6.3. Оцінка вартості інвестиційних ресурсів

У прийнятті рішення про залучення джерел для фінансування інвестиційних проектів важливу роль відіграє визначення вартості інвестиційних ресурсів, або капіталу, що інвесту-
ється.

Вартість інвестиційного капіталу — це необхідна ставка доходу, яку повинна мати фірма, щоб покривати витрати для залучення капіталів на ринку. Основними чинниками, що визначають вартість капіталу, є: ризикованість одержаних доходів; питома вага заборгованості в його структурі; фінансова стійкість компанії та інші чинники. Наприклад, якщо сподівані надходження та грошовий потік мінливі, заборгованість висока, а фірма не має
міцної фінансової репутації, інвестори купуватимуть акції компанії тільки тоді, коли їх ризик буде компенсовано високими доходами. І навпаки, постійно зростаючі доходи, низька заборгованість і гарна фінансова репутація дають змогу фірмі випустити облігації та акції з низькими витратами.

Вартість інвестованого капіталу можна розглядати як міру прибутковості підприємства, тобто існує пряма залежність між вартістю інвестованого капіталу та внутрішньою нормою дохідності інвестицій. Якщо норма дохідності перевищує вартість інвестованого капіталу, то фірма одержує більше, ніж витрачає на залучення коштів. І навпаки, якщо норма дохідності від інвестицій нижче вартості залученого капіталу, це означає, що фірма несе збитки на залученні коштів, і тоді не варто здійснювати інвестування.

Отже, існує пряма взаємозалежність між нормою дохідності інвестицій, вартістю капіталу та доцільністю проекту: якщо норма вище за вартість інвестованого капіталу — то проект прибутковий, якщо ні — збитковий.

Вартість капіталу звичайно збільшується на розмір премії за ризик, яку інвестори на ринку пов’язують з дохідністю цінних паперів. Премія за ризик — це додаткова необхідна ставка доходу, що має бути заплачена понад безпечну ставку. Чим вища премія за ризик, тим більш ризикована фірма, що інвестує капітал. І навпаки, чим нижча премія за ризик, тим менш ризикована фірма. Розглянемо це на прикладі. У табл. 6.5 наведено приклад трьох варіантів вартості інвестованого капіталу.

Таблиця 6.5

Як показано у табл. 6.5, фірмі А закладено вищу премію за ризик, ніж фірмам Б і В. Очевидно, що чим вища премія за ризик, тим дорожче обходиться випуск цінних паперів. І навпаки, якщо у фірми В вартість капіталу становить 6 %, це означає, що її цінні папери мають найменший ризик і премія за ризик найменша.

Таким чином, якщо вартість інвестованого капіталу є необхідною ставкою доходу, яку фірма мусить сплачувати для залучення капіталів, то вона стає орієнтиром для вимірювання рівня дохідності та ризику інвестицій.

Крім рівня дохідності та ризику, на вартість інвестиційного капіталу впливає і те, які джерела фінансування залучаються для реалізації інвестицій, бо ціна власних (прибутку), боргових (банківські позички, емісія облігацій) та залучених (емісія привілейованих та звичайних акцій) ресурсів різна.

Таким чином, основною проблемою у формуванні джерел фінансування інвестиційних проектів є визначення вартості їх залучення.

Моделі визначення вартості капіталу від залучення боргових ресурсів.

У процесі інвестиційної діяльності підприємство використовує боргові кошти найчастіше у вигляді інвестиційного кредиту від фінансово-кредитних установ та випуску облігацій з певним строком погашення та відсотковою ставкою. Вартість цього капіталу визначається на ринку інвестицій, де оцінюється ризик, розглядається платоспроможність фірми та оцінюють можливість незабезпечення фірмою обіцяних платежів. Ця вартість капіталу також може змінюватися залежно від рівня відсоткових ставок на ринку, крім того, триваліші терміни погашення основного боргу, як правило, збільшують вартість капіталу.

Ціною інвестиційного кредиту є відсоткова ставка, яка передбачається у кредитному договорі з урахуванням: терміну користування позичкою; заходу, що кредитується; забезпечення своєчасності розрахунків позичальника за раніше одержаними позич­ками та ступеня ризику. Найчастіше вона буває регульованою (плаваючою) за умови щорічного перегляду в бік зростання або зниження.

На рівень відсоткових ставок за інвестиційними кредитами впливають такі чинники:

зміна відсотків за депозитами;

офіційно оголошений індекс інфляції;

можливості одержання довгострокового інвестиційного кредиту в інших банках на більш вигідних умовах;

урахування банком характеру партнерських взаємовідносин із позичальником, його фінансового стану, кредитної історії, тривалості та міцності зв’язків;

урахування банком альтернативних варіантів вкладення (інвестування) коштів в інші активи з метою одержання максимального доходу;

урахування банком можливого ризику кредитування, особливо інноваційних проектів;

витрати з оформлення позики та проведення банківського моніторингу;

розмір позички;

строк позички та інші чинники.

Найчастіше використовуються такі методи розрахунку відсоткових ставок.

Нарахування відсотків за принципом «вартість плюс». Нараховуючи відсотки, банк повинен керуватися вартістю залучених коштів та операційними витратами банку. Це означає, що банки встановлюють ставку за кредит за принципом «вартість плюс» на основі таких компонентів:

вартість залучення відповідних ресурсів для банку;

банківські операційні витрати;

компенсація банку за рівень ризику невиконання зобов’язань позичальника;

очікувана маржа прибутку за кожним кредитом для здійснення достатніх виплат на користь акціонерів банку.

