коли в них не вистачає ні часу, ні досвіду, щоб перевірити ці результати. Впевненість у виборі і відповідальність за інвестиційну пропозицію певною мірою залежить і від глибини розуміння оцінної моделі. Період окупності відіграє ще одну важливу роль — засобу комунікації. Він пропонує змістовну стислу інфор-
мацію про бажаність інвестиції, яка сприймається на всіх рівнях організації і допомагає з’ясувати, як швидко проект перекриє початкові витрати. Окремі підприємства використовують систему класифікації проектів, у якій період окупності показує, як швидко пропозиції будуть розглянуті і прийняті до реалізації.

Урахування інфляції у процесі оцінки інвестиційних про-
ектів. Проблема урахування інфляції у процесі оцінки економічної ефективності розглядається в контексті дослідження економіч­ного середовища інвестиційного проекту. Під економічним довкіллям варто розуміти сукупність відомостей, що характери­зують динаміку інфляційних процесів, прогноз зміни курсу національної валюти, інформацію про систему оподаткування.

Не підлягає сумніву, що всі перелічені у визначенні характеристики економічного середовища проекту та насамперед інфляція мають суттєвий вплив на ефективність проекту. Цей вплив є тим більшим, чим тривалішим є проектний цикл і чим більше валют залучено в процесі реалізації проекту. Загалом, інфляція — це зменшення купівельної спроможності грошей. Класифікацію видів інфляції у рамках концепції проектного фінансування наведено у табл. 3.8.

Таблиця 3.8

Класифікація видів інфляції у рамках
концепції проектного фінансування

В узагальненому вигляді вирішення проблеми врахування впливу інфляції на ефективність інвестицій пов’язане з прогнозуванням і аналізом таких чинників:

динаміка співвідношення внутрішньої інфляції та обмінного курсу гривні;

динаміка цін на продукцію, що виробляється на внутрішньому і світовому ринках;

зміна середнього рівня споживчих цін;

зміна цін на основні фонди, сировину та матеріали, що використовуються, організацію збуту, витрати на оплату праці;

динаміка відсоткових ставок на фінансовому ринку.

Урахування інфляції для коригування вартісної оцінки грошових надходжень та виплат здійснюється за допомогою коригуючих коефіцієнтів, що визначаються за формулою

де i1 i2 im ... it — індекс інфляційного коригування ціни на вид грошових надходжень та витрат, що розглядаються, відповідно на першому, другому, m-му та t-му кроках розрахунку.

Акцент на інфляційному коригуванні цін конкретних складових потоку реальних коштів (а не використання значень середнього темпу інфляції) у наведеній вище формулі не є випадковим. Особливості інфляційних процесів в економіці країни полягають у їх нерівномірності. Це відображається в тому, що в процесі визначення прогнозних вартісних оцінок окремих складових по поточних витратах (матеріальні витрати, амортизація техніки, що використовується, витрати на оплату праці) виникає необхідність користуватися різними індексами інфляційного коригування. Прийняття середніх і однакових для всіх складових витрат індексів прогнозних цін призводить до нівелювання об’єк­тивно існуючих відмінностей між ними і знижує якість обґрунтування ефективності реалізації проекту.

Під час обґрунтування ефективності реалізації інвестиційного проекту є можливість моделювати грошові потоки в поточних (базисних), прогнозних (за допомогою коефіцієнтів інфляційного коригування) і дефльованих цінах. Під дефлюванням розуміють приведення прогнозних цін до рівня цін фіксованого моменту часу шляхом їх ділення на загальний базисний рівень інфляції. Використання поточних цін є доцільним тоді, коли більш або менш достовірний прогноз цінової динаміки є наперед недостовірним. Тобто коли включення прогнозних цінових характеристик у розрахунки ефективності не тільки не додає надійності отримуваним результатам, а й вносить в отримані результати додаткову ентропію. У свою чергу, прогнозні ціни використовуються для розроблення схеми фінансування проекту, а дефльовані ціни — для розрахунку інтегральних показників ефективності.

Для практичних цілей прийнято класифікувати вплив інфля-
ції так:

вплив на цінові показники (залежить від неоднорідності інфляції і вимагає від внутрішньої інфляції іноземної валюти);

вплив на потребу в фінансуванні (залежить від нерівномірності інфляції і потребує свого врахування шляхом включення у позичкові угоди цільового застереження, що відображає зміну відсоткових ставок залежно від динаміки інфляційних процесів);

вплив на потребу в оборотному капіталі (залежить як від однорідності інфляції, так і від її рівня. Якщо ефективність проекту під впливом зростання інфляції збільшується, то як розрахунковий приймається її мінімальний рівень, і навпаки — якщо ефективність проекту зменшується, то приймається мінімальний прог­нозний рівень інфляції).

На практиці найбільш широко вживаною є методика коригування коефіцієнта дисконтування на індекс інфляції. Загальна формула, яка пов’язує звичайний коефіцієнт дисконтування (r), номінальний коефіцієнт дисконтування, що використовується в умовах інфляції (р), та індекс інфляції (і), може бути записа­на так:

1 + р = (1 + r) × (1 + i).            (3.22)

Отриману формулу можна спростити.

1 + p = (1 + r) × (1 + i) = 1 + r + і + r × i.          (3.23)

Останньою складовою з огляду на її малість у практичних розрахунках інколи нехтують, а кінцева формула матиме такий вигляд:

р = r + i.          (3.24)

У цьому підрозділі здійснено аналіз теоретичної і практичної придатності методів оцінки ефективності інвестиційних проектів і врахування інфляції. З цього аналізу можна зробити такі важливі узагальнення:

методи оцінки ефективності, які використовуються на багатьох підприємствах, є простішими, але теоретично менш задовіль­ними ніж ті, що рекомендовані у попередньому розділі. Проте у багатьох випадках їх теоретичні недоліки компенсуються практичними перевагами;

результати проведених досліджень свідчать про неспромож­ність методів оцінки ефективності інвестицій, що ґрунтуються на принципі дисконтування грошових потоків, повною мірою задовольнити потреби інвестиційного аналізу на всіх без винятку підприємствах з урахуванням особливостей організації процесу управління. Схоже, що метод дисконтованих грошових потоків ніколи не стане панацеєю для вирішення всіх інвестиційних проблем;

