6.4. Методи оптимізації структури джерел інвестиційних ресурсів

Співвідношення між складовими капіталу фірми являє собою структуру інвестованого капіталу, яка безпосередньо впливає на прийняття інвестиційних рішень. У зв’язку з цим, під час передінвестиційних досліджень перед суб’єктами господарювання виникає проблема визначення оптимальної структури інвестиційного капіталу, а саме:

яким має бути співвідношення постійних та змінних витрат на виробництво;

яким чином у перспективі формуватиметься основний та обіговий капітал;

яким має бути співвідношення власного, акціонерного та позичкового капіталу;

за якого співвідношення фінансових ресурсів, що спрямовуються на фінансування інвестиційного проекту, доходи від його реалізації будуть найбільшими.

Оптимальна структура капіталу виражає таке співвідношення використання власного та позичкового капіталу, за якого забезпечується найефективніший взаємозв’язок між коефіцієнтами рен­табельності власного капіталу та заборгованості, тобто максимізується ринкова вартість підприємства.

Процес оптимізації структури капіталу здійснюється у такій послідовності.

Аналіз складу капіталу у динаміці за ряд періодів (кварталів, років), а також тенденції зміни його структури. При цьому розглядаються такі показники, як коефіцієнти фінансової незалеж­ності, заборгованості, співвідношення між довгостроковими та короткостроковими зобов’язаннями. Далі вивчаються показники оборотності та рентабельності активів і власного капіталу.

Оцінка основних чинників, що визначають структуру капіталу. До них належать:

галузеві особливості господарської діяльності;

стадія життєвого циклу фірми (молоді компанії з конкурентоспроможною продукцією можуть залучати для свого розвитку більше позичкового капіталу, а зрілі використовують переважно власні кошти);

кон’юнктура товарного та фінансового ринків;

рівень прибутковості поточної діяльності;

податкове навантаження на компанію (частка податків, що сплачуються, у виручці прямих і непрямих від продажу — брутто);

ступінь концентрації акціонерного капіталу (прагнення влас­ників капіталу зберегти контрольний пакет акцій.

З урахуванням цих та інших чинників управління структурою капітал передбачає вирішення двох основних завдань:

а) встановити пропорції використання власного або зовнішнього капіталу;

б) забезпечити (у разі необхідності) залучення додаткового внутрішнього або зовнішнього капіталу.

Оптимізація структури капіталу за критерієм прибутковості власного капіталу.

Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості (ціни). Вона ґрунтується на попередній оцінці власного та залученого капіталу за різних умов його залучення й варіант­них розрахунках середньозваженої вартості капіталу.

Найчастіше для вирішення проблем оптимізації структури капіталу використовують ефект фінансового важеля (левериджу).

Структура капіталу, що інвестується, пов’язана зі співвідношенням боргу та власного капіталу. Чим більшу заборгованість порівняно до власного капіталу має фірма, тим вищий її фінансовий леверидж. Крім того, у тих випадках, коли ставка щорічних фінансових вигід від інвестицій, що здійснюються із залученням позичкових коштів, перевищує відсоток за кредит, леверидж є позитивним. Якщо дохідність з інвестицій не перевищує відсоток за позичковими коштами, леверидж є негативним. У випадках, коли інвестиції приносять дохід, що дорівнює відсотку за кредит, леверидж є нейтральним.

Властивість фінансового левериджу (важеля) полягає у тому, що виникає можливість використовувати капітал, взятий у борг під фіксований відсоток, для інвестицій, які приносять прибуток більший за відсоток за кредит.

Ідею фінансового важеля формально можна представити за формулами, використавши такі економічні компоненти:

Пr — прибуток після виплати податків;

Е — власний капітал;

В — довгострокова заборгованість;

і — відсотки з довгострокової заборгованості;

R — ставка дохідності власного капіталу;

r — ставка дохідності інвестованого капіталу (власний капі-
тал + довгострокова заборгованість).

Далі визначимо ставку дохідності власного капіталу:

R = Пr / Е.      (6.13)

Чистий прибуток подамо через його складові:

Пr = (Е + В) × r – В × і,            (6.14)

де (Е + В) × r — прибуток на всю суму інвестованого капіталу;
В × і — відсоткові платежі за непогашені частки довгострокового боргу з урахуванням податку.

Відповідно формулу ставки дохідності власного капіталу подамо у такому вигляді:

R = [(Е + В) × r – В × і] / Е = r + (В / Е) × (r – і).          (6.15)

Вираз (6.15) показує ефект важеля, представленого позитивною величиною — другим доданком, тобто відношенням позичкового капіталу та власного капіталу, помноженого на різницю між прибутком від чистих активів і вартістю сплачених відсотків за кредитами з урахуванням податку. Таким чином, завдяки залученим коштам (В) дохідність власного капіталу швидко зростає за умови, що r > і.

Розглянемо чотири варіанти використання фінансового важеля за умови, що і = 8 %; r = 12 %.

В = 0; Е = 100 тис. грн; R = 12 + 0 / 100 × (12 – 8) = 12 %;

В = 25 тис. грн; Е = 75 тис. грн; R = 12 + 25 / 75 × (12 – 8) =
= 13,33 %;

В = 50 тис. грн; Е = 50 тис. грн; R = 12 + 50 / 50 × (12 – 8) =
= 16 %;

В = 75 тис. грн; Е = 25 тис. грн; R = 12 + 75 / 25 × (12 – 8) =
= 24 %;

Як видно з прикладу, за вартості позичкового капіталу після виплати відсотків за кредит у 8 % та наявності реальної можливості за нормальних умов одержати 12 % прибутку після виплати податків на інвестиційні чисті активи, ставка дохідності власного капіталу у першому випадку становила також 12 %, оскільки бор­гу немає, то весь прибуток є власним капіталом.

Якщо частка боргу в структурі капіталу збільшується, то ставка дохідності власного капіталу зростає, бо в кожному випадку дохід­ність інвестицій перевищує вартість сплачених банку відсотків.

Інакше кажучи, беручи в борг, фірма отримує вищі доходи, поки віддача від позичених коштів більша за відсоток, який треба сплатити за ці кошти. Такий приріст чистих доходів на акцію називається фінансовим левериджем.

Фінансовий леверидж має вплив на використання боргових цінних паперів для фінансування інвестицій. Він визначається співвідношенням між доходом до вирахування відсотків за позичку та податків (ДВВП) та доходом на акцію (ДНА). Коли фірма бере в борг, вона зобов’язується сплатити відсотки і у майбутньому погасити основну суму боргу. Ці відсотки вираховуються з оподатковуваного доходу, отже інвестори отримують більше доходу.

Таким чином, чим більше боргів має фірма у структурі свого капіталу, тим вищий фінансовий ризик. Це означає, що, незалежно від рівня доходу від своїх операцій, фірма повинна продовжувати сплату фіксованих відсоткових платежів і основної суми бор­гу, коли настає термін погашення. Отож, чим більше фірма бере у борг, тим більше у неї фіксованих фінансових витрат і тим вища небезпека неспроможності покрити ці періодичні фіксовані платежі. Коли борги зростають, зростають і відсоткові платежі. Та попри те, що вони забезпечують фінансовий леверидж, все ж зрос-
тає ризик, що відсотки за позички стануть дуже високими віднос­но ДВВП.

Якщо у період загального спаду економічної активності підприємство скорочує свої операції, її ДВВП теж знижується, що збільшує можливість несплати відсотків за рахунок прибутків підприємства.

Таким чином, варто запам’ятати, що фінансовий леверидж може бути вигідний у період загального піднесення інвестиційної активності, але в період спаду може принести втрати через зростання ризиків.

Зростаюча заборгованість може спричинитися до підвищення мінливості ДНА. Отже, переваги фінансового левериджу слід порівнювати зі зростаючим фінансовим ризиком неплатоспроможності. Настає момент, коли приріст витрат на відсотки за позичку з урахуванням поправок на оподаткування перевищує виграш фір­ми від фінансового левериджу.

Враховуючи зазначене, підприємству слід вміти правильно вибирати потрібну структуру капіталу для ефективної реалізації інвестиційного проекту.

Оскільки структура капіталу впливає на ризик, дохід на акцію (ДНА) і фінансовий стан фірми, тому менеджери повинні повсякденно враховувати вплив змін у структурі капіталу.

Фінансування за рахунок боргів — це добре, але до певної межі. Переваги фінансового левериджу зникають у фірм, які мають у структурі капіталу занадто високу частку боргів. Забагато боргів посилює ризик і підвищує потенційну загрозу неплатоспроможності. Надмірне фінансування за рахунок випуску акцій — теж не краща політика. Вона повністю позбавляє фірму переваг, які дає фінансовий леверидж, а середньозважена вартість капіталу (WACC) стає занадто високою.

Більше того, у деяких випадках випуск надмірної кількості простих акцій може призвести до втрати контролю під час голосування акціонерів. Як наслідок — незбалансованість у структурі капіталу (або дуже багато боргів, або дуже багато акцій) може зашкодити позиції фірми на ринку.

Таким чином, головна мета фінансових менеджерів— вибрати таку структуру капіталу, яка за найнижчої вартості капіталу допомагатиме підтримувати стабільні дивіденди і доходи, збагачуватиме акціонерів. Інакше кажучи, оптимальна структура капіталу має зводити до мінімуму WACC і водночас підтримувати кредитну репутацію фірми на рівні, що дозволяє залучати нові капітали для реалізації нових інвестиційних проектів на прийнят­них умовах.

Якість роботи фінансових менеджерів вимірюється достатком їхніх фірм. Отже, ці менеджери дбають про чинники, які впливають на ринкову вартість фірми. У фінансових розрахунках ринкова вартість фірми складається із заборгованості та власного капіталу. Довгострокові борги формуються за рахунок позичок у банку або за рахунок випуску облігацій, а власний капітал надходить від випуску акцій. Вартість фірми визначається тим, як ці кошти вкладаються і які грошові потоки вони приносять. Отож, на загальну вартість фірми впливає те, як саме менеджер поєднує борги з власним капіталом. Зміни їх відносних пропорцій можуть суттєво змінити вартість фірми.