Таким чином, модель нарахування відсотків має вигляд, як на рис. 6.6.

Кожен з наведених компонентів може бути вираженим у формі річних відсотків відносно суми кредиту. Наприклад, у банк надійшла заявка на одержання кредиту. Банк може залучити кош­ти на депозит під 10 % річних, операційні витрати з аналізу, видачі та контролю оцінюються в 2 %. Кредитне управління може рекомендувати додати 2 % для компенсації ризику за несвоєчасне погашення кредиту, крім того, встановлюють на рівні 1 % очікувану маржу прибутку. Таким чином, банк запропонує кредит позичальнику за ціною 15 % (10 % + 2 % + 2 % + 1 %).

Модель цінового лідерства. Одним з недоліків моделі «вартість плюс» є те, що банк повинен точно знати свої витрати для нарахування відсотків без урахування чинника конкуренції з боку інших кредиторів. Тому у банківській практиці з’явилась нова модель — «цінового лідерства», в основі якої лежить базова або довідкова ставка «прайм-рейт» — найнижча відсоткова ставка, що пропонують найбільш кредитоспроможним клієнтам за корот­костроковими кредитами. На світових фінансових ринках такими ставками є ЛІБОР (London Interbank Offered Rate — LIBOR), ЛІБІД (London Interbank Bid Rate — LIBID), ФІБОР (Frankfurt Interbank Offered Rate — FIBOR) та ін. Вона щорічно розраховується за формулою простої (незваженої) середньої арифметичної з індивідуальних ставок групи провідних банків.

Фактична ставка за кредит будь-якому конкурентоспроможному позичальнику нараховуватиметься за формулою, поданою на рис 6.7.

Ця модель є найбільш притаманною інвестиційним позичкам, оскільки включає премію за ризик, пов’язану зі строковістю кредиту (оскільки за довгостроковими кредитами банки можуть понести більші збитки, ніж за короткостроковими). Розмір премій за ризик визначається банком у кожному конкретному випадку окремо, для чого складають такі таблиці (табл. 6.6).

Таблиця 6.6

Приклад. Підприємець бере кредит строком на 3 роки на заку­півлю обладнання. Ставка за такий кредит становитиме на рівні 14 % (10 % базова ставка, або прайм-рейт, плюс 2 % за ризик непога-
шення позички та 2 % за ризик, пов’язаний зі строковістю кредиту).

Рівень фінансових витрат, пов’язаних з одержанням кредиту, може визначатися також за допомогою ефективної річної ставки EAR. Ця ставка визначає ті відносні витрати, які несе кредитор (банк) за рік у цілому, виплачуючи відсотки за депозит. Визначається вона за такою формулою:

EAR = (1 + r/m)m – 1 = FVIFr/m,n – 1,        (6.2)

де EAR — ефективна річна ставка за депозит; r — річна ставка відсотка за депозит, коефіцієнт; n — кількість періодів (років);
m — кількість нарахувань у році за ставкою відсотка r/m;
FVIFr/m,n — фактор майбутньої вартості грошових коштів, коефіцієнт.

Приклад. Є два варіанти нарахування відсотків на кошти, які розміщуються на депозит у банк. За варіантом А нарахування здійснюється щомісячно за ставкою 24 % річних, а за варіантом В — щоквартально за ставкою 28 % річних. Визначити ефективну річну ставку за кожним варіантом.

Варіант А: EAR = (1 + 0,24/12)12 – 1 =1,268 – 1 = 0,268 (26,8 %).

Варіант В: EAR = (1 + 0,28/4)4 – 1 =1,3108 – 1 = 0,3108 (31,08 %).

Таким чином, за варіантом В ефективна ставка відсотка вища, отже ця ставка відсотка може бути базою для нарахування.

Визначення вартості облігацій. На вартість капіталу від облігацій впливають ті самі чинники, що і на ціну інвестиційного кредиту. Проте вартість капіталу, залученого від емісії облігацій, розраховується за такою формулою:

,           (6.3)

де Kb — вартість капіталу від облігацій; Cb — річний купон на випуск нових облігацій; F — номінальна вартість облігацій; V — витрати на випуск облігацій, питома вага у коефіцієнтах до номінальної вартості облігацій.

У зв’язку з тим, що відсотки за кредит та за облігаціями включаються у собівартість продукції, тобто утримуються до оподаткування, то вартість боргового капіталу має враховувати ставку подат­ку. Формула розрахунку вартості облігацій тоді матиме такий вигляд:

Kb = Kb × (1 – tax),     (6.4)

де tax — ставка податку.

Приклад. Дохідність боргового капіталу становить 12 %. Тоді випущені облігації, або наданий кредит в розмірі 1000 грн, приноситимуть щорічно 1000 грн × 12 % = 120 грн. Якщо ставка податку становить 25 %, то витрати в 120 грн на виплату відсотків означатимуть економію в податках у розмірі 30 грн. При цьому витрати на виплату відсотків після сплати податків становитимуть 120 – 30 = 90 грн. Таким чином, вартість боргового капіталу після сплати податків становитиме 90/1000 = 0,09 (9 %), або
(1 – 0,25) × 12 % = 9 %.

Моделі визначення вартості капіталу від випуску акцій.

Привілейовані акції. Однією з особливостей привілейованих акцій є сплата фіксованого дивіденду або оголошеного відсотка від вартості акції на час її випуску. Ринок відіграє велику роль у визначенні дивідендного доходу від цих акцій. Визначальними тут є доходи від подібних привілейованих акцій, які котируються на біржі. Розрахунок вартості капіталу від привілейованих акцій здійснюється за такою формулою:

,           (6.5)

де Kр — вартість капіталу від випуску привілейованих акцій; Р — привілейований дивіденд; Ps — ринкова вартість привілейованих акцій; V — витрати на випуск привілейованих акцій, питома вага у коефіцієнтах.