на більшості підприємств використовують комбінацію методів, з яких найбільш універсальним є метод періоду окупності. Кожний метод має свої певні практичні переваги; це може бути простота розуміння або можливість використання як універсального комунікативного показника;

завданням інвестиційного аналітика є вибір саме тих критеріїв оцінки, які будуть найкориснішими у процесі прийняття конкретного рішення з інвестування; якщо використовується комбінація методів, то необхідно розробити процедуру узгодження суперечливих результатів;

жоден з розглянутих методів не може дати пряму відповідь щодо прийнятності інвестиційної пропозиції, але кожен з них може бути використаний як керівний принцип;

більшість великих інвестиційних проектів є настільки складни­ми, що тільки певна їх частина може бути оцінена кількісними мето-
дами, остаточне рішення залишається за інвестиційним менеджером;

урахування інфляції для коригування вартісної оцінки грошових надходжень та виплат здійснюється з використанням коефіцієнтів, за допомогою яких коригуються ставки дисконтування.

В основі процесу прийняття управлінських рішень інвестиційного характеру лежить оцінка і порівняння очікуваних грошових надходжень і прогнозованих витрат на реалізацію інвестиційного проекту. Ключовою проблемою є можливість їх корект-
ного зіставлення.

До критичних моментів у процесі оцінки окремого проекту можна віднести:

прогнозування обсягів реалізації з урахуванням можливого попиту на продукцію;

оцінку потоку грошових коштів за роками — потік вигід;

оцінку доступності коштів для фінансування та їх структуру;

оцінку прийнятної вартості капіталу, що використовується як коефіцієнт дисконтування.

У найбільш узагальненому вигляді інвестиційний проект являє собою таку модель [9, с. 53] (рис. 3.6):

P = {ICі, CFk, n, r},   (3.8)

де ICі — інвестиція у і-му році; CFk — грошовий потік у k-му році,
k = 1,2, ... n; n — тривалість проекту; r — ставка дисконтування.

У процесі аналізу інвестиційних проектів прийнято використовувати певні логічні положення:

з кожним інвестиційним проектом прийнято асоціювати грошовий потік CFk = Bk – Ck, який являє собою або чисті припливи або чисті відпливи грошових коштів. Якщо Bk – Ck > 0, має місце приплив грошових коштів, у протилежному випадку — відплив;

переважно грошовий потік розраховується для періоду тривалістю один рік, хоча аналіз можна здійснювати прийнявши за базовий період будь-якої тривалості. Проте у цьому разі необхідно вирішити проблему узгодження величин елементів грошового потоку, ставки дисконтування і тривалості цього періоду;

припускається, що інвестиції у повному обсязі здійснюються у кінці року, що передує першому року генерованого проектом чистого припливу грошових коштів;

результуючий грошовий потік має місце у кінці звітного періоду;

у разі використання методів, що ґрунтуються на дисконтованих оцінках, ставка дисконтування повинна відповідати тривалості періоду, закладеного в основу інвестиційного проекту.

Використання методів оцінки і аналізу проектів передбачає множинність прогнозних розрахунків і оцінок, яка передбачається як можливістю використання низки критеріїв, так і безумов­ною доцільністю варіювання основними параметрами. Така множинність досягається шляхом імітаційного моделювання на
ПЕОМ.

Залежно від того, чи враховують критерії принцип зміни вартості грошей у часі, їх можна розділити на дві групи. До першої групи відносять так звані традиційні критерії, що ґрунтуються на принципах бухгалтерського обліку і звітності, а саме: період окуп­ності інвестиції (РР) та облікова ставка дохідності (ARR). До другої групи відносять методи, що враховують зміну вартості коштів у часі: чиста теперішня вартість (NPV), індекс дохідності (PI), внутрішня норма прибутку (IRR), дисконтований період окупності інвестиції (DPP).

Перш ніж перейти до розгляду окремих методів оцінки ефективності інвестицій, варто визначитися щодо критеріїв, яким повинні відповідати ці методи.

Метод повинен ураховувати зміну вартості грошей у часі. Інакше кажучи, він має давати можливість порівнювати грошові потоки різних періодів в одній і тій самій «валюті».

Метод повинен ураховувати ризиковість проекту і давати змогу розрахувати значення альтернативної вартості капіталу, яка відображає відсоткову ставку на ринках капіталу для інвестиції з таким самим рівнем ризику.

Метод повинен ураховувати повну тривалість економічного життя інвестиції, яка включатиме в себе не тільки початковий період самої реалізації проекту, а й більш пізні періоди, включаючи кінець економічного життя проекту.

Отриманий результат повинен бути об’єктивним, отже, він не повинен залежати від суб’єктивно встановлених керівниками правил, які відображають їх особисте ставлення до ризику, від розміру нагороди за прийняття або неприйняття рішення стосовно реалізації проекту тощо.

Метод повинен фокусуватися переважно на грошових потоках, а не на балансовому прибутку — у цьому разі інвестиційна привабливість проекту не постраждає від особливостей організації бухгалтерського обліку на окремому підприємстві.

Спочатку розглянемо теоретичні засади, на які спираються згадані методі аналізу інвестиційних проектів.

В основу методу чистої теперішньої вартості (NPV) покладено реалізацію основної мети інвестиційної діяльності — максимізацію багатства акціонерів. Цей метод ґрунтується на зіставленні величини початкових інвестиційних витрат (ІС) із загаль­ною сумою дисконтованих чистих грошових потоків (рис. 3.7). Оскільки приплив грошових коштів розподілений у часі, кожний грошовий потік CFk дисконтується за допомогою відповідної ставки дисконтування r, що встановлюється інвестором:

.           (3.9)

Цей метод дає можливість отримати пряму відповідь на запитання стосовно доцільності реалізації інвестиційної пропозиції. Якщо NPV > 0, то у разі прийняття проекту цінність компанії збільшиться, тобто зросте багатство акціонерів. Якщо
NPV < 0, то вартість компанії зменшиться, тобто зменшиться і багатство акціонерів. Особливим є випадок, коли NPV = 0. Тоді багатство акціонерів не зміниться, проте й у цьому випадку можна говорити про позитивний ефект, тобто компанія збільшиться у масштабах, що, у свою чергу, може розглядатися як позитивна тенденція.