Вартість фірми визначається сумою боргів, а також чистого доходу, який капіталізується або дисконтується за необхідною ставкою доходу. Виходячи з цього, табл. 6.8 показує, як змінюється вартість фірми, коли змінюється співвідношення (заборгованість фірми)/(загальний капітал фірми) (В/К), що має 300 000 грн загального капіталу (борг плюс власний капітал) і ДВВП
100 000 грн.

Таблиця 6.8

Зміни вартості фірми за різних співвідношень (В/К), грн

Якщо змінювати співвідношення боргу та власного капіталу без зміни загальних доходів фірми (ДВВП), то стане очевидним, що вартість фірми підвищується зі зростанням показника В/К. За боргу 67 % та акційного капіталу 33 % вартість фірми становить 866 670 грн проти 848 330 грн за співвідношення 30 %.

Загалом, коли заборгованість фірми дуже зростає порівняно з власним капіталом фірми, інвестори схильні пов’язувати це з підвищеним фінансовим ризиком. А тому з майбутнім очікуваним доходом вони пов’язують вищу ставку дисконту. У свою чергу, дисконтування будь-яких певних доходів сприятиме швидше зниженню вартості фірми. Це пов’язано з тим, що зростаючий ризик сплати відносно вищих відсотків веде до підвищення ставки капіталізації доходів від випуску простих акцій. Менеджери намагаються проводити фінансування так, щоб досягти оптимальної структури капіталу. Це зменшує WACC до найнижчого рівня і забезпечує фірмі максимальну вигоду від фінансового левериджу.

Зростаючий фінансовий леверидж може мати неабиякий ефект. Наприклад, якщо за умови підвищення співвідношення В/К до 67 % інвестори вважають, що співвідношення ризику і доходу (В/К) залишається сприятливим, то ставка дисконту може впасти до 11 %, а вартість фірма може зрости до 927 272 грн. Якщо підвищення В/К до 67 % вважається дуже ризикованим, ставка дисконту може зрости до 14 % і вартість фірми (В + Е) впаде до 771 429 грн.

До певної межі, зростання заборгованості порівняно з власним капіталом може привести і до підвищення дохідності на акцію (ДНА). Але на певному рівні значення співвідношення В/К стане завеликим, а це значно ускладнить фірмі сплату її боргів. Це призведе до підвищення вартості капіталу, залученого від зовнішніх джерел, тримати акції стане ризикованіше.

Менеджерам вигідно експериментувати з добором складових структури капіталу, бо помірна сума додаткових боргів може зменшити WACC фірми. На рис. 6.8 показано взаємозалежність між фінансовим левериджем, вартістю капіталу за рахунок боргів та власним капіталом, ризиком, сподіваними доходами і цінами акцій фірми. Як видно з рисунку, після певної точки х вартість капіталу за рахунок боргів, простих акцій та середня вартість капіталу починають зростати через підвищення ризику. Це призводить до нижчої оцінки фірми. Інакше кажучи, інвестори готові терпіти підвищений ризик доти, доки леверидж не принесе значного підвищення доходів, а коли фінансовий леверидж насторожує інвесторів і вони відчувають, що фірма не здатна підтримувати платоспроможність, вони продадуть акції.

Вплив фінансового левериджу на дохід на акцію (ДНА) добре видно з табл. 6.9. За того самого ДВВП підвищення значення співвідношення В/К з 0 до 50 % збільшує ДНА з 7,5 до 13,5 грн.

Отже, ми з’ясували, що рівень фінансового левериджу визначається приростом ДНА від певної зміни значення ДВВП, і цю взаємозалежність можна показати так:

            (6.16)

ke — вартість власного капіталу;

WACC — середньозважена вартість капіталу фірми;

kb — вартість капіталу за рахунок боргів.

У фірми інвестують, тому що хочуть одержати більше доходів. Припускаємо, що, коли фірма інвестує кошти від щойно випущених нових облігацій, ДВВП зростає до 50 %, а ДНА подвоюється. За цих умов рівень фінансового левериджу стає рівним — 100 % / 50 % = 2,00.

Це означає, що за даної фінансової структури фірми будь-яка зміна величини ДВВП у відсотковому відношенні веде до відповідної подвійної зміни ДНА у відсотковому відношенні. Якщо вираховувати рівень фінансового левериджу фірми у певний момент, рівняння стає таким:

            (6.17)

Наприклад, порівняємо рівень фінансового левериджу (РФЛ) для фірми А та фірми Б, поданих у табл. 6.9.

РФЛА = 100 000 грн / 100 000 грн = 1,00;

РФЛБ = 100 000 грн / (100 000 грн – 10 000 грн) = 1,11.

Таблиця 6.9

Фінансовий леверИдж і дохІд на акцію, грн

Таким чином, фірма Б має вищий рівень фінансового левериджу, ніж фірма А. У фірми А немає боргів. Отже, будь-яка віднос­на зміна ДВВП веде до такої самої відносної зміни чистого доходу.

Співвідношення В/К фірми Б —50 %. Якщо ДВВП фірми Б зростає на певний відсоток, то її чистий дохід зростає на відсоток, що в 1,11 раза більший. Цей приклад показує, як фінансові менеджери порівнюють ефективність фінансового левериджу своїх фірм з іншими фірмами.

Загалом же, чим вища заборгованість, тим вищий рівень фінансового левериджу. Проте леверидж працює в обох напрямах. Наприклад, коли рівень фінансового левериджу має значення 2,00, зменшення ДВВП на 1 % зменшує ДНА на 2 %. Отож, чим вищий фінансовий леверидж, тим мінливішими стануть доходи на акцію, а фірма більш ризикованою.

Таким чином, можна зробити висновок, що фінансовий леверидж веде до підвищення вартості фірми. Коли заборгованість стає дуже високою порівняно з власним капіталом, то фінансовий ризик і шанси неплатоспроможності (неспроможність сплатити борги) зростають, тому, ймовірніше, ринкова вартість фірми впаде. Отже, мета фінансових менеджерів — знайти такий рівень фінансового левериджу (В/К), який не веде до значних змін доходу на акцію фірми і не насторожує інвесторів щодо зростаючого ризику неплатоспроможності.

Перш ніж прийняти рішення, фінансовим менеджерам належить вибрати, як найкраще фінансувати нові інвестиції. Вибираючи фінансування інвестиційних проектів — з допомогою випуску облігацій чи випуску акцій, — треба врахувати, як зросте ДНА. Один із методів, що допомагає прийняти рішення щодо фінансування, називається методом доходу на акцію — доходу до відрахування відсотків та податків (ДНА — ДВВП).

Цей метод більше зважає на максимізацію ДНА, ніж на оптимізацію цін акцій фірми. Він ігнорує зміни рівня ризику, який надають фірмі інвестори. Проте, незважаючи на свої обмеження, метод ДНА — ДВВП вартий застосування.

Щоб полегшити аналіз, припустимо, як це показано в табл. 6.10, що лише прості акції або облігації можуть бути використані для залучення 100 000 грн. Припустимо, що ставка податку на при­буток — 25 %, а вартість капіталу від випуску облігацій — 10 %. Передбачається, що додаткове фінансування у 100 000 збіль­шить ДВВП з 30 000 до 60 000.

Таблиця 6.10

Метод ДНА — ДВВП у прийнятті фінансових рішень, грн

Далі перевіримо, як впливає кожен метод фінансування на дохід фірми або ДНА. Використовуючи кожен метод фінансування, визначимо рівень ДНА. Як показано в табл. 6.11, за існуючої структури капіталу ДНА визначено на рівні 1,50. Фінансування за рахунок випуску нових простих акцій підніме ДНА до 2,50. Ефект левериджу від фінансування за рахунок облігацій підніме ДНА до 3,00.

Далі визначимо величини ДВВП і ДНА, за яких результати будуть однаковими, незалежно від того, випускає фірма облігації чи акції. Коли такий рівень індиферентності встановлено, стає відносно легко визначити переваги кожного фінансового прийому. Цей рівень індиферентності називається граничним рівнем для ДВВП (ГРДВВП).

Таблиця 6.11

Звіт про доходи за різною структурою капіталу, грн

Рівняння для визначення ГРДВВП таке:

ГРДВВП = (ДВВП – відсотки за борг) × (1 – ставка податку) / Ка =
= (ДВВП – відсотки за борг) × (1 – ставка податку) / Ко,

де Ка — кількість простих акцій для фінансування через акціонування; Ко — кількість простих акцій для фінансування за рахунок емісії облігацій.

Підставляючи дані з табл. 6.11, ми можемо визначити невідому величину ДВВП:

ГРДВВП = (ДВВП – 10 000) × (1 – 0,25) / 15 000 = (ДВВП –
– 20 000) × (1 – 0,25) / 10 000 = 40 000 грн.

Таким чином, граничний рівень для ДВВП 40 000 грн. Підстав­ляючи цю величину у наведені вище рівняння, ми одержуємо граничний рівень для ДНА:

(30 000 – 10 000) × (1 – 0,25) / 10 000 = 1,5.

Інакше кажучи, ДВВП 40 000 дає ДНА 1,5 незалежно від того, провадить фірма фінансування за рахунок випуску облігацій чи акцій. Через те, що цей рівень ДВВП дає той самий ДНА, фірмі однаково, який прийом фінансування застосовувати.

Наприклад:

Фінансування за рахунок випуску акцій:

(40 000 – 10 000) × (1 – 0,25) / 15 000 = 1,5.

Фінансування за рахунок облігацій:

(40 000 – 20 000) × (1 – 0,25) / 10 000 = 1,5.

Після того як встановлено граничний рівень, або рівень індиферентності між ДНА і ДВВП, фінансові менеджери мають визначити, яке фінансування вигідніше фірмі — за рахунок акцій чи облігацій. Це рішення визначається через застосування методу ДНА і ДВВП, який показує, що ДНА вищий за будь-який даного рівня ДВВП.

Один із варіантів графічної інтерпретації інвестиційних рішень показано на рис. 6.9.