На відміну від облігацій поправка на податки не робиться, бо дивіденди від привілейованих акцій сплачуються після того, як корпорація сплатить податок на прибуток. Таким чином, фірма бере на себе всі ринкові витрати фінансування привілейованих акцій.

Прості акції. Вартість капіталу від простих акцій складається з трьох факторів: ціни простих акцій; дивідендів, що сплачуються фірмою, та темпу приросту дивідендів. Таким чином, формула розрахунку вартості капіталу від простих акцій матиме такий вигляд:

,           (6.6)

де Ks — вартість капіталу від випуску простих акцій; Р — дивіденди; Ps — ринкова вартість простих акцій; V — витрати на випуск простих акцій, питома вага у коефіцієнтах; G — постійний темп приросту дивідендів.

Вартість капіталу від простих акцій можна також підрахувати з допомогою моделі оцінки капітальних активів МОКА або CAPM. Використання цієї моделі найбільш поширено в умовах стабільної ринкової економіки за наявності значної кількості даних, що характеризують прибутковість роботи підприємства. Модель використовує показник ризику конкретної фірми, який формалізується введенням показника β. Цей показник працює таким чином:

β = 0, якщо активи компанії безризикові;

β = 1, якщо ризик активів компанії на рівні середньому по ринку всіх підприємств країни;

0 < β < 1, якщо активи підприємства менш ризикові відносно інших підприємств на ринку;

β > 1, якщо активи підприємства мають великий ступінь ризику.

Таким чином, формула розрахунку вартості капіталу від випус­ку простих акцій матиме такий вигляд:

,           (6.7)

де Ks — вартість капіталу від емісії простих акцій; i — показник дохідності для безризикових вкладень капіталу; Rm — середній по ринку рівень дохідності; βs — фактор ризику активів.

Приклад. Підприємство А — відносно стабільна компанія з величиною β = 0,4. Відсоткова ставка безризикових інвестицій становить 5 %, а середня по фондовому ринку — 11 %. Таким чином, вартість капіталу від простих акцій за МОКА становитиме

Ks = 0,05 + (0,11 – 0,05)0,4 = 0,074 (7,4 %).

Основною проблемою у визначенні вартості капіталу від прос­тих акцій за МОКА є те, що важко визначити, якою буде безпеч­на ставка дохідності в певний час та як правильно визначити фак­тор ризику β. Тому ця методика може використовуватися як кон-
троль результатів звичайного способу визначення вартості капіталу Ks.

Модель вартості капіталу за рахунок нерозподілених прибутків. Нерозподілені прибутки — це джерело внутрішнього походження. Коли з чистого доходу вираховують дивіденди, кошти, що залишаються, як правило, реінвестуються у виробництво.
З нерозподіленими прибутками не пов’язані ніякі витрати на випуск цінних паперів. Проте вони пов’язані з вартістю капіталу. Причиною є те, що альтернативою нерозподіленим прибуткам, коли треба залучати капітал, був би випуск додаткових простих акцій. Отже, та ж сама вартість капіталу, що має відношення до простих акцій, відноситься і до нерозподілених прибутків. Крім того, власники акцій є власниками фірми. Коли частина прибутків залишається у фірмі, замість того щоб бути розподіленою на дивіденди, власники акцій вважають, що ці утримані кошти дадуть потім необхідну ринкову дохідність звичайних акцій. Ця необхідна ринкова ставка доходу і є вартістю від звичайних акцій.

З огляду на те, що нерозподілені прибутки залишаються після сплати податків, урахування ставки податку непотрібно.

Таким чином, формула розрахунку вартості капіталу за рахунок нерозподілених прибутків матиме такий вигляд:

,           (6.8)

де Ks — вартість капіталу за рахунок нерозподілених прибутків; Р — дивіденди на просту акцію; Ps — ринкова вартість простих акцій; G — постійний темп приросту дивідендів.

Вартість капіталу за рахунок нерозподілених прибутків узагалі трохи нижча, ніж вартість капіталу від щойно випущених звичайних акцій, але вища, ніж вартість капіталу від облігацій або привілейованих акцій.

Отже, загалом вартість залученого капіталу для фірми незалеж­но від того, які цінні папери випускаються, показує щорічні платежі фірми інвесторам відповідно до їх інвестицій. Вартість капіталу від облігацій менша за вартість капіталу від простих акцій головним чином тому, що у разі неплатоспроможності кредиторам гроші сплачуються у першу чергу. Інвестори, що купують боргові зобов’язання фірми, ризикують менше, ніж власники акцій. Крім того, дивіденди на прості акції на відміну від відсотків за борги підлягають оподаткуванню.

Модель середньозваженої вартості капіталу. Наступний крок після визначення вартості капіталу для окремих цінних паперів — вирахування середньозваженої вартості капіталу (WACC), яка може бути визначена як рівень дохідності, який повинен приносити інвестиційний проект. Цей рівень має бути не нижчим за дохід від інвестування в інші об’єкти з подібним ступенем ризику. На середньозважену вартість капіталу впливає як вартість окремих залучених капіталів, так і їх частки в структурі капіталу фірми.

Середньозважена вартість капіталу є відносною величиною, тому вона виражена у відсотках та розраховується як середня величина з необхідної прибутковості за різними джерелами фінансування, а питомими вагами є частки кожного джерела фінансування інвестицій.