Якщо на проект передбачається інвестування фінансових ресурсів протягом m років, то формула (3.9) модифікується так:

            (3.10)

де і — прогнозований середній рівень інфляції.

Для спрощення розрахунку NPV у більшості випадків припускають, що значення ставки дисконтування є сталою величиною. Проте фактична ставка дисконтування є унікальною для кожного періоду реалізації проекту. У цьому разі формула (3.9) матиме такий вигляд:

            (3.11)

де .

Другим за важливістю методом оцінки рішень стосовно капіталовкладень вважається індекс дохідності інвестицій, який ще інколи називають співвідношенням витрат і доходів. Індекс дохідності є часткою від ділення очікуваних майбутніх грошових потоків на початкові витрати.

            (3.12)

Єдина різниця між чистою теперішньою вартістю (NPV) та індексом прибутковості (PI) полягає у тому, що у разі використання показника NPV початкові витрати віднімаються від теперішньої вартості очікуваних грошових потоків, а у разі розрахунку показника РІ теперішня вартість очікуваних грошових потоків ділиться на початкові витрати. Проект приймається за умови, якщо його прибутковість більше одиниці. Відповідно, якщо за проектом індекс прибутковості більше одиниці, то й чиста теперішня вартість є позитивною. На відміну від NPV індекс дохіднос-
ті є відносним показником. Завдяки цьому критерій РІ є зруч-
ним показником під час вибору одного проекту з-поміж аль-
тернативних, що мають приблизно однакові значення NPV, або ж для формування портфеля інвестиційних проектів з метою максимізації його чистої теперішньої вартості.

Правило чистої теперішньої вартості дає теоретично обґрунтовану відповідь на запитання щодо прийняття або відхилення інвестиційної пропозиції. Альтернативним підходом є розрахунок внутрішньої норми дохідності (IRR). Внутрішньою нормою дохідності є ставка дохідності, яка прирівнює очікувані чисті грошові потоки до початкових витрат. Для розрахунку IRR необхідно розв’язати відносно IRR таку формулу:

,           (3.13)

де IRR — ставка дохідності, яка дає NPV = 0, а всі інші символи такі самі, як і у формулі NPV. Проект приймається за умови, якщо значення його внутрішньої норми дохідності більше, ніж став­ка дохідності, що вимагається за проектом. У даному разі величина r з формули чистої теперішньої вартості представляє ставку дохідності, що потрібна. У переважній більшості випадків IRR метод оцінки капітальних проектів дає таке саме рішення стосовно прийняття чи відхилення пропозиції щодо інвестування, як і метод чистої теперішньої вартості. Проекти з позитивними значеннями чистої теперішньої вартості матимуть IRR більшу за вар­тість r.

Графічний метод надає можливість наочного розуміння природи критерію. Для цього варто розглянути функцію

            (3.14)

Ця функція має певні властивості. Деякі з них мають абсолют­ний характер, а інші виявляють себе лише в певних ситуаціях, пов’язаних зі специфікою грошових потоків за проектом.

Оскільки ця функція не є лінійною, це може суттєво вплинути на розрахунок IRR.

У разі припущення, що ставка дисконтування є нульовою, вираз у правій частині (3.14) стає сумою елементів вихідного гро-
шового потоку, тобто графік NPV перетинає вісь ординат у точці, що відповідає сумі всіх елементів недисконтованого грошового
потоку.

З формули видно, що у разі класичного розподілу в часі грошових потоків відповідна функція y = f (r) є такою, що убуває. Тобто, з приростом аргументу функції (r) її графік прямує до осі абсцис до точки перетину з цією віссю і має перетнути її у певній точці, якій і відповідає значення IRR (рис. 3.8).

З огляду на нелінійність досліджуваної функції, а також можливість різних комбінацій знаків грошових потоків, функція може мати більше ніж одну точку перетину з віссю абсцис. Максимальна теоретично можлива кількість перетинів відповідає кіль­кості моментів зміни знаку грошового потоку, яка, у свою чергу, визначається кількістю періодів реалізації проекту.

Критерій IRR не має функції адитивності, оскільки ця функція не є лінійною.

розподілом у часі грошових потоків

Сенс калькулювання IRR під час аналізу ефективності інвестиційних проектів полягає у тому, щоб отримати значення очікуваної дохідності проекту і відповідно максимально допустиме зна­чення вартості його фінансування (СС). Звідси, якщо IRR > CС, то інвестиційну пропозицію варто прийняти до реалізації, якщо навпаки — проект варто відкинути.

Метод визначення періоду окупності не передбачає упорядкованості грошових потоків у часі. Алгоритм розрахунку періоду окупності (РР) загалом залежить від рівномірності надходження прогнозованих грошових потоків за інвестиційним проектом. Формула розрахунку періоду окупності така:

РР = min n, за якого    (3.15)

Цей метод дає змогу врахувати зміну вартості грошей у часі шляхом розрахунку дисконтованого періоду окупності:

DРР = min n, за якого            (3.16)

У процесі оцінки інвестиційних проектів обидва показники періоду окупності можуть використовуватися або для підтвердження того, що проект просто окупиться, або ж для порівняння отриманого значення періоду окупності з нормативним значенням.

Облікова ставка дохідності (ARR) розраховується як відношення середньорічного прибутку (АР) до середньої величини інвестованих коштів. Середня величина інвестованих коштів знаходиться шляхом ділення вихідної суми капіталовкладень на два, за умови, якщо передбачається, що по закінченні строку реалізації проекту всі капітальні витрати будуть списані. Якщо прогнозується залишкова або ліквідаційна вартість (RV), то її оцінка повинна бути врахована в розрахунках

.           (3.17)

Отриманий показник у більшості випадків порівнюється з коефіцієнтом рентабельності авансованого капіталу, який розраховується діленням загального чистого прибутку підприємства на загальну суму коштів, авансованих у його діяльність.

Навівши на початку розділу вимоги до методів оцінки інвестиційних проектів і проаналізувавши теоретичні їх підвалини, ми можемо перейти до аналізу їх практичної придатності і почнемо цей аналіз з методів, що ґрунтуються на принципі зміни вартості грошей у часі.