Таким чином, і за нульового ДВВП фірма продовжує сплачувати відсотки у розмірі 10 000 грн, навіть коли вона випускає нові акції. Ці платежі зростають до 20 000 грн, коли фірма випускає нові облігації. Пов’язуючи ці дві точки на горизонтальній осі координат з точкою, що відповідає значенню ДВВП 40 000 грн і ДНА 1,50 грн, ми отримуємо дві прямі лінії, що вказують, який тип фінансування вигідніший за даного ДВВП.

Фінансування за рахунок випуску нових акцій дає вищі доходи, якщо ДВВП нижче 40 000 грн, отже, краще випустити нові акції. Проте коли ДВВП перевищує 40 000 грн, фінансування за рахунок облігацій дає вищий ДНА, а тому воно вигідніше. Як показано в табл. 6.11, фінансування за рахунок облігацій дає ДНА 3,00 грн проти 2,50 за фінансування через емісію акцій, бо ДВВП згідно з оцінкою вищий за граничний рівень. Зрозуміло, що в цьому разі пріоритетним є випуск облігацій. Загалом, за будь-якого ДВВП понад граничний рівень краще фінансувати за рахунок облігацій, бо враховується ефект фінансового левериджу.

Разом з тим, метод ДНА — ДВВП не показує, якою мірою кожен тип фінансування підвищує загальний ризик фірми. Фінансування за рахунок акцій вочевидь означає менший ризик, ніж за рахунок облігацій переважно тому, що акції не збільшують фіксованих фінансових зобов’язань фірми, а також тому що більше боргів призводить до підвищеної мінливості ДНА.

Таким чином, рішення про те, що випускати — облігації чи акції, — частково інтуїтивне. Фінансисти мають зважити вигоду, зміну рівня ризику та вплив змін у структурі капіталу на ДНА, тому метод ДНА — ДВВП слід застосовувати лише як відправну точку — початок розрахунків для застосування інших методів.

Навколо проблем визначення оптимальної структури капіталу, що залучається для фінансування інвестиційних проектів, у економічній теорії завжди існували суперечки.

Зокрема, науковці не завжди погоджуються між собою щодо питань структури капіталу. Це цілком нормально, бо різні погляди ведуть до кращого розуміння складних процесів у сфері фінансування інвестицій. Одна група дослідників стверджує, що зміни в структурі капіталу ведуть до зміни вартості капіталу фірми. Інша група доводить, що зміни фінансового левериджу (В/К) або структури капіталу не впливають на вартість капіталу фірми. Обидві групи зробили важ-
ливий внесок у розвиток теорії структури капіталу.

Першим етапом розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером, відповідно до якої структура капіталу не впливає на його вартість. Ці вчені дійшли висновку, що ринкова вартість фірми не залежить від капітальної структури. На їхню думку, вартість капіталу фірми визначається виключно потоком її прибутку, який, у свою чергу, залежить від інвестицій. Ринкова вартість Vо являє собою капіталізацію очікуваних грошових потоків з урахуванням ризику і дорівнює сумі ринкової вартості оплаченого капіталу  та ринкової вартості боргу Dо:

            (6.18)

У зв’язку з цим до фінансового менеджменту вводиться поняття фінансовий леверидж. Під цим терміном мається на увазі структура капіталу з використанням залучених коштів у вигляді позичок, а також продаж привілейованих акцій для формування фондів корпорації. Фінансовий леверидж стає важливим показником під час розроблення структурної політики капіталу.

Модель структури капіталу Ф. Модільяні та М. Міллера (М—М) показує: якщо ринкова вартість боргу фірми підвищується внаслідок фінансовою левериджу корпорації, то відповідно на цю ж суму знижується ринкова вартість оплаченого капіталу. Тому на ринкову вартість усього капіталу його структура не впливає. Ринкова вартість не зміниться, якщо корпорація профінансує свою економічну екс­пансію на 100 % у борг або, навпаки, тільки оплаченим капіталом.

Щоб довести свою точку зору, Ф. Модільяні та М. Міллер вводять поняття арбітражу (використання різниці вартості капіталу на двох ринках) і цим показують, що вартість двох компаній, які відрізняються лише структурою капіталу, не може бути різною. Якби їхня вартість була різною, інвеститори продавали б цінні папери переоціненої фірми і купували цінні папери недооціненої фірми, допоки не урівнялася б вартість фірм.

Проте ця теорія ґрунтувалась на припущенні, що податки не беруться до уваги або не існує шансів на банкрутство. Щойно два ці чинники з’являються і вводяться в модель, М—М визнають, що фінансовий леверидж до певної межі зменшує ставки дисконту і підвищує оцінку фірми. Проте коли заборгованість зросте, то зростаючі шанси збанкрутувати і втратити податкові пільги ведуть до вищої ставки дисконту і нижчої оцінки фірми. Теорія М—М, незважаючи на певну обмеженість її припущень, зробила прорив у фінансах і дала поштовх до надзвичайно плідних досліджень цього предмета.

Гіпотеза Ф. Модільяні та М. Міллера піддавалась критиці з боку як теоретиків, так і практиків. Вони зазначали, що головним недоліком концепції є ігнорування умов фінансового ринку, які створюються у даному періоді. На їх думку, необхідно брати до уваги: по-перше, трансакційні витрати, які впливають на арбітраж; по-друге, умови ризику, оскільки кошти в борг придбаваються за ставкою з урахуванням ризику; по-третє, основні податкові умови (ставки, пільги), які не можуть бути однаковими для фірм; по-четверте, витрати корпорацій, пов’язані зі спадами фінансової активності, банкрутствами і вартістю послуг агентств.

Тому на підставі критичних зауважень розробляються поправки до теорії Ф. Модільяні та М. Міллера. Головні з них були пов’язані зі спадами і витратами на оплату послуг агентств.

Будь-яка з фірм, як велика, так і дрібна, може увійти у смугу фінансових ускладнень, які за певних обставин призведуть до бан­крутства. У таких випадках корпорація здійснюватиме витрати, спрямовані на подолання фінансових невдач. Особливо високими є витрати, пов’язані з банкрутствами. Відомий американський економіст Е. І. Альтман показав, що такі втрати часто перевищують 20 % вартості корпорації.

Фінансові потрясіння відбуваються в тих випадках, коли фірма має великий борг. Фірма зі структурою капіталу, в якому висока питома вага заборгованості, неспроможна виплатити вчасно борг. Вона втрачає ліквідність і можливість одержати нові позички для поліпшення фінансового стану. Фірми без боргів або з малими боргами, на думку критиків теорії Ф. Модільяні та М. Міллера, не можуть мати серйозних фінансових ускладнень. Із цього положення вони роблять висновок про те, що чим більше фірма використовує для фінансування своєї діяльності позички, тим вище витрати, по­в’язані з боргами, тим більша можливість зниження прибутків, що тягне за собою фінансові потрясіння, і, нарешті, тим вища ймовірність зростання витрат, пов’язаних з виходом із кризового стану.

Зростання ймовірності фінансових потрясінь знижує поточну вартість фірми і підвищує її очікувані втрати.

На початку 1960-х рр. Гордон Дональдсон розробив ряд положень, які могли б використовувати управляючі корпорацій під час прийняття фінансових рішень.

По-перше, фірми мають спочатку використовувати внутрішні джерела: нерозподілений прибуток та амортизаційні відрахування.

По-друге, визначаючи частку прибутку, що спрямовується на виплату дивідендів, необхідно виходити з можливостей майбутніх інвестицій та майбутніх грошових потоків. За нормальних умов частка прибутку, що розподіляється, повинна бути на такому рівні, щоб забезпечити фінансування інвестицій за рахунок нерозподіленого прибутку та амортизаційні відрахування.

По-третє, дивіденди характеризуються стабільністю, особливо в короткостроковому періоді, тобто їх неможливо значно знизити або підвищити. Тому фірма в будь-якому році залежно від реальних грошових потоків і можливостей інвестування може користуватися додатковими внутрішніми фондами або поповнювати їх.

По-четверте, якщо виникає необхідність у залученні зовнішніх джерел, то має бути визначена така послідовність: банківські позички, випуск конвертованих облігацій і тільки в останню чергу випуск нових акцій. Концепція Г. Дональдсона одержала назву «субординації джерел».

На підставі порівняння теорій Ф. Модільяні та М. Міллера і
Г. Дональдсона розвивається теорія, що називається у літературі теорією асиметричної інформації, її автором є С. Майєр. Ця теорія
ґрунтується на тому, що менеджер фірми має повнішу інформацію, ніж інвестори. На думку С. Майера, «субординація джерел» відвертала керівництво фірми від досягнення головної мети — оптимізації капітальної вартості. Процес прийняття рішень концентрується на показниках нерозподіленого прибутку (верхній щабель) і випуску нових облігацій (нижній щабель). Альтернативна концепція передбачала, що всі учасники прийняття рішення мають однакову інформацію, і будь-які зміни у доході від основної діяльності фірми с випадковими. Тому керівництво фірми може інфор­мувати про свою діяльність інших учасників господарських зв’яз­ків шляхом прийняття рішень. Якщо такі рішення приносять добрі новини, то інвестори платитимуть за акції корпорації більше. Американські економісти зазначають, що коли компанія здійснює випуск акцій або розширює інвестиції і підвищує дивіденди, ціна її акцій на фінансовому ринку зростає. З другого боку, коли дивіденди знижуються або інвестиції скорочуються, а корпорація залучає додатково нові зовнішні джерела фінансування, то ціна її акцій знижується. Необхідно підкреслити, що знижується ціна здебільшого простих акцій або боргових зобов’язань, котрі конвертуються, порівняно з прямим боргом або привілейованими акціями. Це пояснюється тим, що корпорації випускають акції, як правило, у свої «кращі часи», тобто коли вони розраховують на вищу ринкову ціну, ніж власні оцінки вартості капіталу фірми.

Інша група дослідників, прибічників теорії чистого доходу, дають своє, досить традиційне, тлумачення, а саме: зміни в струк­турі капіталу впливають на вартість капіталу, а отже, на вартість фірми. Це стається всупереч тому, що вартість капіталу за рахунок боргу та простих акцій залишається незмінною незалежно від змін фінансового левериджу.