            (6.9)

де B — облігації; P — привілейовані акції; S — прості акції; Kb — вартість капіталу від облігацій; Kp — вартість капіталу від привілейованих акцій; Ks — вартість капіталу від простих акцій; tax — ставка оподаткування.

Приклад. Визначити ціну капіталу за даними табл. 6.7, якщо ставка податку на прибуток становить 25 %.

Таблиця 6.7

WACC = 0,028 × 0,152 + 0,089 × 0,121 + 0,421 × 0,165 + 0,403 ´
´ (1 – 0,25) × 0,195 + 0,059(1 – 0,25) × 0,186 = 0,0043 + 0,011 +
+ 0,069 + 0,059 + 0,008 = 0,1513 (15,13 %).

Оскільки всі витрати підприємства з виплати доходу всім влас­никам залучених інвестованих коштів до загальної суми інвестованих коштів становлять 15,13 %, то це означає, що підприємство може приймати інвестиційне рішення, очікувана рентабельність якого повинна бути не нижче 15,13 %.

У процесі визначення середньозваженої вартості капіталу слід пам’ятати, що, коли вираховується значення цього показника, краще використовувати відповідні частки, обраховані на основі ринкових цін цінних паперів. Обчислення відсоткових ставок у структурі капіталу на базі балансової вартості занижує питому вагу простих акцій, що спотворює реальне значення середньозваженої вартості капіталу. Крім того, хоч середньозважена вартість капіталу і використовується як міра для оцінки відносної переваги окремих інвестицій, у багатьох випадках кожен проект слід аналізувати окремо. У разі потреби ставка дисконту, що береться для визначення прибутковості проекту, має відображати власний специфічний ризик проекту, а не загальну середньозважену вартість капіталу.

Модель зваженої граничної вартості капіталу. Ціна інвестиційного капіталу не є постійною величиною, бо підприємству завжди необхідно залучати додаткові кошти фінансування інвестицій, що приводить до зміни структури капіталу та ціни окремих джерел. Ціна капіталу, яка визначається на основі прогнозних величин фінансових витрат, пов’язаних із забезпеченням необхідної структури джерел фінансування, і може базуватися на поточній інформації про стан фінансового ринку або на передбачуваних оцінках майбутніх змін умов надання капіталу, називається зваженою (маржинальною) граничною вартістю капіталу (МСС).

Найбільш простий випадок, пов’язаний з використанням додаткових коштів, характеризується змінами в структурі капіталу і постійною ціною окремих його джерел. У цій ситуації МСС визначається за такою формулою:

,           (6.10)

де kb, ke, kp, ks — відповідно ціна боргових коштів (b); прибутку, що залишається в розпорядженні підприємства (e); привілейованих акцій (p); простих акцій (s), коефіцієнт; Ib, Ie, Ip, Is — обсяг фінансування, одержаний з відповідних джерел, у старій структурі капіталу, грн; ∆Ib, ∆Ie, ∆Ip, ∆Is — збільшення капіталу, який залучається з відповідних джерел, грн.

Якщо в результаті використання додаткових коштів фінансування змінюється не тільки структура капіталу, а й ціна окремих джерел, тоді варто визначати граничну ціну для кожного джерела фінансування. Наприклад, гранична ціна боргових коштів (МСВ) визначатиметься за такою формулою:

,           (6.11)

де kbn, kb0 — ціна боргових коштів відповідно в новій та старій структурі капіталу, коефіцієнт; Ibn, Ib0 — величина боргу після і до залучення додаткових коштів, грн.

Гранична ціна інших джерел фінансування визначається аналогічно. Завершальним етапом є розрахунок узагальнюючого показника граничної ціни капіталу, який визначатиметься як сума всіх граничних цін джерел фінансування інвестованого капіталу:

,           (6.12)

де den , ddn, dpn , dsn — частка відповідних джерел у новій структурі інвестиційного капіталу, коефіцієнт; MCC — гранична ціна інвестованого капіталу, коефіцієнт; MCP — гранична ціна привілейованих акцій компанії, коефіцієнт; MCS — гранична ціна реінвестованого прибутку, коефіцієнт. МСЕ — гранична ціна власного капіталу коефіцієнта; МСD — гранична ціна боргового капіталу коефіцієнта

Приклад. Фірма реалізує інвестиційний проект вартістю 20 000 грн. Структура інвестиційного капіталу така: 70 % формується за рахунок банківського кредиту та 30 % за рахунок емісії акцій. У процесі реалізації в проект було внесено зміни, які вимагали додаткових інвестицій у розмірі 4500 грн. Керівництво фірми, знайшовши додаткові джерела фінансування, вирішило зберегти первісну структуру капіталу. Однак якщо у момент прий-
няття рішення про здійснення первісного проекту кредитори вимагали 18 %, а акціонери 15 %, то в даний момент кредит на фінансовому ринку коштує 20 %, а акціонери згодні придбати додаткові акції лише під обіцянку дивідендів на рівні 18 %, вважаючи, що саме такий рівень доходу вони могли б одержати, вклавши свої кошти в інші акції з тим самим рівнем ризику.

Розрахуємо показники WACC для первісного інвестиційного проекту та маржинальну вартість капіталу МСС для такої структури джерел фінансування проекту:

WACC = 0,7 × 0,18 + 0,3 × 0,15 = 0,171 (17,1 %),

МСС = 0,7 × 0,20 + 0,3 × 0,18 = 0,194 (19,4 %).

Таким чином, маржинальна вартість додаткових інвестицій становитиме 19,4 % проти 17,1 % за раніше залученими інвестиціями. Зростання вартості капіталу зумовлене загальним подорож-
чанням капіталу на ринку.