Формальні методи оцінки, що ґрунтуються на аналізі дисконтованих грошових потоків, зараз домінують у літературі з інвестиційного аналізу. На жаль, значна кількість дискусій щодо їх переваг прямо не стосуються фінансових цілей та економічних умов, за яких приймається більшість інвестиційних рішень. Використовуючи економічну теорію, на нашу думку, варто розглянути методи, що мають у своїй основі принцип дисконтованих грошових потоків, з погляду їх важливості, доцільності їх використання під час роботи зі значними інвестиційними проектами, сприйняття менеджерами.

З усіх висновків, що робляться у більшості праць, де розглядаються складні методи інвестиційного аналізу, одним висновком не можна знехтувати, а саме: успішність реалізації інвестиційного проекту значною мірою залежить від правильного вибору методу оцінки. Тільки невелика кількість науковців та практиків висловилася на користь твердження, що акцентування на ускладненні методів аналізу є помилковим [10].

Мистецтво інвестування капіталу включає в себе здатність ставити відповідні стратегічні запитання, діяти шляхом дослідження і відбору, а також встановлення концептуальних засад, які дають фахівцю можливість приймати кращі рішення. Надскладні методи інколи, на нашу думку, створюють ілюзію точнос­ті, яка не забезпечується припущеннями, що лежать в їх основі. Досвід діяльності багатьох підприємств свідчить, що більша надійність цих методів забезпечується за рахунок інтенсивного використання людського фактора у процесі прийняття рішення. Коли вище керівництво робить акцент на кількісних елементах, існує загроза, що некількісні аспекти рішення, які часто мають значний вплив на успіх або невдачу проекту, можуть бути недооцінені. Людський фактор є особливо важливим з точки зору підтримки проекту. Зазвичай можна виявити, що найсуттєвішим чинником, який визначає межу між успіхом проекту та невдачею з його реалізації, є ентузіазм і ставлення до проекту особи, яка його просуває.

Наведена у табл. 3.2. інформація засвідчує важливість викорис­тання некількісних аспектів у процесі бюджетування капіталу.

Таблиця 3.2

Важливість складних інвестиційних
методів аналізу і якісних чинників

З таблиці видно, що 63 % респондентів віднесли «якісні» чинники до важливих або дуже важливих під час прийняття інвестиційних рішень, у той час коли тільки 55 % респондентів дали той самий рейтинг для складних методів інвестиційного аналізу. Очевидно, що формальна оцінка, така як дисконтовані грошові потоки, є лише одним з багатьох чинників у процесі прийняття інвестиційного рішення.

Методи, в основі яких лежить дисконтування, також можуть бути поставлені під сумнів з погляду їх відповідності. Керівники не можуть собі дозволити розглядати інвестиційні рішення у вакуумі, ігноруючи постійне ускладнення підприємницького се-
редовища. Будь-яке намагання врахувати специфічний вплив таких
ускладнень, у кращому випадку, очевидно, призводить до невиправданої модифікації моделей аналізу формальними і спрощеними абстракціями, що інколи лише суб’єктивно стосуються бізнесових відносин і середовища. Інакше кажучи, немає сенсу вносити специфічні коригуючі поправки, залишаючи без зміни базову модель, оскільки це не приводить до відчутного підвищення рівня якості управлінських рішень. Фундаментальне припущення методу дисконтованих грошових потоків полягає у тому, що особа, яка приймає рішення, переслідує головну мету — максимізувати багатство акціонерів. Це твердження можна піддати сумніву з практичного погляду. Практика свідчить, що фінансові цілі, спрямовані на максимізацію дохідності активів, є більш пріоритетними інвестиційними цілями, ніж цілі акціонерів.

У літературі загалом вважається, що методи, які мають у своїй основі принцип дисконтування грошових потоків, підходять для всіх випадків незалежно від ситуації. Таке дистанціювання від форми організації можна поставити під сумнів. Використання надскладних інструментів і формальних підходів для прийняття рішень не підходить, на нашу думку, для всіх без винятку організацій — процес модифікується залежно від зміни зовнішнього середовища, в якому існує підприємство, і його внутрішніх харак­теристик. У низці зарубіжних досліджень було розглянуто обмежуючі рамки, які висувають на перший план значення таких характеристик для розроблення систем управлінського обліку. Перенесення цієї концепції на ефективність інвестицій, ефективне та кваліфіковане розміщення ресурсів значною мірою залежить від того, наскільки інвестиційний процес підходить до ситуації, яка існує на підприємстві. Наприклад, методи дисконтованих грошових потоків і формальний аналіз, без сумніву, можуть бути привабливими для великої капіталомісткої децентралізованої організації, що оперує у високотехнологічній галузі промисловості, з керівництвом, яке знає і розуміє аналітичні методи прийняття рішень. Але менша організація, у якій віддають перевагу міжособистісним методам управління, може зробити висновок стосовно очевидної некорисності складних методик: вони залишають надзвичайно мало місця для маневру і цим самим обмежують поле підприємницької діяльності. Таким чином, можна зробити висновок, що у даному разі ціна запровадження надскладних методів оцінки є для підприємства неприйнятно високою, якщо це веде до придушення інтуїтивно мислячих менеджерів. Методи залишаються лише методами, а багатство створюють люди.

Доцільність методів, що ґрунтуються на дисконтованих грошових потоках, також може бути поставлена під сумнів з прагматичного погляду. Серед зарубіжних фахівців існує певна частка скептицизму стосовно того, що використання таких методів веде до відчутного покращання у діяльності підприємства. Справді, основною причиною уповільненого сприйняття методів дисконтованих грошових потоків може бути явна нестача доказів того, що вони покращують результати діяльності. Емпіричні дослідження, проведені у Великобританії і спрямовані на вивчення зв’язку між ускладненням інвестиційного аналізу і результатами дослідження, показують низький рівень такого взаємозв’язку. Зв’язок, встановлений між використанням/невикористанням різних методів і прибутковістю для кожної фірми, свідчить, що більш прибуткові фірми мають тенденцію використовувати менш складні методи інвестиційного аналізу. Звісно, було б неправильно говорити про випадковий зв’язок, що ґрунтується на пересічних даних. Взаємозв’язок між складними методами і результатами діяльності є, безумовно, таким, що вимагає від нас більш ґрунтовного аналізу. Проте керівники, на нашу думку, мають пов­не право скептично ставитися до найбільш «просунутих» методів, стосовно яких ні вони, ні академічні дослідники не можуть продемонструвати їх економічну ефективність на практиці.