Вартість капіталу за рахунок боргів коригується на податкові знижки (1 – ставка податку), отже, вона нижча, ніж вартість капіталу від випуску простих акцій. Тож, коли фірма випускає біль­ше облігацій, середня вартість капіталу зменшується, як це показано у табл. 6.12.

Таблиця 6.12

Вартість капіталу за зміни структури капіталу

Припустимо, що фірма, дані якої наведено в табл. 6.12, не розширюється і її ДНА 1,00 грн. Що станеться, коли В/К зросте з 50 до б7 %?

За В/К 50 % ціна акції буде 11,11 грн (1,00 грн / 0,09). За В/К 67 % вартість капіталу падає до 8 %, а ціна акції фірми зростає до 12,50 грн (1,00 грн / 0,08). Якщо так, то нижча ставка дисконту означає вищу ціну акцій фірми. Це показано на рис. 6.10.

ks — вартість капіталу від випуску акцій;

kd — вартість капіталу за рахунок боргів;

ko — загальна вартість капіталу.

Рис. 6.10. Вартість фірми з позиції чистого доходу

Варто звернути увагу на те, що загальна вартість капіталу фір­ми падає, коли зростає В/К. Коли це стається, нижча ставка дисконту піднімає ціну акції.

Прихильники теорії чистого операційного доходу припускають, що чистий операційний дохід дорівнює ДВВП, а вартість фірма визначається з допомогою капіталізації ДВВП на відповідну ставку дисконту.

Прихильники цієї теорії підкреслюють, що, як би не змінювалась структура капіталу, від того ні вартість капіталу, ні вартість фірми не змінюється. На відміну від прихильників теорії чистого доходу, вони стверджують, що вища вартість власного акціонерного капіталу перекривається нижчою вартістю капіталу за рахунок боргів. Вони визнають, що вартість капіталу від простих акцій може зрости за рахунок підвищеного фінансового левериджу. Проте доводять, що не повинно бути зміни вартості фірми, бо середня величина залишається незмінною. Дві фірми з однаковими характеристиками, навіть за різної фінансової структури, будуть оцінені однаково на ринку. Якщо їхня оцінка відрізнятиметься, спрацює арбітраж. Інвестори більше скуповуватимуть цінні папери недооціненої фірми і менше переоціненої фірми — на ринку стабілізуються ціни. Підвищення вартості капіталу від звичайних акцій буде компенсоване нижчою вартістю капіталу за рахунок боргу. Розглянемо це на прикладі у табл. 6.13.

Таблиці 6.13

Вартість капіталу
за змін структури капіталу

Як показано в табл. 6.13, навіть за зміни фінансового левериджу (В/К зросло з 50 до 67 %) середньозважена вартість капіталу залишається незмінною, а саме 8 %.

Рис. 6.11. графічно показує, що станеться з вартістю капіталу і ціною акції за припущеннями прихильників теорії чистого операційного доходу. Внаслідок зростання В/К до 67 % зростає частка дешевшого капіталу за рахунок випуску акцій, що перекриває вищу вартість капіталу від випуску звичайних акцій. Отже, серед­ня вартість капіталу залишається незмінною. За цієї умови дохід у 1 грн повинен давати ціну акції 12,50 грн (1,00 грн / 0,08) за В/К 50 %. Той самий дохід, капіталізований за тією ж ставкою дискон­ту, підніме ціну тієї самої акції до 12,50 грн (1,00 грн / 0,08), коли співвідношення В/К зростає до 67 %.

Отже, теорії чистого доходу та чистого операційного доходу базуються на багатьох припущеннях, що обмежують сферу їх застосування. Вони не відображають реального стану, але кожна теорія сприяє кращому розумінню впливу фінансового левериджу на вартість фірми, тому менеджери мають скористатись можливостями цих теорій, щоб приймати найкращі фінансові рішення.

На відміну від згаданих вище крайніх позицій теорії структури капіталу, є й інші точки зору, зокрема теорія, яка визначає, що фінансовий леверидж надає додаткові переваги фірмі до певної межі, але забагато боргів несприятливо впливають на вартість капіталу і вартість фірми.

Як показано на рис. 6.12 та у табл. 6.14, зміна В/К з 0 до 40 % може зменшити WACC. Це стається лише тому, що питома вага облігацій, для яких вартість капіталу менша (1 – ставка податку), зросте, а питома вага акцій, для яких вартість капіталу вища, зменшиться. Це вказує на те, що співвідношення В/К 40 % є оптимальним для структури капіталу фірми.

ереваги фінансового левериджу видно з прихильного ставлення інвесторів до акцій фірми. Інвестори визнають, що зростаюче до певної межі В/К підвищить ДНА. А це, у свою чергу, компенсує ризик, пов’язаний з вищим фінансовим леве-
риджем.

А тому інвестори, можливо, захочуть купити акції фірми за вищу ціну. Проте на певному рівні співвідношення В/К стає занадто високим.

Тоді ризик, пов’язаний з підвищеним фінансовим левериджем, буде неприйнятний, таким чином, ціна акцій впаде.

Таблиця 6.14

Співвідношення В/К і вартість капіталу

Коли фінансовий леверидж досягає 40 %, інвестори відразу помічають зростаючий ризик та можливість банкрутства. Вони вимагають вищих доходів, за цим піде підвищення вартості капіталу, якщо брати в борг. Інвестори неохоче купуватимуть облігації, якщо не одержуватимуть вищих доходів. Вигоди від заміни акцій облігаціями зникнуть, а загальна середня вартість капіталу для фірми підвищиться.

Коли В/К вища за 50 %, вона зменшує ДНА. Позаяк ринок діє ефективно, інвестори передбачають цей протилежний рух ДНА. Ось чому ціна акцій найвища (41,67 грн) тоді, коли В/К досягає 40 %, або перед тим, як ДНА досягає свого піку.

Таким чином, найважливішим питанням фінансового менеджменту корпорації є визначення оптимальної структури капіталу. Кожна фірма прагне досягти оптимального співвідношення між джерелами фінансування, тому що структура капіталу впливає на її вартість. Розробляючи політику в галузі структури капіталу, менеджери фірми ставлять перед собою певну мету. Вона полягає у збільшенні частини боргу, якщо необхідні кошти вигід­ніше придбавати у кредит. В іншому разі фірма надасть перевагу фінансуванню розширення своєї діяльності шляхом випуску нових акцій. У зв’язку з цим важливе значення має показник, який називається фінансовий леверидж, тобто використання позичок або привілейованих акцій для формування фондів фірми.

Фінансовий леверидж корпорації має певні межі. Зростання боргу пов’язане, по-перше, з наступним зростанням відсоткових платежів і збільшенням витрат, по-друге, з поверненням кредитів і погашенням облігацій у певні строки, які за зміни кон’юнктури ринку можуть різко погіршити ліквідність фірми. Показником, який подає «сигнал тривоги», є коефіцієнт заборгованості.

Політика фірми в галузі випуску нових акцій, тобто збільшення частки оплаченого капіталу, також має обмеження. Додатковий випуск акцій може: по-перше, викликати заперечення акціонерів, тому що нові акції потенційно знизять дохід і дивіденд на акцію; по-друге, призвести до втрати контролю фірми на зборах акціонерів; по-третє, підвищити вартість капіталу.

З цього можна зробити висновок, що основна мета політики корпорації у галузі структури капіталу полягає у досягненні оптимальності: за найнижчої вартості капіталу досягти стабілізації дивідендів і доходів, підтримуючи ліквідність на високому рівні. Визначення структури капіталу пов’язане з питанням: в яких фор­мах залучати зовнішні джерела? У зв’язку з цим становить інтерес розвиток історичних тенденцій. Слід підкреслити, що протягом 1960—80-х рр. структура джерел неодноразово змінювалася. Частки зовнішніх джерел мала тенденцію до зростання за рахунок внутрішніх. Американські дослідники пояснюють це становище зниженням прибутковості корпорацій.

Наприклад, прибутковість американських фірм (прибуток до сплати податків у відсотках до доходу за мінусом платежів по факторах виробництва) знизилася за останні десятиріччя. Ця обставина визначила головне завдання фінансової політики фірм, а саме підтримка певного рівня частки акціонерів у прибутку. Тому питання структури капіталу, а також структури боргу за строками набувають особливо важливого значення.

Частка позичок у загальних фінансових фондах фірм зростає. Відношення оплаченого капіталу до коефіцієнта боргу (оплачений капітал на грошову одиницю загального боргу), наприклад в американських промислових компаніях, неухильно знижується.

Слід звернути увагу на зростання короткострокового боргу в структурі заборгованості — чинник, який постійно мають враховувати менеджери компаній під час розгляду питань ліквідності. Відношення короткострокового боргу до загальної суми пасивів американських нефінансових корпорацій значно зросло. Переваж­ний вибір короткострокового боргу припадає на фази економічного циклу з високими ставками відсотків на довгостроковий борг, коли постає питання про вибір між боргом і випуском нових акцій. Зростання короткострокової заборгованості пов’язане також з інфляцією, коли кредитори вважають за краще не ризикувати знеціненням позички, що повертається.

Економісти зазначають, що закордонні корпорації протягом 1960—80-х рр. проводили більш ризиковану політику з точки зору ліквідності, боргу і виплат відсотків за боргом. Зростання частки заборгованості як короткострокової, так і довгострокової, відбувалось вищими темпами у період економічного піднесення. Інституційний бум, як правило, супроводжується зростанням заборгованості фірм.

Фінансування за рахунок збільшення заборгованості під впливом інфляції й очікування подальшого зростання цін, невпевненості в стабільності одержуваних доходів призводить до підвищення ціни капіталу. Таким чином, ставки відсотків за боргами зростають.

З другого боку, як стверджує Є.Ф. Брігхем, вдале використання боргових зобов’язань веде до значних поточних прибутків, а в перспективі до зростання вартості акцій.

Податкова політика також впливає на визначення структури капіталу. Введення в дію податкових пільг, зокрема вилучення з оподаткування відсотків за боргами, робить привабливим використання боргів.

Таким чином, як показують дослідження, формування структури джерел фінансування — дуже складний процес, який залежить від потужності кожного джерела в той чи інший період часу, фінансового стану та перспектив розвитку акціонерів, а також кон’юнктури ринку і актуальності інвестиційного проекту в перспективі.