У прийнятті рішення про залучення джерел для фінансування інвестиційних проектів важливу роль відіграє визначення вартості інвестиційних ресурсів, або капіталу, що інвесту-
ється.

Вартість інвестиційного капіталу — це необхідна ставка доходу, яку повинна мати фірма, щоб покривати витрати для залучення капіталів на ринку. Основними чинниками, що визначають вартість капіталу, є: ризикованість одержаних доходів; питома вага заборгованості в його структурі; фінансова стійкість компанії та інші чинники. Наприклад, якщо сподівані надходження та грошовий потік мінливі, заборгованість висока, а фірма не має
міцної фінансової репутації, інвестори купуватимуть акції компанії тільки тоді, коли їх ризик буде компенсовано високими доходами. І навпаки, постійно зростаючі доходи, низька заборгованість і гарна фінансова репутація дають змогу фірмі випустити облігації та акції з низькими витратами.

Вартість інвестованого капіталу можна розглядати як міру прибутковості підприємства, тобто існує пряма залежність між вартістю інвестованого капіталу та внутрішньою нормою дохідності інвестицій. Якщо норма дохідності перевищує вартість інвестованого капіталу, то фірма одержує більше, ніж витрачає на залучення коштів. І навпаки, якщо норма дохідності від інвестицій нижче вартості залученого капіталу, це означає, що фірма несе збитки на залученні коштів, і тоді не варто здійснювати інвестування.

Отже, існує пряма взаємозалежність між нормою дохідності інвестицій, вартістю капіталу та доцільністю проекту: якщо норма вище за вартість інвестованого капіталу — то проект прибутковий, якщо ні — збитковий.

Вартість капіталу звичайно збільшується на розмір премії за ризик, яку інвестори на ринку пов’язують з дохідністю цінних паперів. Премія за ризик — це додаткова необхідна ставка доходу, що має бути заплачена понад безпечну ставку. Чим вища премія за ризик, тим більш ризикована фірма, що інвестує капітал. І навпаки, чим нижча премія за ризик, тим менш ризикована фірма. Розглянемо це на прикладі. У табл. 6.5 наведено приклад трьох варіантів вартості інвестованого капіталу.

Таблиця 6.5

Як показано у табл. 6.5, фірмі А закладено вищу премію за ризик, ніж фірмам Б і В. Очевидно, що чим вища премія за ризик, тим дорожче обходиться випуск цінних паперів. І навпаки, якщо у фірми В вартість капіталу становить 6 %, це означає, що її цінні папери мають найменший ризик і премія за ризик найменша.

Таким чином, якщо вартість інвестованого капіталу є необхідною ставкою доходу, яку фірма мусить сплачувати для залучення капіталів, то вона стає орієнтиром для вимірювання рівня дохідності та ризику інвестицій.

Крім рівня дохідності та ризику, на вартість інвестиційного капіталу впливає і те, які джерела фінансування залучаються для реалізації інвестицій, бо ціна власних (прибутку), боргових (банківські позички, емісія облігацій) та залучених (емісія привілейованих та звичайних акцій) ресурсів різна.

Таким чином, основною проблемою у формуванні джерел фінансування інвестиційних проектів є визначення вартості їх залучення.

Моделі визначення вартості капіталу від залучення боргових ресурсів.

У процесі інвестиційної діяльності підприємство використовує боргові кошти найчастіше у вигляді інвестиційного кредиту від фінансово-кредитних установ та випуску облігацій з певним строком погашення та відсотковою ставкою. Вартість цього капіталу визначається на ринку інвестицій, де оцінюється ризик, розглядається платоспроможність фірми та оцінюють можливість незабезпечення фірмою обіцяних платежів. Ця вартість капіталу також може змінюватися залежно від рівня відсоткових ставок на ринку, крім того, триваліші терміни погашення основного боргу, як правило, збільшують вартість капіталу.

Ціною інвестиційного кредиту є відсоткова ставка, яка передбачається у кредитному договорі з урахуванням: терміну користування позичкою; заходу, що кредитується; забезпечення своєчасності розрахунків позичальника за раніше одержаними позич­ками та ступеня ризику. Найчастіше вона буває регульованою (плаваючою) за умови щорічного перегляду в бік зростання або зниження.

На рівень відсоткових ставок за інвестиційними кредитами впливають такі чинники:

зміна відсотків за депозитами;

офіційно оголошений індекс інфляції;

можливості одержання довгострокового інвестиційного кредиту в інших банках на більш вигідних умовах;

урахування банком характеру партнерських взаємовідносин із позичальником, його фінансового стану, кредитної історії, тривалості та міцності зв’язків;

урахування банком альтернативних варіантів вкладення (інвестування) коштів в інші активи з метою одержання максимального доходу;

урахування банком можливого ризику кредитування, особливо інноваційних проектів;

витрати з оформлення позики та проведення банківського моніторингу;

розмір позички;

строк позички та інші чинники.

Найчастіше використовуються такі методи розрахунку відсоткових ставок.

Нарахування відсотків за принципом «вартість плюс». Нараховуючи відсотки, банк повинен керуватися вартістю залучених коштів та операційними витратами банку. Це означає, що банки встановлюють ставку за кредит за принципом «вартість плюс» на основі таких компонентів:

вартість залучення відповідних ресурсів для банку;

банківські операційні витрати;

компенсація банку за рівень ризику невиконання зобов’язань позичальника;

очікувана маржа прибутку за кожним кредитом для здійснення достатніх виплат на користь акціонерів банку.

Таким чином, модель нарахування відсотків має вигляд, як на рис. 6.6.