Остання причина для розчарування щодо методів, які ґрунтуються на дисконтованих грошових потоках, полягає переважно у помилках їх використання, ніж у моделі як такій. Часто відзначаються суттєві помилки в процесі використання управлінцями теоретичних положень. Звичайно це йде не на користь інвестування. Для ілюстрації даного твердження нижче наводиться узагальнений перелік найпоширеніших помилок:

грошові потоки визначаються у поточних вартостях (виключаючи вплив інфляційного чинника), тоді як граничні (бар’єр­ні) відсоткові ставки ґрунтуються на грошовій вартості капіталу включаючи інфляцію;

граничні відсоткові ставки спираються на показники до оподаткування, тоді як операційні грошові потоки розраховуються на показниках після оподаткування;

граничні відсоткові ставки встановлюються так, щоб компенсувати інвестиційні витрати на нестатутну діяльність та благодійність;

несприйняття керівництвом невизначеності та морального старіння активів часто виражається у нереально коротких значеннях тривалостей життєвих циклів проектів або надзвичайно обережних кінцевих показниках;

використання єдиного граничного показника відсоткової ставки замість ставки з урахуванням ризику: це призводить інколи до безпідставного відкладання низькоризикових/низькодохід­них проектів заміщення. Такі проекти також несуть у собі тенден­цію до значно нижчого рівня невизначеності.

Інформація, наведена у табл. 3.3, свідчить, що серед 150 англійських фірм, що розглядалися, 41 % оцінили метод внутрішньої норми дохідності як метод першого вибору. Це створює певний контраст порівняно з теоретично більш прийнятним методом чис­тої теперішньої вартості, оскільки його методом першого вибору назвали лише 17 % фірм, що розглядалися.

Таблиця 3.3

Методи оцінки інвестиційних проектів,
які використовували 150 фірм у Великобританії [11]

Очевидним, на нашу думку, є питання стосовно того, чому менеджери віддають перевагу методу внутрішньої норми дохідності з огляду на наведені у цьому розділі теоретичні недоліки порівняно з методом чистої теперішньої вартості. Навіть з точки зору складності розрахунку метод внутрішньої норми дохідності є одним з найскладніших. Проведений аналіз дає нам три причини, які можуть пояснити домінуючу позицію цього методу.

Перша причина полягає в тому, що метод IRR є найбільш прийнятним у виборі між проектами, що виключають один одного або коли існують обмеження фінансування. Як приклад розглянемо два проекти А і Б, що виключають один одного:

Ранжування проектів показує, що проект А має більше значення внутрішньої норми дохідності, але нижче значення чистої теперішньої вартості. Правильний підхід до розрахунку внутріш­ньої норми дохідності для інвестиційних альтернатив буде таким:

розрахувати диференціальний грошовий потік двох інвестиційних альтернатив;

якщо внутрішня норма дохідності диференціального грошового потоку перевищує альтернативну вартість капіталу, необхідно прийняти проект з меншим значенням IRR [12].

Стосовно нашого прикладу, внутрішня норма дохідності диференціального грошового потоку проекту Б відносно проекту А становить 16,7 %. Оскільки це значення перевищує вартість капіталу (10 %), необхідно віддати перевагу проекту Б, що загалом збігається з висновком, який можна зробити за показником чистої теперішньої вартості.

Інша причина, чому ми можемо віддати перевагу методу чистої теперішньої вартості, полягає в тому, що він дозволяє відокремити процес розрахунку IRR від його використання як правила для прийняття рішення. Аналітик може сконцентруватися на збиранні інформації та оцінках грошових потоків, які потім використовуються для оцінки внутрішньої норми дохідності інвестиційної пропозиції. Керівництво, отримавши на розгляд пропозицію, саме вирішує, яким буде граничне значення цього показника.

Такий підхід, очевидно, матиме практичні переваги особливо у великих компаніях з багатьма підрозділами, де підготовка проектів, їх оцінка і затвердження здійснюються на різних стадіях і на різних ієрархічних рівнях. Це дозволяє нам використати найбільш імовірне значення вартості капіталу, уникаючи необхідних у цьому разі подальших розрахунків, як у випадку з показником чистої теперішньої вартості. Як раніше зазначалося, оцінена вартість капіталу повинна відображати рівень ризику для конкретного проекту. Така оцінка ризику загалом важко піддається кількісному аналізу і може справляти негативний вплив у процесі прийняття рішення з інвестування. Такі зміни значно легше врахувати використовуючи метод внутрішньої норми дохідності.

Іншою практичною перевагою дистанціювання розрахунку дисконтованих грошових потоків від граничної ставки є запобігання «гри у цифри», до якої схильні керівники підрозділів, особ­ливо коли вище керівництво встановлює річні обмеження на фінансування. У такому змаганні за обмежені фінансові ресурси керівники підрозділів намагаються подавати на розгляд інвестиційні пропозиції, які ґрунтуються на надоптимістичних прогнозах, аби бути впевненими, що ключові елементи їх інвестиційних програм будуть затверджені. (Проте варто зазначити, що такий підхід іноді несвідомо заохочується вищим керівництвом, коли воно встановлює нереалістично високі орієнтовні граничні значення дохідності.) У цьому разі граничне значення дохідності може розглядатися не як критерій для оцінки, а як предмет змагання. Коли превалює саме таке ставлення, значення граничної норми дохідності перестає виконувати свою комунікативну функ­цію між підрозділами. Тоді ми маємо встановлювати очікувану норму дохідності не просто як показник проектного ризику, а також як показник прийнятного рівня оптимізму в прогнозах.

Останньою причиною, яка, на нашу думку, сприяє популярнос­ті методу внутрішньої норми дохідності, є простота її сприйняття. Нам простіше оцінити інвестиційну привабливість проекту, коли вона виражена кількісно — у відсотках. Така форма отриманого результату дає нам змогу абстрагуватися від кількісних показників ефективності — насамперед від показника чистої теперішньої вартості і масштабу проекту, що, у свою чергу, дає змогу порівнювати між собою будь-які проекти.

Таким чином, можна зробити висновок, що у разі встановлення обмежень на капітал, з метою мінімізації негативного ефекту «боротьби за фонди» є сенс віддати перевагу методу IRR перед теоретично більш досконалим методом чистої теперішньої вартос­ті. Проте у суперечливих випадках методом першого вибору залишається NPV.