Співвідношення між складовими капіталу фірми являє собою структуру інвестованого капіталу, яка безпосередньо впливає на прийняття інвестиційних рішень. У зв’язку з цим, під час передінвестиційних досліджень перед суб’єктами господарювання виникає проблема визначення оптимальної структури інвестиційного капіталу, а саме:

яким має бути співвідношення постійних та змінних витрат на виробництво;

яким чином у перспективі формуватиметься основний та обіговий капітал;

яким має бути співвідношення власного, акціонерного та позичкового капіталу;

за якого співвідношення фінансових ресурсів, що спрямовуються на фінансування інвестиційного проекту, доходи від його реалізації будуть найбільшими.

Оптимальна структура капіталу виражає таке співвідношення використання власного та позичкового капіталу, за якого забезпечується найефективніший взаємозв’язок між коефіцієнтами рен­табельності власного капіталу та заборгованості, тобто максимізується ринкова вартість підприємства.

Процес оптимізації структури капіталу здійснюється у такій послідовності.

Аналіз складу капіталу у динаміці за ряд періодів (кварталів, років), а також тенденції зміни його структури. При цьому розглядаються такі показники, як коефіцієнти фінансової незалеж­ності, заборгованості, співвідношення між довгостроковими та короткостроковими зобов’язаннями. Далі вивчаються показники оборотності та рентабельності активів і власного капіталу.

Оцінка основних чинників, що визначають структуру капіталу. До них належать:

галузеві особливості господарської діяльності;

стадія життєвого циклу фірми (молоді компанії з конкурентоспроможною продукцією можуть залучати для свого розвитку більше позичкового капіталу, а зрілі використовують переважно власні кошти);

кон’юнктура товарного та фінансового ринків;

рівень прибутковості поточної діяльності;

податкове навантаження на компанію (частка податків, що сплачуються, у виручці прямих і непрямих від продажу — брутто);

ступінь концентрації акціонерного капіталу (прагнення влас­ників капіталу зберегти контрольний пакет акцій.

З урахуванням цих та інших чинників управління структурою капітал передбачає вирішення двох основних завдань:

а) встановити пропорції використання власного або зовнішнього капіталу;

б) забезпечити (у разі необхідності) залучення додаткового внутрішнього або зовнішнього капіталу.

Оптимізація структури капіталу за критерієм прибутковості власного капіталу.

Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості (ціни). Вона ґрунтується на попередній оцінці власного та залученого капіталу за різних умов його залучення й варіант­них розрахунках середньозваженої вартості капіталу.

Найчастіше для вирішення проблем оптимізації структури капіталу використовують ефект фінансового важеля (левериджу).

Структура капіталу, що інвестується, пов’язана зі співвідношенням боргу та власного капіталу. Чим більшу заборгованість порівняно до власного капіталу має фірма, тим вищий її фінансовий леверидж. Крім того, у тих випадках, коли ставка щорічних фінансових вигід від інвестицій, що здійснюються із залученням позичкових коштів, перевищує відсоток за кредит, леверидж є позитивним. Якщо дохідність з інвестицій не перевищує відсоток за позичковими коштами, леверидж є негативним. У випадках, коли інвестиції приносять дохід, що дорівнює відсотку за кредит, леверидж є нейтральним.

Властивість фінансового левериджу (важеля) полягає у тому, що виникає можливість використовувати капітал, взятий у борг під фіксований відсоток, для інвестицій, які приносять прибуток більший за відсоток за кредит.

Ідею фінансового важеля формально можна представити за формулами, використавши такі економічні компоненти:

Пr — прибуток після виплати податків;

Е — власний капітал;

В — довгострокова заборгованість;

і — відсотки з довгострокової заборгованості;

R — ставка дохідності власного капіталу;

r — ставка дохідності інвестованого капіталу (власний капі-
тал + довгострокова заборгованість).

Далі визначимо ставку дохідності власного капіталу:

R = Пr / Е.      (6.13)

Чистий прибуток подамо через його складові:

Пr = (Е + В) × r – В × і,            (6.14)

де (Е + В) × r — прибуток на всю суму інвестованого капіталу;
В × і — відсоткові платежі за непогашені частки довгострокового боргу з урахуванням податку.

Відповідно формулу ставки дохідності власного капіталу подамо у такому вигляді:

R = [(Е + В) × r – В × і] / Е = r + (В / Е) × (r – і).          (6.15)

Вираз (6.15) показує ефект важеля, представленого позитивною величиною — другим доданком, тобто відношенням позичкового капіталу та власного капіталу, помноженого на різницю між прибутком від чистих активів і вартістю сплачених відсотків за кредитами з урахуванням податку. Таким чином, завдяки залученим коштам (В) дохідність власного капіталу швидко зростає за умови, що r > і.

Розглянемо чотири варіанти використання фінансового важеля за умови, що і = 8 %; r = 12 %.

В = 0; Е = 100 тис. грн; R = 12 + 0 / 100 × (12 – 8) = 12 %;

В = 25 тис. грн; Е = 75 тис. грн; R = 12 + 25 / 75 × (12 – 8) =
= 13,33 %;

В = 50 тис. грн; Е = 50 тис. грн; R = 12 + 50 / 50 × (12 – 8) =
= 16 %;

В = 75 тис. грн; Е = 25 тис. грн; R = 12 + 75 / 25 × (12 – 8) =
= 24 %;

Як видно з прикладу, за вартості позичкового капіталу після виплати відсотків за кредит у 8 % та наявності реальної можливості за нормальних умов одержати 12 % прибутку після виплати податків на інвестиційні чисті активи, ставка дохідності власного капіталу у першому випадку становила також 12 %, оскільки бор­гу немає, то весь прибуток є власним капіталом.

Якщо частка боргу в структурі капіталу збільшується, то ставка дохідності власного капіталу зростає, бо в кожному випадку дохід­ність інвестицій перевищує вартість сплачених банку відсотків.

Інакше кажучи, беручи в борг, фірма отримує вищі доходи, поки віддача від позичених коштів більша за відсоток, який треба сплатити за ці кошти. Такий приріст чистих доходів на акцію називається фінансовим левериджем.

Фінансовий леверидж має вплив на використання боргових цінних паперів для фінансування інвестицій. Він визначається співвідношенням між доходом до вирахування відсотків за позичку та податків (ДВВП) та доходом на акцію (ДНА). Коли фірма бере в борг, вона зобов’язується сплатити відсотки і у майбутньому погасити основну суму боргу. Ці відсотки вираховуються з оподатковуваного доходу, отже інвестори отримують більше доходу.

Таким чином, чим більше боргів має фірма у структурі свого капіталу, тим вищий фінансовий ризик. Це означає, що, незалежно від рівня доходу від своїх операцій, фірма повинна продовжувати сплату фіксованих відсоткових платежів і основної суми бор­гу, коли настає термін погашення. Отож, чим більше фірма бере у борг, тим більше у неї фіксованих фінансових витрат і тим вища небезпека неспроможності покрити ці періодичні фіксовані платежі. Коли борги зростають, зростають і відсоткові платежі. Та попри те, що вони забезпечують фінансовий леверидж, все ж зрос-
тає ризик, що відсотки за позички стануть дуже високими віднос­но ДВВП.

Якщо у період загального спаду економічної активності підприємство скорочує свої операції, її ДВВП теж знижується, що збільшує можливість несплати відсотків за рахунок прибутків підприємства.

Таким чином, варто запам’ятати, що фінансовий леверидж може бути вигідний у період загального піднесення інвестиційної активності, але в період спаду може принести втрати через зростання ризиків.

Зростаюча заборгованість може спричинитися до підвищення мінливості ДНА. Отже, переваги фінансового левериджу слід порівнювати зі зростаючим фінансовим ризиком неплатоспроможності. Настає момент, коли приріст витрат на відсотки за позичку з урахуванням поправок на оподаткування перевищує виграш фір­ми від фінансового левериджу.

Враховуючи зазначене, підприємству слід вміти правильно вибирати потрібну структуру капіталу для ефективної реалізації інвестиційного проекту.

Оскільки структура капіталу впливає на ризик, дохід на акцію (ДНА) і фінансовий стан фірми, тому менеджери повинні повсякденно враховувати вплив змін у структурі капіталу.

Фінансування за рахунок боргів — це добре, але до певної межі. Переваги фінансового левериджу зникають у фірм, які мають у структурі капіталу занадто високу частку боргів. Забагато боргів посилює ризик і підвищує потенційну загрозу неплатоспроможності. Надмірне фінансування за рахунок випуску акцій — теж не краща політика. Вона повністю позбавляє фірму переваг, які дає фінансовий леверидж, а середньозважена вартість капіталу (WACC) стає занадто високою.

Більше того, у деяких випадках випуск надмірної кількості простих акцій може призвести до втрати контролю під час голосування акціонерів. Як наслідок — незбалансованість у структурі капіталу (або дуже багато боргів, або дуже багато акцій) може зашкодити позиції фірми на ринку.

Таким чином, головна мета фінансових менеджерів— вибрати таку структуру капіталу, яка за найнижчої вартості капіталу допомагатиме підтримувати стабільні дивіденди і доходи, збагачуватиме акціонерів. Інакше кажучи, оптимальна структура капіталу має зводити до мінімуму WACC і водночас підтримувати кредитну репутацію фірми на рівні, що дозволяє залучати нові капітали для реалізації нових інвестиційних проектів на прийнят­них умовах.

Якість роботи фінансових менеджерів вимірюється достатком їхніх фірм. Отже, ці менеджери дбають про чинники, які впливають на ринкову вартість фірми. У фінансових розрахунках ринкова вартість фірми складається із заборгованості та власного капіталу. Довгострокові борги формуються за рахунок позичок у банку або за рахунок випуску облігацій, а власний капітал надходить від випуску акцій. Вартість фірми визначається тим, як ці кошти вкладаються і які грошові потоки вони приносять. Отож, на загальну вартість фірми впливає те, як саме менеджер поєднує борги з власним капіталом. Зміни їх відносних пропорцій можуть суттєво змінити вартість фірми.