Кожен з наведених компонентів може бути вираженим у формі річних відсотків відносно суми кредиту. Наприклад, у банк надійшла заявка на одержання кредиту. Банк може залучити кош­ти на депозит під 10 % річних, операційні витрати з аналізу, видачі та контролю оцінюються в 2 %. Кредитне управління може рекомендувати додати 2 % для компенсації ризику за несвоєчасне погашення кредиту, крім того, встановлюють на рівні 1 % очікувану маржу прибутку. Таким чином, банк запропонує кредит позичальнику за ціною 15 % (10 % + 2 % + 2 % + 1 %).

Модель цінового лідерства. Одним з недоліків моделі «вартість плюс» є те, що банк повинен точно знати свої витрати для нарахування відсотків без урахування чинника конкуренції з боку інших кредиторів. Тому у банківській практиці з’явилась нова модель — «цінового лідерства», в основі якої лежить базова або довідкова ставка «прайм-рейт» — найнижча відсоткова ставка, що пропонують найбільш кредитоспроможним клієнтам за корот­костроковими кредитами. На світових фінансових ринках такими ставками є ЛІБОР (London Interbank Offered Rate — LIBOR), ЛІБІД (London Interbank Bid Rate — LIBID), ФІБОР (Frankfurt Interbank Offered Rate — FIBOR) та ін. Вона щорічно розраховується за формулою простої (незваженої) середньої арифметичної з індивідуальних ставок групи провідних банків.

Фактична ставка за кредит будь-якому конкурентоспроможному позичальнику нараховуватиметься за формулою, поданою на рис 6.7.

Ця модель є найбільш притаманною інвестиційним позичкам, оскільки включає премію за ризик, пов’язану зі строковістю кредиту (оскільки за довгостроковими кредитами банки можуть понести більші збитки, ніж за короткостроковими). Розмір премій за ризик визначається банком у кожному конкретному випадку окремо, для чого складають такі таблиці (табл. 6.6).

Таблиця 6.6

Приклад. Підприємець бере кредит строком на 3 роки на заку­півлю обладнання. Ставка за такий кредит становитиме на рівні 14 % (10 % базова ставка, або прайм-рейт, плюс 2 % за ризик непога-
шення позички та 2 % за ризик, пов’язаний зі строковістю кредиту).

Рівень фінансових витрат, пов’язаних з одержанням кредиту, може визначатися також за допомогою ефективної річної ставки EAR. Ця ставка визначає ті відносні витрати, які несе кредитор (банк) за рік у цілому, виплачуючи відсотки за депозит. Визначається вона за такою формулою:

EAR = (1 + r/m)m – 1 = FVIFr/m,n – 1,        (6.2)

де EAR — ефективна річна ставка за депозит; r — річна ставка відсотка за депозит, коефіцієнт; n — кількість періодів (років);
m — кількість нарахувань у році за ставкою відсотка r/m;
FVIFr/m,n — фактор майбутньої вартості грошових коштів, коефіцієнт.

Приклад. Є два варіанти нарахування відсотків на кошти, які розміщуються на депозит у банк. За варіантом А нарахування здійснюється щомісячно за ставкою 24 % річних, а за варіантом В — щоквартально за ставкою 28 % річних. Визначити ефективну річну ставку за кожним варіантом.

Варіант А: EAR = (1 + 0,24/12)12 – 1 =1,268 – 1 = 0,268 (26,8 %).

Варіант В: EAR = (1 + 0,28/4)4 – 1 =1,3108 – 1 = 0,3108 (31,08 %).

Таким чином, за варіантом В ефективна ставка відсотка вища, отже ця ставка відсотка може бути базою для нарахування.

Визначення вартості облігацій. На вартість капіталу від облігацій впливають ті самі чинники, що і на ціну інвестиційного кредиту. Проте вартість капіталу, залученого від емісії облігацій, розраховується за такою формулою:

,           (6.3)

де Kb — вартість капіталу від облігацій; Cb — річний купон на випуск нових облігацій; F — номінальна вартість облігацій; V — витрати на випуск облігацій, питома вага у коефіцієнтах до номінальної вартості облігацій.

У зв’язку з тим, що відсотки за кредит та за облігаціями включаються у собівартість продукції, тобто утримуються до оподаткування, то вартість боргового капіталу має враховувати ставку подат­ку. Формула розрахунку вартості облігацій тоді матиме такий вигляд:

Kb = Kb × (1 – tax),     (6.4)

де tax — ставка податку.

Приклад. Дохідність боргового капіталу становить 12 %. Тоді випущені облігації, або наданий кредит в розмірі 1000 грн, приноситимуть щорічно 1000 грн × 12 % = 120 грн. Якщо ставка податку становить 25 %, то витрати в 120 грн на виплату відсотків означатимуть економію в податках у розмірі 30 грн. При цьому витрати на виплату відсотків після сплати податків становитимуть 120 – 30 = 90 грн. Таким чином, вартість боргового капіталу після сплати податків становитиме 90/1000 = 0,09 (9 %), або
(1 – 0,25) × 12 % = 9 %.

Моделі визначення вартості капіталу від випуску акцій.

Привілейовані акції. Однією з особливостей привілейованих акцій є сплата фіксованого дивіденду або оголошеного відсотка від вартості акції на час її випуску. Ринок відіграє велику роль у визначенні дивідендного доходу від цих акцій. Визначальними тут є доходи від подібних привілейованих акцій, які котируються на біржі. Розрахунок вартості капіталу від привілейованих акцій здійснюється за такою формулою:

,           (6.5)

де Kр — вартість капіталу від випуску привілейованих акцій; Р — привілейований дивіденд; Ps — ринкова вартість привілейованих акцій; V — витрати на випуск привілейованих акцій, питома вага у коефіцієнтах.