Протягом багатьох років спеціалісти-практики розробляли і перевіряли на практиці низку простих прикладних методів оцінки інвестиційної привабливості. У Великобританії статистичні дослідження щодо використання підприємствами цих методів проводилися впродовж 20 років [13]. Найпопулярнішими з традиційних методів виявилися два — недисконтована розрахункова норма прибутку (ARR) і період окупності (РР). Переконаємося, чи справді вони відіграють таку роль у сучасному процесі оцінки ефективності інвестиційних проектів та пропонують щось відмінне від методів, заснованих на принципі дисконтування грошових потоків.

Таблиця 3.4

Методи оцінки інвестиційних рішень,
які використовували 150 компаній Великобританії

Методика використання показника розрахункової норми прибутку як інструменту оцінки діяльності підприємства у минулому і як критерію для оцінки прийнятності планів ділової діяльнос­ті на майбутнє розроблена досить добре. Більше половини досліджуваних компаній (див. табл. 3.4) використовували метод розрахункової норми прибутку для оцінки ефективності інвестиційних проектів. Не дивно, що показник прибутковості капіталу, який визначається розрахунковою нормою прибутку, залишається на практиці найважливішою фінансовою метою. Незважаючи на загальновідомі теоретичні недоліки, на нашу думку, цей метод несе у собі і певні значні практичні переваги. Його ігнорування спричиняє певну неузгодженість між обліковими методами, які бухгалтери використовують, готуючи звіти за результатами діяль­ності підприємств, і тими методами, якими найчастіше послуговуються банківські аналітики, оцінюючи інвестиційні рішення щодо кредитування. Така невідповідність найчастіше виявляється тоді, коли очікується, що працівник банку, приймаючи інвестицій­ні рішення, використовуватиме метод дисконтованих грошових по­токів, а найближчі у часі результати реалізації проекту розрахо­вуються на основі показника норми прибутковості інвестицій.

Обліковці-практики дотримуються припущення, що розрахункова норма прибутку і внутрішня норма дохідності дають приблизно однакові значення. Справді, зв’язок між дисконтованими надходженнями за проектом та розрахунковою нормою прибутку існує, але він, на нашу думку, не такий простий. Припустимо, що інвестиція вартістю 10 тис. грн генерує річний грошовий потік у 3 тис. грн. За умови припущення, що амортизація є рівномірною, взаємозв’язок між внутрішньою нормою дохідності та розрахунковою нормою прибутку розраховано як для інвестиції в цілому, так і для середньорічного значення залишкової вартості основного капіталу (див. табл. 3.5).

Таблиця 3.5

Взаємозв’язок між внутрішньою нормою
дохідності та розрахунковою нормою прибутку

Цей приклад дає нам підстави для такого основного висновку: розрахункова норма прибутковості щодо всієї інвестиції послідов­но знижується, а розрахункова норма прибутковості на середню величину інвестиції завищується відносно показника внутрішньої норми дохідності. Приймаючи рішення, інвестиційний аналітик може скористатися показником розрахункової норми прибутковості як критерієм другого вибору для оцінки можливого впливу на показник загальної дохідності організації.

Академічні автори майже одностайно виступають проти використання періоду окупності, вказуючи на його помилковість і неприйнятність для прийняття інвестиційних рішень. Але за матеріалами табл. 3.4 зауважуємо, як багато прихильників цього ме­тоду (77 % розглянутих фірм). Супротивники його застосування висувають два основні аргументи: за цим методом ігноруються всі грошові потоки поза періодом окупності та не враховується розподіл проектних грошових потоків у часі в рамках періоду окупності.

Хоча ці теоретично очевидні вади можуть кардинально змінити ранжування та відбір проектів, складається небезпідставне враження, що критерій окупності має значно більшу внутрішню теоретичну міць, ніж йому приписують; для більшості інвестиційних пропозицій він, на нашу думку, забезпечує прийнятне наближення до поточного рішення, отриманого з використанням правила чистої теперішньої вартості. Причиною цього є те, що згадані вище фундаментальні зауваження певною мірою є взаємо­компенсуючими.

Візьмемо реальну управлінську ситуацію. Інвестиційний департамент розглядає два мікропроекти, які виключають один одного. Кожний з них потребує інвестиційних витрат в обсязі
20 тис. грн і має очікувану тривалість 8 років. Відрізняються лише очікувані грошові потоки. Протягом перших чотирьох років за проектом А надходить низка однакових грошових потоків — по
5 тис. грн. Проектом Б передбачено першого року грошовий потік на суму 8100 грн; надходження ж кожного наступного року змен-
шуються на третину порівняно з отриманими попереднього року.

Ранжування цих інвестиційних проектів за показником періоду окупності спонукає до реалізації проекту А (із чотирирічним періодом окупності); але надавши перевагу методу дисконтованого періоду окупності, яким передбачено розподіл грошових потоків у межах періоду окупності, переконуємося, що проектом Б запропоновано вищу теперішню вартість протягом перших чотирьох років.

Таблиця 3.6

Порівняльна характеристика інвестиційних
проектів А і Б у період з 1-го по 4-й роки

У багатьох випадках розподіл грошових потоків на початковому етапі несе інформаційний зміст щодо подальших років. Очевидно, що збирати інформацію у пізніших періодах досить дорого і складно, а оцінки, отримані у такий спосіб, значною мірою невизначені. На противагу в разі відсутності специфічної інформації небезпідставним є припущення, що для більшості про-
ектів розподіл грошових потоків у часі під час розрахунку окупності є досить хорошим передбаченням щодо можливого розподілу грошових потоків поза періодом окупності.

Коли всі грошові потоки беруться до розрахунку, проект А здається кращим і єдиним варіантом з позитивною теперішньою вартістю після вирахування 20 тис. грн початкових інвестиційних витрат.

Таблиця 3.7

Порівняльна характеристика
інвестиційних проектів А і Б у період з 5-го по 8-й роки

І це спонукає нас повернутися до результатів, отриманих ранжуванням за періодом окупності. Цей приклад свідчить, що у разі ранжування проектів із використанням показника простого (недисконтованого) періоду окупності помилкове ігнорування грошових потоків поза межами періоду окупності компенсується помилкою, якої припускаються, визначаючи вартість грошей у часі, коли розраховують період окупності. Варто зазначити, що ці «компенсуючі помилки» виникають лише тоді, коли ранні грошові потоки виступають як прогнозуючий параметр пізніших грошових потоків.