Вартість фірми визначається сумою боргів, а також чистого доходу, який капіталізується або дисконтується за необхідною ставкою доходу. Виходячи з цього, табл. 6.8 показує, як змінюється вартість фірми, коли змінюється співвідношення (заборгованість фірми)/(загальний капітал фірми) (В/К), що має 300 000 грн загального капіталу (борг плюс власний капітал) і ДВВП
100 000 грн.

Таблиця 6.8

Зміни вартості фірми за різних співвідношень (В/К), грн

Якщо змінювати співвідношення боргу та власного капіталу без зміни загальних доходів фірми (ДВВП), то стане очевидним, що вартість фірми підвищується зі зростанням показника В/К. За боргу 67 % та акційного капіталу 33 % вартість фірми становить 866 670 грн проти 848 330 грн за співвідношення 30 %.

Загалом, коли заборгованість фірми дуже зростає порівняно з власним капіталом фірми, інвестори схильні пов’язувати це з підвищеним фінансовим ризиком. А тому з майбутнім очікуваним доходом вони пов’язують вищу ставку дисконту. У свою чергу, дисконтування будь-яких певних доходів сприятиме швидше зниженню вартості фірми. Це пов’язано з тим, що зростаючий ризик сплати відносно вищих відсотків веде до підвищення ставки капіталізації доходів від випуску простих акцій. Менеджери намагаються проводити фінансування так, щоб досягти оптимальної структури капіталу. Це зменшує WACC до найнижчого рівня і забезпечує фірмі максимальну вигоду від фінансового левериджу.

Зростаючий фінансовий леверидж може мати неабиякий ефект. Наприклад, якщо за умови підвищення співвідношення В/К до 67 % інвестори вважають, що співвідношення ризику і доходу (В/К) залишається сприятливим, то ставка дисконту може впасти до 11 %, а вартість фірма може зрости до 927 272 грн. Якщо підвищення В/К до 67 % вважається дуже ризикованим, ставка дисконту може зрости до 14 % і вартість фірми (В + Е) впаде до 771 429 грн.

До певної межі, зростання заборгованості порівняно з власним капіталом може привести і до підвищення дохідності на акцію (ДНА). Але на певному рівні значення співвідношення В/К стане завеликим, а це значно ускладнить фірмі сплату її боргів. Це призведе до підвищення вартості капіталу, залученого від зовнішніх джерел, тримати акції стане ризикованіше.

Менеджерам вигідно експериментувати з добором складових структури капіталу, бо помірна сума додаткових боргів може зменшити WACC фірми. На рис. 6.8 показано взаємозалежність між фінансовим левериджем, вартістю капіталу за рахунок боргів та власним капіталом, ризиком, сподіваними доходами і цінами акцій фірми. Як видно з рисунку, після певної точки х вартість капіталу за рахунок боргів, простих акцій та середня вартість капіталу починають зростати через підвищення ризику. Це призводить до нижчої оцінки фірми. Інакше кажучи, інвестори готові терпіти підвищений ризик доти, доки леверидж не принесе значного підвищення доходів, а коли фінансовий леверидж насторожує інвесторів і вони відчувають, що фірма не здатна підтримувати платоспроможність, вони продадуть акції.

Вплив фінансового левериджу на дохід на акцію (ДНА) добре видно з табл. 6.9. За того самого ДВВП підвищення значення співвідношення В/К з 0 до 50 % збільшує ДНА з 7,5 до 13,5 грн.

Отже, ми з’ясували, що рівень фінансового левериджу визначається приростом ДНА від певної зміни значення ДВВП, і цю взаємозалежність можна показати так:

            (6.16)

ke — вартість власного капіталу;

WACC — середньозважена вартість капіталу фірми;

kb — вартість капіталу за рахунок боргів.

У фірми інвестують, тому що хочуть одержати більше доходів. Припускаємо, що, коли фірма інвестує кошти від щойно випущених нових облігацій, ДВВП зростає до 50 %, а ДНА подвоюється. За цих умов рівень фінансового левериджу стає рівним — 100 % / 50 % = 2,00.

Це означає, що за даної фінансової структури фірми будь-яка зміна величини ДВВП у відсотковому відношенні веде до відповідної подвійної зміни ДНА у відсотковому відношенні. Якщо вираховувати рівень фінансового левериджу фірми у певний момент, рівняння стає таким:

            (6.17)

Наприклад, порівняємо рівень фінансового левериджу (РФЛ) для фірми А та фірми Б, поданих у табл. 6.9.

РФЛА = 100 000 грн / 100 000 грн = 1,00;

РФЛБ = 100 000 грн / (100 000 грн – 10 000 грн) = 1,11.

Таблиця 6.9

Фінансовий леверИдж і дохІд на акцію, грн

Таким чином, фірма Б має вищий рівень фінансового левериджу, ніж фірма А. У фірми А немає боргів. Отже, будь-яка віднос­на зміна ДВВП веде до такої самої відносної зміни чистого доходу.

Співвідношення В/К фірми Б —50 %. Якщо ДВВП фірми Б зростає на певний відсоток, то її чистий дохід зростає на відсоток, що в 1,11 раза більший. Цей приклад показує, як фінансові менеджери порівнюють ефективність фінансового левериджу своїх фірм з іншими фірмами.

Загалом же, чим вища заборгованість, тим вищий рівень фінансового левериджу. Проте леверидж працює в обох напрямах. Наприклад, коли рівень фінансового левериджу має значення 2,00, зменшення ДВВП на 1 % зменшує ДНА на 2 %. Отож, чим вищий фінансовий леверидж, тим мінливішими стануть доходи на акцію, а фірма більш ризикованою.

Таким чином, можна зробити висновок, що фінансовий леверидж веде до підвищення вартості фірми. Коли заборгованість стає дуже високою порівняно з власним капіталом, то фінансовий ризик і шанси неплатоспроможності (неспроможність сплатити борги) зростають, тому, ймовірніше, ринкова вартість фірми впаде. Отже, мета фінансових менеджерів — знайти такий рівень фінансового левериджу (В/К), який не веде до значних змін доходу на акцію фірми і не насторожує інвесторів щодо зростаючого ризику неплатоспроможності.

Перш ніж прийняти рішення, фінансовим менеджерам належить вибрати, як найкраще фінансувати нові інвестиції. Вибираючи фінансування інвестиційних проектів — з допомогою випуску облігацій чи випуску акцій, — треба врахувати, як зросте ДНА. Один із методів, що допомагає прийняти рішення щодо фінансування, називається методом доходу на акцію — доходу до відрахування відсотків та податків (ДНА — ДВВП).

Цей метод більше зважає на максимізацію ДНА, ніж на оптимізацію цін акцій фірми. Він ігнорує зміни рівня ризику, який надають фірмі інвестори. Проте, незважаючи на свої обмеження, метод ДНА — ДВВП вартий застосування.

Щоб полегшити аналіз, припустимо, як це показано в табл. 6.10, що лише прості акції або облігації можуть бути використані для залучення 100 000 грн. Припустимо, що ставка податку на при­буток — 25 %, а вартість капіталу від випуску облігацій — 10 %. Передбачається, що додаткове фінансування у 100 000 збіль­шить ДВВП з 30 000 до 60 000.

Таблиця 6.10

Метод ДНА — ДВВП у прийнятті фінансових рішень, грн

Далі перевіримо, як впливає кожен метод фінансування на дохід фірми або ДНА. Використовуючи кожен метод фінансування, визначимо рівень ДНА. Як показано в табл. 6.11, за існуючої структури капіталу ДНА визначено на рівні 1,50. Фінансування за рахунок випуску нових простих акцій підніме ДНА до 2,50. Ефект левериджу від фінансування за рахунок облігацій підніме ДНА до 3,00.

Далі визначимо величини ДВВП і ДНА, за яких результати будуть однаковими, незалежно від того, випускає фірма облігації чи акції. Коли такий рівень індиферентності встановлено, стає відносно легко визначити переваги кожного фінансового прийому. Цей рівень індиферентності називається граничним рівнем для ДВВП (ГРДВВП).

Таблиця 6.11

Звіт про доходи за різною структурою капіталу, грн

Рівняння для визначення ГРДВВП таке:

ГРДВВП = (ДВВП – відсотки за борг) × (1 – ставка податку) / Ка =
= (ДВВП – відсотки за борг) × (1 – ставка податку) / Ко,

де Ка — кількість простих акцій для фінансування через акціонування; Ко — кількість простих акцій для фінансування за рахунок емісії облігацій.

Підставляючи дані з табл. 6.11, ми можемо визначити невідому величину ДВВП:

ГРДВВП = (ДВВП – 10 000) × (1 – 0,25) / 15 000 = (ДВВП –
– 20 000) × (1 – 0,25) / 10 000 = 40 000 грн.

Таким чином, граничний рівень для ДВВП 40 000 грн. Підстав­ляючи цю величину у наведені вище рівняння, ми одержуємо граничний рівень для ДНА:

(30 000 – 10 000) × (1 – 0,25) / 10 000 = 1,5.

Інакше кажучи, ДВВП 40 000 дає ДНА 1,5 незалежно від того, провадить фірма фінансування за рахунок випуску облігацій чи акцій. Через те, що цей рівень ДВВП дає той самий ДНА, фірмі однаково, який прийом фінансування застосовувати.

Наприклад:

Фінансування за рахунок випуску акцій:

(40 000 – 10 000) × (1 – 0,25) / 15 000 = 1,5.

Фінансування за рахунок облігацій:

(40 000 – 20 000) × (1 – 0,25) / 10 000 = 1,5.

Після того як встановлено граничний рівень, або рівень індиферентності між ДНА і ДВВП, фінансові менеджери мають визначити, яке фінансування вигідніше фірмі — за рахунок акцій чи облігацій. Це рішення визначається через застосування методу ДНА і ДВВП, який показує, що ДНА вищий за будь-який даного рівня ДВВП.

Один із варіантів графічної інтерпретації інвестиційних рішень показано на рис. 6.9.