На відміну від облігацій поправка на податки не робиться, бо дивіденди від привілейованих акцій сплачуються після того, як корпорація сплатить податок на прибуток. Таким чином, фірма бере на себе всі ринкові витрати фінансування привілейованих акцій.

Прості акції. Вартість капіталу від простих акцій складається з трьох факторів: ціни простих акцій; дивідендів, що сплачуються фірмою, та темпу приросту дивідендів. Таким чином, формула розрахунку вартості капіталу від простих акцій матиме такий вигляд:

,           (6.6)

де Ks — вартість капіталу від випуску простих акцій; Р — дивіденди; Ps — ринкова вартість простих акцій; V — витрати на випуск простих акцій, питома вага у коефіцієнтах; G — постійний темп приросту дивідендів.

Вартість капіталу від простих акцій можна також підрахувати з допомогою моделі оцінки капітальних активів МОКА або CAPM. Використання цієї моделі найбільш поширено в умовах стабільної ринкової економіки за наявності значної кількості даних, що характеризують прибутковість роботи підприємства. Модель використовує показник ризику конкретної фірми, який формалізується введенням показника β. Цей показник працює таким чином:

β = 0, якщо активи компанії безризикові;

β = 1, якщо ризик активів компанії на рівні середньому по ринку всіх підприємств країни;

0 < β < 1, якщо активи підприємства менш ризикові відносно інших підприємств на ринку;

β > 1, якщо активи підприємства мають великий ступінь ризику.

Таким чином, формула розрахунку вартості капіталу від випус­ку простих акцій матиме такий вигляд:

,           (6.7)

де Ks — вартість капіталу від емісії простих акцій; i — показник дохідності для безризикових вкладень капіталу; Rm — середній по ринку рівень дохідності; βs — фактор ризику активів.

Приклад. Підприємство А — відносно стабільна компанія з величиною β = 0,4. Відсоткова ставка безризикових інвестицій становить 5 %, а середня по фондовому ринку — 11 %. Таким чином, вартість капіталу від простих акцій за МОКА становитиме

Ks = 0,05 + (0,11 – 0,05)0,4 = 0,074 (7,4 %).

Основною проблемою у визначенні вартості капіталу від прос­тих акцій за МОКА є те, що важко визначити, якою буде безпеч­на ставка дохідності в певний час та як правильно визначити фак­тор ризику β. Тому ця методика може використовуватися як кон-
троль результатів звичайного способу визначення вартості капіталу Ks.

Модель вартості капіталу за рахунок нерозподілених прибутків. Нерозподілені прибутки — це джерело внутрішнього походження. Коли з чистого доходу вираховують дивіденди, кошти, що залишаються, як правило, реінвестуються у виробництво.
З нерозподіленими прибутками не пов’язані ніякі витрати на випуск цінних паперів. Проте вони пов’язані з вартістю капіталу. Причиною є те, що альтернативою нерозподіленим прибуткам, коли треба залучати капітал, був би випуск додаткових простих акцій. Отже, та ж сама вартість капіталу, що має відношення до простих акцій, відноситься і до нерозподілених прибутків. Крім того, власники акцій є власниками фірми. Коли частина прибутків залишається у фірмі, замість того щоб бути розподіленою на дивіденди, власники акцій вважають, що ці утримані кошти дадуть потім необхідну ринкову дохідність звичайних акцій. Ця необхідна ринкова ставка доходу і є вартістю від звичайних акцій.

З огляду на те, що нерозподілені прибутки залишаються після сплати податків, урахування ставки податку непотрібно.

Таким чином, формула розрахунку вартості капіталу за рахунок нерозподілених прибутків матиме такий вигляд:

,           (6.8)

де Ks — вартість капіталу за рахунок нерозподілених прибутків; Р — дивіденди на просту акцію; Ps — ринкова вартість простих акцій; G — постійний темп приросту дивідендів.

Вартість капіталу за рахунок нерозподілених прибутків узагалі трохи нижча, ніж вартість капіталу від щойно випущених звичайних акцій, але вища, ніж вартість капіталу від облігацій або привілейованих акцій.

Отже, загалом вартість залученого капіталу для фірми незалеж­но від того, які цінні папери випускаються, показує щорічні платежі фірми інвесторам відповідно до їх інвестицій. Вартість капіталу від облігацій менша за вартість капіталу від простих акцій головним чином тому, що у разі неплатоспроможності кредиторам гроші сплачуються у першу чергу. Інвестори, що купують боргові зобов’язання фірми, ризикують менше, ніж власники акцій. Крім того, дивіденди на прості акції на відміну від відсотків за борги підлягають оподаткуванню.

Модель середньозваженої вартості капіталу. Наступний крок після визначення вартості капіталу для окремих цінних паперів — вирахування середньозваженої вартості капіталу (WACC), яка може бути визначена як рівень дохідності, який повинен приносити інвестиційний проект. Цей рівень має бути не нижчим за дохід від інвестування в інші об’єкти з подібним ступенем ризику. На середньозважену вартість капіталу впливає як вартість окремих залучених капіталів, так і їх частки в структурі капіталу фірми.

Середньозважена вартість капіталу є відносною величиною, тому вона виражена у відсотках та розраховується як середня величина з необхідної прибутковості за різними джерелами фінансування, а питомими вагами є частки кожного джерела фінансування інвестицій.