Розглянувши два основні теоретичні зауваження щодо періоду окупності, можна дослідити певні практичні переваги цього методу.

Використання періоду окупності дає змогу визначити рентабельність інвестиції. У разі однакових річних грошових надходжень від проекту, за умови його нескінченної тривалості, внутрішня норма дохідності є величиною, оберненою до періоду окупності, а для довгострокових проектів — її наближеним значенням. Загалом внутрішня норма дохідності визначається як відсоткова ставка, що прирівнює вартість грошових надходжень до початкових інвестиційних витрат:

            (3.18)

де А — чисті надходження грошових потоків; R — внутрішня нор­ма дохідності; С — теперішня вартість інвестиційних витрат.

Виходячи зі спрощеного припущення, що надходження чистих грошових потоків А — величина стала, зазначену формулу (3.18) можна подати у вигляді

(3.19)

Визначивши у квадратних дужках геометричну прогресію та зробивши підстановку, матимемо:

            (3.20)

Цей вираз відображає величину, обернену до періоду окупнос­ті. Таким чином, у випадку з довгостроковими інвестиційними проектами, де грошові потоки загалом розподілені рівномірно впродовж часу реалізації проекту, значення, обернене до періоду окупності, є, на нашу думку, досить хорошим наближенням до внутрішньої норми дохідності.

Фахівці-практики в основному надають перевагу нормі дохідності перед таким абсолютним показником, як теперішня вартість. Проект з відносно стабільними надходженнями у грошових потоках, що пропонує чотирирічний період окупності, може бути зручно конвертований у 25-відсоткову внутрішню норму дохідності (тобто величину, обернену до значення періоду окупності). Проте, якщо тривалість проекту становить 10 років, внутрішня норма дохідності впаде до 21 % — на чотири пункти нижче порів­няно з величиною, оберненою до періоду окупності. Насправді величина, обернена до періоду окупності, послідовно перевищує існуючу ставку дохідності для проектів, що мають кінцеву тривалість. Це дає нам змогу сформулювати ключове положення: якщо раніше зазначалося, що використання дисконтування спричиняє неприйняття інвестиційного проекту, то період окупності — у разі його застосування як критерію ефективності інвестиційного проекту — веде до схвального рішення стосовно прийнятності проекту. Один показник нейтралізує інший, а особа, що приймає рішення, вимушена діяти на власний розсуд, зважаючи на некількісні аспекти.

Період окупності забезпечує простий, досить ефективний спосіб для ранжування проектів за умови, коли переважають обмеження. Найбільш очевидним обмеженням є час, який спеціалісти можуть приділити початковому відбору. Тільки дуже невелика частина генерованих проектів може бути подана для серйозного та глибокого фінансового аналізу. Період окупності є простим інструментом першого рівня, який у разі спірності проекту дає змогу спеціалісту зробити висновки на його користь і перейти до глибшого вивчення. Багато підприємств звертається до періоду окупності, маючи обмеження щодо ліквідності [14]. Ранжування проектів за їх здатністю окупитися також не позбавлене певної інтуїтивної логіки і веде до субоптимальних рішень. Така політика має сенс, коли кошти обмежені і є надія на кращі ніж зараз інвестиційні ідеї. Наприклад, тоді коли головна стратегічна інвестиція повинна бути зроблена через 2 роки і коли превалюють обмеження щодо капіталу. Привабливість інвестиційних пропозицій з огляду на наявність визначеного наперед періоду очікування буде у цьому разі більшою мірою функцією від здатності окупитися, ніж функцією від загальної ефективності.

Період окупності є корисним інструментом у часи сплесків невизначеності та інфляції. Тоді як складніші методи спрямовані на моделювання невизначеності, що супроводжує надходження за проектом, період окупності передбачає, що ризик пов’язаний з часом — чим довший період, тим більша вірогідність невдачі. Здебільшого грошові потоки корелюються у часі: якщо обсяг операційних надходжень нижчий від очікуваного рівня поперед­ніх років, це негативно впливатиме на показники наступних років —
із підвищенням рівня кореляції підвищується і дисперсія. У разі використання дисконтованого грошового потоку нівелюється зростання невизначеності у часі. Отже, отримані грошові потоки орієнтують на рівень показника точності наступних грошових потоків. Застосувавши метод періоду окупності шляхом концентрації на ранніх грошових потоках, аналітик, на нашу думку, може вибрати ті дані, у достовірності яких він не сумнівається. Невідповідність такої оцінки і результатів, отриманих за методикою дисконтованих грошових потоків, спонукає детальніше розглянути ризикові характеристики проекту.

Якість остаточних рішень, отриманих завдяки використанню періоду окупності, забезпечує прийнятність цього методу на всіх управлінських рівнях підприємства. Керівники, працюючи з періодом окупності, відчувають себе комфортніше, ніж коли мають справу з дисконтованим грошовим потоком. Простота періоду окупності значно полегшує його сприйняття. Керівники, що віддають перевагу некількісним методам, обережно ставляться до рекомендацій, отриманих завдяки використанню надскладних мо­делей, коли в них не вистачає ні часу, ні досвіду, щоб перевірити ці результати. Впевненість у виборі і відповідальність за інвестиційну пропозицію певною мірою залежить і від глибини розуміння оцінної моделі. Період окупності відіграє ще одну важливу роль — засобу комунікації. Він пропонує змістовну стислу інфор-
мацію про бажаність інвестиції, яка сприймається на всіх рівнях організації і допомагає з’ясувати, як швидко проект перекриє початкові витрати. Окремі підприємства використовують систему класифікації проектів, у якій період окупності показує, як швидко пропозиції будуть розглянуті і прийняті до реалізації.

Урахування інфляції у процесі оцінки інвестиційних про-
ектів. Проблема урахування інфляції у процесі оцінки економічної ефективності розглядається в контексті дослідження економіч­ного середовища інвестиційного проекту. Під економічним довкіллям варто розуміти сукупність відомостей, що характери­зують динаміку інфляційних процесів, прогноз зміни курсу національної валюти, інформацію про систему оподаткування.