Таким чином, і за нульового ДВВП фірма продовжує сплачувати відсотки у розмірі 10 000 грн, навіть коли вона випускає нові акції. Ці платежі зростають до 20 000 грн, коли фірма випускає нові облігації. Пов’язуючи ці дві точки на горизонтальній осі координат з точкою, що відповідає значенню ДВВП 40 000 грн і ДНА 1,50 грн, ми отримуємо дві прямі лінії, що вказують, який тип фінансування вигідніший за даного ДВВП.

Фінансування за рахунок випуску нових акцій дає вищі доходи, якщо ДВВП нижче 40 000 грн, отже, краще випустити нові акції. Проте коли ДВВП перевищує 40 000 грн, фінансування за рахунок облігацій дає вищий ДНА, а тому воно вигідніше. Як показано в табл. 6.11, фінансування за рахунок облігацій дає ДНА 3,00 грн проти 2,50 за фінансування через емісію акцій, бо ДВВП згідно з оцінкою вищий за граничний рівень. Зрозуміло, що в цьому разі пріоритетним є випуск облігацій. Загалом, за будь-якого ДВВП понад граничний рівень краще фінансувати за рахунок облігацій, бо враховується ефект фінансового левериджу.

Разом з тим, метод ДНА — ДВВП не показує, якою мірою кожен тип фінансування підвищує загальний ризик фірми. Фінансування за рахунок акцій вочевидь означає менший ризик, ніж за рахунок облігацій переважно тому, що акції не збільшують фіксованих фінансових зобов’язань фірми, а також тому що більше боргів призводить до підвищеної мінливості ДНА.

Таким чином, рішення про те, що випускати — облігації чи акції, — частково інтуїтивне. Фінансисти мають зважити вигоду, зміну рівня ризику та вплив змін у структурі капіталу на ДНА, тому метод ДНА — ДВВП слід застосовувати лише як відправну точку — початок розрахунків для застосування інших методів.

Навколо проблем визначення оптимальної структури капіталу, що залучається для фінансування інвестиційних проектів, у економічній теорії завжди існували суперечки.

Зокрема, науковці не завжди погоджуються між собою щодо питань структури капіталу. Це цілком нормально, бо різні погляди ведуть до кращого розуміння складних процесів у сфері фінансування інвестицій. Одна група дослідників стверджує, що зміни в структурі капіталу ведуть до зміни вартості капіталу фірми. Інша група доводить, що зміни фінансового левериджу (В/К) або структури капіталу не впливають на вартість капіталу фірми. Обидві групи зробили важ-
ливий внесок у розвиток теорії структури капіталу.

Першим етапом розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером, відповідно до якої структура капіталу не впливає на його вартість. Ці вчені дійшли висновку, що ринкова вартість фірми не залежить від капітальної структури. На їхню думку, вартість капіталу фірми визначається виключно потоком її прибутку, який, у свою чергу, залежить від інвестицій. Ринкова вартість Vо являє собою капіталізацію очікуваних грошових потоків з урахуванням ризику і дорівнює сумі ринкової вартості оплаченого капіталу  та ринкової вартості боргу Dо:

            (6.18)

У зв’язку з цим до фінансового менеджменту вводиться поняття фінансовий леверидж. Під цим терміном мається на увазі структура капіталу з використанням залучених коштів у вигляді позичок, а також продаж привілейованих акцій для формування фондів корпорації. Фінансовий леверидж стає важливим показником під час розроблення структурної політики капіталу.

Модель структури капіталу Ф. Модільяні та М. Міллера (М—М) показує: якщо ринкова вартість боргу фірми підвищується внаслідок фінансовою левериджу корпорації, то відповідно на цю ж суму знижується ринкова вартість оплаченого капіталу. Тому на ринкову вартість усього капіталу його структура не впливає. Ринкова вартість не зміниться, якщо корпорація профінансує свою економічну екс­пансію на 100 % у борг або, навпаки, тільки оплаченим капіталом.

Щоб довести свою точку зору, Ф. Модільяні та М. Міллер вводять поняття арбітражу (використання різниці вартості капіталу на двох ринках) і цим показують, що вартість двох компаній, які відрізняються лише структурою капіталу, не може бути різною. Якби їхня вартість була різною, інвеститори продавали б цінні папери переоціненої фірми і купували цінні папери недооціненої фірми, допоки не урівнялася б вартість фірм.

Проте ця теорія ґрунтувалась на припущенні, що податки не беруться до уваги або не існує шансів на банкрутство. Щойно два ці чинники з’являються і вводяться в модель, М—М визнають, що фінансовий леверидж до певної межі зменшує ставки дисконту і підвищує оцінку фірми. Проте коли заборгованість зросте, то зростаючі шанси збанкрутувати і втратити податкові пільги ведуть до вищої ставки дисконту і нижчої оцінки фірми. Теорія М—М, незважаючи на певну обмеженість її припущень, зробила прорив у фінансах і дала поштовх до надзвичайно плідних досліджень цього предмета.

Гіпотеза Ф. Модільяні та М. Міллера піддавалась критиці з боку як теоретиків, так і практиків. Вони зазначали, що головним недоліком концепції є ігнорування умов фінансового ринку, які створюються у даному періоді. На їх думку, необхідно брати до уваги: по-перше, трансакційні витрати, які впливають на арбітраж; по-друге, умови ризику, оскільки кошти в борг придбаваються за ставкою з урахуванням ризику; по-третє, основні податкові умови (ставки, пільги), які не можуть бути однаковими для фірм; по-четверте, витрати корпорацій, пов’язані зі спадами фінансової активності, банкрутствами і вартістю послуг агентств.

Тому на підставі критичних зауважень розробляються поправки до теорії Ф. Модільяні та М. Міллера. Головні з них були пов’язані зі спадами і витратами на оплату послуг агентств.

Будь-яка з фірм, як велика, так і дрібна, може увійти у смугу фінансових ускладнень, які за певних обставин призведуть до бан­крутства. У таких випадках корпорація здійснюватиме витрати, спрямовані на подолання фінансових невдач. Особливо високими є витрати, пов’язані з банкрутствами. Відомий американський економіст Е. І. Альтман показав, що такі втрати часто перевищують 20 % вартості корпорації.

Фінансові потрясіння відбуваються в тих випадках, коли фірма має великий борг. Фірма зі структурою капіталу, в якому висока питома вага заборгованості, неспроможна виплатити вчасно борг. Вона втрачає ліквідність і можливість одержати нові позички для поліпшення фінансового стану. Фірми без боргів або з малими боргами, на думку критиків теорії Ф. Модільяні та М. Міллера, не можуть мати серйозних фінансових ускладнень. Із цього положення вони роблять висновок про те, що чим більше фірма використовує для фінансування своєї діяльності позички, тим вище витрати, по­в’язані з боргами, тим більша можливість зниження прибутків, що тягне за собою фінансові потрясіння, і, нарешті, тим вища ймовірність зростання витрат, пов’язаних з виходом із кризового стану.

Зростання ймовірності фінансових потрясінь знижує поточну вартість фірми і підвищує її очікувані втрати.

На початку 1960-х рр. Гордон Дональдсон розробив ряд положень, які могли б використовувати управляючі корпорацій під час прийняття фінансових рішень.

По-перше, фірми мають спочатку використовувати внутрішні джерела: нерозподілений прибуток та амортизаційні відрахування.

По-друге, визначаючи частку прибутку, що спрямовується на виплату дивідендів, необхідно виходити з можливостей майбутніх інвестицій та майбутніх грошових потоків. За нормальних умов частка прибутку, що розподіляється, повинна бути на такому рівні, щоб забезпечити фінансування інвестицій за рахунок нерозподіленого прибутку та амортизаційні відрахування.

По-третє, дивіденди характеризуються стабільністю, особливо в короткостроковому періоді, тобто їх неможливо значно знизити або підвищити. Тому фірма в будь-якому році залежно від реальних грошових потоків і можливостей інвестування може користуватися додатковими внутрішніми фондами або поповнювати їх.

По-четверте, якщо виникає необхідність у залученні зовнішніх джерел, то має бути визначена така послідовність: банківські позички, випуск конвертованих облігацій і тільки в останню чергу випуск нових акцій. Концепція Г. Дональдсона одержала назву «субординації джерел».

На підставі порівняння теорій Ф. Модільяні та М. Міллера і
Г. Дональдсона розвивається теорія, що називається у літературі теорією асиметричної інформації, її автором є С. Майєр. Ця теорія
ґрунтується на тому, що менеджер фірми має повнішу інформацію, ніж інвестори. На думку С. Майера, «субординація джерел» відвертала керівництво фірми від досягнення головної мети — оптимізації капітальної вартості. Процес прийняття рішень концентрується на показниках нерозподіленого прибутку (верхній щабель) і випуску нових облігацій (нижній щабель). Альтернативна концепція передбачала, що всі учасники прийняття рішення мають однакову інформацію, і будь-які зміни у доході від основної діяльності фірми с випадковими. Тому керівництво фірми може інфор­мувати про свою діяльність інших учасників господарських зв’яз­ків шляхом прийняття рішень. Якщо такі рішення приносять добрі новини, то інвестори платитимуть за акції корпорації більше. Американські економісти зазначають, що коли компанія здійснює випуск акцій або розширює інвестиції і підвищує дивіденди, ціна її акцій на фінансовому ринку зростає. З другого боку, коли дивіденди знижуються або інвестиції скорочуються, а корпорація залучає додатково нові зовнішні джерела фінансування, то ціна її акцій знижується. Необхідно підкреслити, що знижується ціна здебільшого простих акцій або боргових зобов’язань, котрі конвертуються, порівняно з прямим боргом або привілейованими акціями. Це пояснюється тим, що корпорації випускають акції, як правило, у свої «кращі часи», тобто коли вони розраховують на вищу ринкову ціну, ніж власні оцінки вартості капіталу фірми.

Інша група дослідників, прибічників теорії чистого доходу, дають своє, досить традиційне, тлумачення, а саме: зміни в струк­турі капіталу впливають на вартість капіталу, а отже, на вартість фірми. Це стається всупереч тому, що вартість капіталу за рахунок боргу та простих акцій залишається незмінною незалежно від змін фінансового левериджу.

Вартість капіталу за рахунок боргів коригується на податкові знижки (1 – ставка податку), отже, вона нижча, ніж вартість капіталу від випуску простих акцій. Тож, коли фірма випускає біль­ше облігацій, середня вартість капіталу зменшується, як це показано у табл. 6.12.