            (6.9)

де B — облігації; P — привілейовані акції; S — прості акції; Kb — вартість капіталу від облігацій; Kp — вартість капіталу від привілейованих акцій; Ks — вартість капіталу від простих акцій; tax — ставка оподаткування.

Приклад. Визначити ціну капіталу за даними табл. 6.7, якщо ставка податку на прибуток становить 25 %.

Таблиця 6.7

WACC = 0,028 × 0,152 + 0,089 × 0,121 + 0,421 × 0,165 + 0,403 ´
´ (1 – 0,25) × 0,195 + 0,059(1 – 0,25) × 0,186 = 0,0043 + 0,011 +
+ 0,069 + 0,059 + 0,008 = 0,1513 (15,13 %).

Оскільки всі витрати підприємства з виплати доходу всім влас­никам залучених інвестованих коштів до загальної суми інвестованих коштів становлять 15,13 %, то це означає, що підприємство може приймати інвестиційне рішення, очікувана рентабельність якого повинна бути не нижче 15,13 %.

У процесі визначення середньозваженої вартості капіталу слід пам’ятати, що, коли вираховується значення цього показника, краще використовувати відповідні частки, обраховані на основі ринкових цін цінних паперів. Обчислення відсоткових ставок у структурі капіталу на базі балансової вартості занижує питому вагу простих акцій, що спотворює реальне значення середньозваженої вартості капіталу. Крім того, хоч середньозважена вартість капіталу і використовується як міра для оцінки відносної переваги окремих інвестицій, у багатьох випадках кожен проект слід аналізувати окремо. У разі потреби ставка дисконту, що береться для визначення прибутковості проекту, має відображати власний специфічний ризик проекту, а не загальну середньозважену вартість капіталу.

Модель зваженої граничної вартості капіталу. Ціна інвестиційного капіталу не є постійною величиною, бо підприємству завжди необхідно залучати додаткові кошти фінансування інвестицій, що приводить до зміни структури капіталу та ціни окремих джерел. Ціна капіталу, яка визначається на основі прогнозних величин фінансових витрат, пов’язаних із забезпеченням необхідної структури джерел фінансування, і може базуватися на поточній інформації про стан фінансового ринку або на передбачуваних оцінках майбутніх змін умов надання капіталу, називається зваженою (маржинальною) граничною вартістю капіталу (МСС).

Найбільш простий випадок, пов’язаний з використанням додаткових коштів, характеризується змінами в структурі капіталу і постійною ціною окремих його джерел. У цій ситуації МСС визначається за такою формулою:

,           (6.10)

де kb, ke, kp, ks — відповідно ціна боргових коштів (b); прибутку, що залишається в розпорядженні підприємства (e); привілейованих акцій (p); простих акцій (s), коефіцієнт; Ib, Ie, Ip, Is — обсяг фінансування, одержаний з відповідних джерел, у старій структурі капіталу, грн; ∆Ib, ∆Ie, ∆Ip, ∆Is — збільшення капіталу, який залучається з відповідних джерел, грн.

Якщо в результаті використання додаткових коштів фінансування змінюється не тільки структура капіталу, а й ціна окремих джерел, тоді варто визначати граничну ціну для кожного джерела фінансування. Наприклад, гранична ціна боргових коштів (МСВ) визначатиметься за такою формулою:

,           (6.11)

де kbn, kb0 — ціна боргових коштів відповідно в новій та старій структурі капіталу, коефіцієнт; Ibn, Ib0 — величина боргу після і до залучення додаткових коштів, грн.

Гранична ціна інших джерел фінансування визначається аналогічно. Завершальним етапом є розрахунок узагальнюючого показника граничної ціни капіталу, який визначатиметься як сума всіх граничних цін джерел фінансування інвестованого капіталу:

,           (6.12)

де den , ddn, dpn , dsn — частка відповідних джерел у новій структурі інвестиційного капіталу, коефіцієнт; MCC — гранична ціна інвестованого капіталу, коефіцієнт; MCP — гранична ціна привілейованих акцій компанії, коефіцієнт; MCS — гранична ціна реінвестованого прибутку, коефіцієнт. МСЕ — гранична ціна власного капіталу коефіцієнта; МСD — гранична ціна боргового капіталу коефіцієнта

Приклад. Фірма реалізує інвестиційний проект вартістю 20 000 грн. Структура інвестиційного капіталу така: 70 % формується за рахунок банківського кредиту та 30 % за рахунок емісії акцій. У процесі реалізації в проект було внесено зміни, які вимагали додаткових інвестицій у розмірі 4500 грн. Керівництво фірми, знайшовши додаткові джерела фінансування, вирішило зберегти первісну структуру капіталу. Однак якщо у момент прий-
няття рішення про здійснення первісного проекту кредитори вимагали 18 %, а акціонери 15 %, то в даний момент кредит на фінансовому ринку коштує 20 %, а акціонери згодні придбати додаткові акції лише під обіцянку дивідендів на рівні 18 %, вважаючи, що саме такий рівень доходу вони могли б одержати, вклавши свої кошти в інші акції з тим самим рівнем ризику.

Розрахуємо показники WACC для первісного інвестиційного проекту та маржинальну вартість капіталу МСС для такої структури джерел фінансування проекту:

WACC = 0,7 × 0,18 + 0,3 × 0,15 = 0,171 (17,1 %),

МСС = 0,7 × 0,20 + 0,3 × 0,18 = 0,194 (19,4 %).

Таким чином, маржинальна вартість додаткових інвестицій становитиме 19,4 % проти 17,1 % за раніше залученими інвестиціями. Зростання вартості капіталу зумовлене загальним подорож-
чанням капіталу на ринку.