Не підлягає сумніву, що всі перелічені у визначенні характеристики економічного середовища проекту та насамперед інфляція мають суттєвий вплив на ефективність проекту. Цей вплив є тим більшим, чим тривалішим є проектний цикл і чим більше валют залучено в процесі реалізації проекту. Загалом, інфляція — це зменшення купівельної спроможності грошей. Класифікацію видів інфляції у рамках концепції проектного фінансування наведено у табл. 3.8.

Таблиця 3.8

Класифікація видів інфляції у рамках
концепції проектного фінансування

В узагальненому вигляді вирішення проблеми врахування впливу інфляції на ефективність інвестицій пов’язане з прогнозуванням і аналізом таких чинників:

динаміка співвідношення внутрішньої інфляції та обмінного курсу гривні;

динаміка цін на продукцію, що виробляється на внутрішньому і світовому ринках;

зміна середнього рівня споживчих цін;

зміна цін на основні фонди, сировину та матеріали, що використовуються, організацію збуту, витрати на оплату праці;

динаміка відсоткових ставок на фінансовому ринку.

Урахування інфляції для коригування вартісної оцінки грошових надходжень та виплат здійснюється за допомогою коригуючих коефіцієнтів, що визначаються за формулою

де i1 i2 im ... it — індекс інфляційного коригування ціни на вид грошових надходжень та витрат, що розглядаються, відповідно на першому, другому, m-му та t-му кроках розрахунку.

Акцент на інфляційному коригуванні цін конкретних складових потоку реальних коштів (а не використання значень середнього темпу інфляції) у наведеній вище формулі не є випадковим. Особливості інфляційних процесів в економіці країни полягають у їх нерівномірності. Це відображається в тому, що в процесі визначення прогнозних вартісних оцінок окремих складових по поточних витратах (матеріальні витрати, амортизація техніки, що використовується, витрати на оплату праці) виникає необхідність користуватися різними індексами інфляційного коригування. Прийняття середніх і однакових для всіх складових витрат індексів прогнозних цін призводить до нівелювання об’єк­тивно існуючих відмінностей між ними і знижує якість обґрунтування ефективності реалізації проекту.

Під час обґрунтування ефективності реалізації інвестиційного проекту є можливість моделювати грошові потоки в поточних (базисних), прогнозних (за допомогою коефіцієнтів інфляційного коригування) і дефльованих цінах. Під дефлюванням розуміють приведення прогнозних цін до рівня цін фіксованого моменту часу шляхом їх ділення на загальний базисний рівень інфляції. Використання поточних цін є доцільним тоді, коли більш або менш достовірний прогноз цінової динаміки є наперед недостовірним. Тобто коли включення прогнозних цінових характеристик у розрахунки ефективності не тільки не додає надійності отримуваним результатам, а й вносить в отримані результати додаткову ентропію. У свою чергу, прогнозні ціни використовуються для розроблення схеми фінансування проекту, а дефльовані ціни — для розрахунку інтегральних показників ефективності.

Для практичних цілей прийнято класифікувати вплив інфля-
ції так:

вплив на цінові показники (залежить від неоднорідності інфляції і вимагає від внутрішньої інфляції іноземної валюти);

вплив на потребу в фінансуванні (залежить від нерівномірності інфляції і потребує свого врахування шляхом включення у позичкові угоди цільового застереження, що відображає зміну відсоткових ставок залежно від динаміки інфляційних процесів);

вплив на потребу в оборотному капіталі (залежить як від однорідності інфляції, так і від її рівня. Якщо ефективність проекту під впливом зростання інфляції збільшується, то як розрахунковий приймається її мінімальний рівень, і навпаки — якщо ефективність проекту зменшується, то приймається мінімальний прог­нозний рівень інфляції).

На практиці найбільш широко вживаною є методика коригування коефіцієнта дисконтування на індекс інфляції. Загальна формула, яка пов’язує звичайний коефіцієнт дисконтування (r), номінальний коефіцієнт дисконтування, що використовується в умовах інфляції (р), та індекс інфляції (і), може бути записа­на так:

1 + р = (1 + r) × (1 + i).            (3.22)

Отриману формулу можна спростити.

1 + p = (1 + r) × (1 + i) = 1 + r + і + r × i.          (3.23)

Останньою складовою з огляду на її малість у практичних розрахунках інколи нехтують, а кінцева формула матиме такий вигляд:

р = r + i.          (3.24)

У цьому підрозділі здійснено аналіз теоретичної і практичної придатності методів оцінки ефективності інвестиційних проектів і врахування інфляції. З цього аналізу можна зробити такі важливі узагальнення:

методи оцінки ефективності, які використовуються на багатьох підприємствах, є простішими, але теоретично менш задовіль­ними ніж ті, що рекомендовані у попередньому розділі. Проте у багатьох випадках їх теоретичні недоліки компенсуються практичними перевагами;

результати проведених досліджень свідчать про неспромож­ність методів оцінки ефективності інвестицій, що ґрунтуються на принципі дисконтування грошових потоків, повною мірою задовольнити потреби інвестиційного аналізу на всіх без винятку підприємствах з урахуванням особливостей організації процесу управління. Схоже, що метод дисконтованих грошових потоків ніколи не стане панацеєю для вирішення всіх інвестиційних проблем;

на більшості підприємств використовують комбінацію методів, з яких найбільш універсальним є метод періоду окупності. Кожний метод має свої певні практичні переваги; це може бути простота розуміння або можливість використання як універсального комунікативного показника;

завданням інвестиційного аналітика є вибір саме тих критеріїв оцінки, які будуть найкориснішими у процесі прийняття конкретного рішення з інвестування; якщо використовується комбінація методів, то необхідно розробити процедуру узгодження суперечливих результатів;

жоден з розглянутих методів не може дати пряму відповідь щодо прийнятності інвестиційної пропозиції, але кожен з них може бути використаний як керівний принцип;

більшість великих інвестиційних проектів є настільки складни­ми, що тільки певна їх частина може бути оцінена кількісними мето-
дами, остаточне рішення залишається за інвестиційним менеджером;

урахування інфляції для коригування вартісної оцінки грошових надходжень та виплат здійснюється з використанням коефіцієнтів, за допомогою яких коригуються ставки дисконтування.