Таблиця 6.12

Вартість капіталу за зміни структури капіталу

Припустимо, що фірма, дані якої наведено в табл. 6.12, не розширюється і її ДНА 1,00 грн. Що станеться, коли В/К зросте з 50 до б7 %?

За В/К 50 % ціна акції буде 11,11 грн (1,00 грн / 0,09). За В/К 67 % вартість капіталу падає до 8 %, а ціна акції фірми зростає до 12,50 грн (1,00 грн / 0,08). Якщо так, то нижча ставка дисконту означає вищу ціну акцій фірми. Це показано на рис. 6.10.

ks — вартість капіталу від випуску акцій;

kd — вартість капіталу за рахунок боргів;

ko — загальна вартість капіталу.

Рис. 6.10. Вартість фірми з позиції чистого доходу

Варто звернути увагу на те, що загальна вартість капіталу фір­ми падає, коли зростає В/К. Коли це стається, нижча ставка дисконту піднімає ціну акції.

Прихильники теорії чистого операційного доходу припускають, що чистий операційний дохід дорівнює ДВВП, а вартість фірма визначається з допомогою капіталізації ДВВП на відповідну ставку дисконту.

Прихильники цієї теорії підкреслюють, що, як би не змінювалась структура капіталу, від того ні вартість капіталу, ні вартість фірми не змінюється. На відміну від прихильників теорії чистого доходу, вони стверджують, що вища вартість власного акціонерного капіталу перекривається нижчою вартістю капіталу за рахунок боргів. Вони визнають, що вартість капіталу від простих акцій може зрости за рахунок підвищеного фінансового левериджу. Проте доводять, що не повинно бути зміни вартості фірми, бо середня величина залишається незмінною. Дві фірми з однаковими характеристиками, навіть за різної фінансової структури, будуть оцінені однаково на ринку. Якщо їхня оцінка відрізнятиметься, спрацює арбітраж. Інвестори більше скуповуватимуть цінні папери недооціненої фірми і менше переоціненої фірми — на ринку стабілізуються ціни. Підвищення вартості капіталу від звичайних акцій буде компенсоване нижчою вартістю капіталу за рахунок боргу. Розглянемо це на прикладі у табл. 6.13.

Таблиці 6.13

Вартість капіталу
за змін структури капіталу

Як показано в табл. 6.13, навіть за зміни фінансового левериджу (В/К зросло з 50 до 67 %) середньозважена вартість капіталу залишається незмінною, а саме 8 %.

Рис. 6.11. графічно показує, що станеться з вартістю капіталу і ціною акції за припущеннями прихильників теорії чистого операційного доходу. Внаслідок зростання В/К до 67 % зростає частка дешевшого капіталу за рахунок випуску акцій, що перекриває вищу вартість капіталу від випуску звичайних акцій. Отже, серед­ня вартість капіталу залишається незмінною. За цієї умови дохід у 1 грн повинен давати ціну акції 12,50 грн (1,00 грн / 0,08) за В/К 50 %. Той самий дохід, капіталізований за тією ж ставкою дискон­ту, підніме ціну тієї самої акції до 12,50 грн (1,00 грн / 0,08), коли співвідношення В/К зростає до 67 %.

Отже, теорії чистого доходу та чистого операційного доходу базуються на багатьох припущеннях, що обмежують сферу їх застосування. Вони не відображають реального стану, але кожна теорія сприяє кращому розумінню впливу фінансового левериджу на вартість фірми, тому менеджери мають скористатись можливостями цих теорій, щоб приймати найкращі фінансові рішення.

На відміну від згаданих вище крайніх позицій теорії структури капіталу, є й інші точки зору, зокрема теорія, яка визначає, що фінансовий леверидж надає додаткові переваги фірмі до певної межі, але забагато боргів несприятливо впливають на вартість капіталу і вартість фірми.

Як показано на рис. 6.12 та у табл. 6.14, зміна В/К з 0 до 40 % може зменшити WACC. Це стається лише тому, що питома вага облігацій, для яких вартість капіталу менша (1 – ставка податку), зросте, а питома вага акцій, для яких вартість капіталу вища, зменшиться. Це вказує на те, що співвідношення В/К 40 % є оптимальним для структури капіталу фірми.

ереваги фінансового левериджу видно з прихильного ставлення інвесторів до акцій фірми. Інвестори визнають, що зростаюче до певної межі В/К підвищить ДНА. А це, у свою чергу, компенсує ризик, пов’язаний з вищим фінансовим леве-
риджем.

А тому інвестори, можливо, захочуть купити акції фірми за вищу ціну. Проте на певному рівні співвідношення В/К стає занадто високим.

Тоді ризик, пов’язаний з підвищеним фінансовим левериджем, буде неприйнятний, таким чином, ціна акцій впаде.

Таблиця 6.14

Співвідношення В/К і вартість капіталу

Коли фінансовий леверидж досягає 40 %, інвестори відразу помічають зростаючий ризик та можливість банкрутства. Вони вимагають вищих доходів, за цим піде підвищення вартості капіталу, якщо брати в борг. Інвестори неохоче купуватимуть облігації, якщо не одержуватимуть вищих доходів. Вигоди від заміни акцій облігаціями зникнуть, а загальна середня вартість капіталу для фірми підвищиться.

Коли В/К вища за 50 %, вона зменшує ДНА. Позаяк ринок діє ефективно, інвестори передбачають цей протилежний рух ДНА. Ось чому ціна акцій найвища (41,67 грн) тоді, коли В/К досягає 40 %, або перед тим, як ДНА досягає свого піку.

Таким чином, найважливішим питанням фінансового менеджменту корпорації є визначення оптимальної структури капіталу. Кожна фірма прагне досягти оптимального співвідношення між джерелами фінансування, тому що структура капіталу впливає на її вартість. Розробляючи політику в галузі структури капіталу, менеджери фірми ставлять перед собою певну мету. Вона полягає у збільшенні частини боргу, якщо необхідні кошти вигід­ніше придбавати у кредит. В іншому разі фірма надасть перевагу фінансуванню розширення своєї діяльності шляхом випуску нових акцій. У зв’язку з цим важливе значення має показник, який називається фінансовий леверидж, тобто використання позичок або привілейованих акцій для формування фондів фірми.

Фінансовий леверидж корпорації має певні межі. Зростання боргу пов’язане, по-перше, з наступним зростанням відсоткових платежів і збільшенням витрат, по-друге, з поверненням кредитів і погашенням облігацій у певні строки, які за зміни кон’юнктури ринку можуть різко погіршити ліквідність фірми. Показником, який подає «сигнал тривоги», є коефіцієнт заборгованості.

Політика фірми в галузі випуску нових акцій, тобто збільшення частки оплаченого капіталу, також має обмеження. Додатковий випуск акцій може: по-перше, викликати заперечення акціонерів, тому що нові акції потенційно знизять дохід і дивіденд на акцію; по-друге, призвести до втрати контролю фірми на зборах акціонерів; по-третє, підвищити вартість капіталу.

З цього можна зробити висновок, що основна мета політики корпорації у галузі структури капіталу полягає у досягненні оптимальності: за найнижчої вартості капіталу досягти стабілізації дивідендів і доходів, підтримуючи ліквідність на високому рівні. Визначення структури капіталу пов’язане з питанням: в яких фор­мах залучати зовнішні джерела? У зв’язку з цим становить інтерес розвиток історичних тенденцій. Слід підкреслити, що протягом 1960—80-х рр. структура джерел неодноразово змінювалася. Частки зовнішніх джерел мала тенденцію до зростання за рахунок внутрішніх. Американські дослідники пояснюють це становище зниженням прибутковості корпорацій.

Наприклад, прибутковість американських фірм (прибуток до сплати податків у відсотках до доходу за мінусом платежів по факторах виробництва) знизилася за останні десятиріччя. Ця обставина визначила головне завдання фінансової політики фірм, а саме підтримка певного рівня частки акціонерів у прибутку. Тому питання структури капіталу, а також структури боргу за строками набувають особливо важливого значення.

Частка позичок у загальних фінансових фондах фірм зростає. Відношення оплаченого капіталу до коефіцієнта боргу (оплачений капітал на грошову одиницю загального боргу), наприклад в американських промислових компаніях, неухильно знижується.

Слід звернути увагу на зростання короткострокового боргу в структурі заборгованості — чинник, який постійно мають враховувати менеджери компаній під час розгляду питань ліквідності. Відношення короткострокового боргу до загальної суми пасивів американських нефінансових корпорацій значно зросло. Переваж­ний вибір короткострокового боргу припадає на фази економічного циклу з високими ставками відсотків на довгостроковий борг, коли постає питання про вибір між боргом і випуском нових акцій. Зростання короткострокової заборгованості пов’язане також з інфляцією, коли кредитори вважають за краще не ризикувати знеціненням позички, що повертається.

Економісти зазначають, що закордонні корпорації протягом 1960—80-х рр. проводили більш ризиковану політику з точки зору ліквідності, боргу і виплат відсотків за боргом. Зростання частки заборгованості як короткострокової, так і довгострокової, відбувалось вищими темпами у період економічного піднесення. Інституційний бум, як правило, супроводжується зростанням заборгованості фірм.

Фінансування за рахунок збільшення заборгованості під впливом інфляції й очікування подальшого зростання цін, невпевненості в стабільності одержуваних доходів призводить до підвищення ціни капіталу. Таким чином, ставки відсотків за боргами зростають.

З другого боку, як стверджує Є.Ф. Брігхем, вдале використання боргових зобов’язань веде до значних поточних прибутків, а в перспективі до зростання вартості акцій.

Податкова політика також впливає на визначення структури капіталу. Введення в дію податкових пільг, зокрема вилучення з оподаткування відсотків за боргами, робить привабливим використання боргів.

Таким чином, як показують дослідження, формування структури джерел фінансування — дуже складний процес, який залежить від потужності кожного джерела в той чи інший період часу, фінансового стану та перспектив розвитку акціонерів, а також кон’юнктури ринку і актуальності інвестиційного проекту в перспективі.