4.2. Оцінка та управління проектними ризиками

Дослідження проектних ризиків, урахування чинників, які їх викликають, та обчислення можливих втрат — ось найважливіша проблема, яку має вирішити кожен, хто приймає рішення про вкладання коштів у той чи інший інвестиційний проект.

Ураховуючи різноманітність та специфіку ризиків, які виникають у процесі реалізації інвестиційної діяльності, важливою та обов’язковою складовою має бути управління проектними ризиками. Оскільки проектні ризики притаманні всім стадіям та етапам проектного циклу, функція управління проектними ризиками не зникає до кінця строку реалізації проекту.

Управління проектними ризиками має включати в себе етапи (напрями), визначені на рис. 4.2.

1. Визначення (ідентифікація) проектних ризиків. Прий­маючи рішення про доцільність вкладання коштів в інвестиційний проект, необхідно визначити чинники ризику, етапи та конкретні роботи, у разі виконання яких виникає ризик, тобто встановити потенційні сфери ризику, а потім їх ідентифікувати. Процес ідентифікації окремих видів проектних ризиків здійснюється у такій послідовності:

а) на першій стадії у розрізі кожного реального інвестиційного проекту визначаються властиві їм зовнішні, або екзогенні, ризики. У зв’язку зі специфікою інвестиційного проекту окремі з розгляну­тих, що не відповідають специфіці або несуттєві, у процесі кла­сифікації видів ризиків із сформованого переліку виключаються;

б) визначається перелік внутрішніх, або ендогенних, (специфічних) проектних ризиків, що властиві конкретним інвестиційним проектам;

в) прогнозується загальний портфель ризиків, пов’язаний зі здійсненням даного інвестиційного проекту, та визначаються заходи щодо їх мінімізації.

У процесі ідентифікації ризиків використовують методи якісної оцінки ризиків, до яких відносять метод аналізу доречності витрат та метод аналогій.

Метод доречності витрат орієнтується на виявлення соці-
альних зон ризику та ґрунтується на припущенні, що перевитрачання коштів може бути спричинено одним або кількома із чотирьох чинників:

недооцінка вартості проекту у цілому або його окремих етапів ще на початку передінвестиційних досліджень;

зміна границь проектування, зумовлена непередбаченими обставинами;

невідповідність потужності машин, механізмів та обладнання передбаченій проектними рішеннями;

збільшення вартості проекту порівняно з початковою внаслідок інфляції або зміни податкового законодавства.

Ці чинники можуть бути деталізовані. У кожному конкретному випадку неважко скласти контрольний перелік можливого підвищення витрат за статтями для кожного варіанта проекту або його елементів.

Процес затвердження асигнувань розбивається на стадії, які мають бути пов’язані з етапами реалізації проекту та ґрунтуються на додатковій інформації про проект, яка надходить у процесі його розроблення. Поетапне виділення коштів дає можливість інвес­тору за перших ознак того, що ризик вкладень зростає, або призупинити фінансування проекту, або ж почати шукати заходи, які б забезпечували зниження витрат.

Метод аналогій означає, що під час аналізу ризикованості нового проекту будівництва промислового об’єкта корисними можуть бути свідчення про наслідки впливу несприятливих чинників на інші вже реалізовані аналогічні проекти. У зв’язку з цим певний інтерес викликає досвід авторитетних консалтингових компаній, які публікують регулярні коментарі про тенденції, що спостерігаються у найважливіших зонах ризику будівництва промислових об’єктів (наприклад, про тенденції зміни попиту на конкретну продукцію, цін на сировину, паливо та землю, рейтинг надійності проектних, підрядних, інвестиційних та інших компаній). Проте керуючись методом аналогій, слід бути обережним, оскільки навіть базуючись на найтривіальніших та найвідоміших випадках невдалого завершення проекту, дуже важко сформулювати передумови для аналізу ризиків, тобто підібрати вичерпний та реалістичний набір можливих сценаріїв зриву проекту. Справа у тому, що для більшості подібних ситуацій характерні такі особливості:

брати до уваги невдало завершені аналогічні проекти, але детально аналізувати причини невдач;

позитивні (вдалі) проекти екстраполювати на перспективу, але з урахуванням умов, що постійно змінюються;

постійно вивчати конкурентне середовище, у якому експлуатуватиметься проект.

Процес ідентифікації притаманний усім етапам життєвого цик­лу проекту. У зв’язку з цим, основними завданнями на початковому етапі управління ризиками є: моніторинг зовнішніх умов реалізації проекту; збір додаткової інформації за найважливішими для даного проекту ризиками; внесення коректив у початкові оцінки проектних ризиків з урахуванням додаткової інформації за ризиками, пов’язаними зі змінами зовнішніх умов реалізації проекту та змінами у самому проекті; регулярне інформування керівника проекту про внесені корективи.

2. Формалізований опис невизначеності проектного фінансування. Для повнішого аналізу проектів інвестору пропонується проводити формалізований опис невизначеності фінансування. Це пов’язано з тим, що умов реалізації проекту може бути багато, і для кожної з них необхідно скласти відповідні сценарії або утворити обмеження на значеннях основних технологічних, економічних тощо параметрів проекту. Крім того, окремо повинні бути вказані витрати, які відповідають різним умовам реалізації проекту (включаючи можливі санкції та витрати, пов’язані зі страхуванням та резервуванням). Опис невизначеності включає в себе визначення вартості невизначеності, очікуваного інтегрального ефекту за проектом та ін.

Вартість невизначеності — це концепція, з допомогою якої визначається максимальна сума грошей, сплачених за інформацію, використання якої знизить ступінь невизначеності по проекту. Вона визначається як очікувана цінність можливих вигід, від яких відмовляються через рішення відхилити проект, або очікувана сума витрат, які можуть виникнути внаслідок прийняття проекту.

Для врахування всіх імовірних варіантів реалізації проекту пропонується визначати очікуваний інтегральний ефект. Якщо ймовірність різних умов реалізації проекту відома відносно точно, то очікуваний інтегральний ефект розраховується за формулою математичного очікування:

,           (4.1)

де Еоч — очікуваний інтегральний ефект проекту; Еi — інтеграль­ний ефект за і-ї умові реалізації; Рi — ймовірність реалізації цієї умови.

У свою чергу, у загальному випадку розрахунок очікуваного інтегрального ефекту рекомендується здійснювати за формулою

Еоч = JEmax + (1 – j)Emin,   (4.2)

де Emax та Emin — найбільше та найменше з математичних очікувань інтегрального ефекту за допустимими ймовірнісними розподілами; J — спеціальний норматив для врахування невизначеності ефекту, який відображає систему переваг відповідного господарського суб’єкта в умовах невизначеності (рекомендується, щоб J = 0,3).

3. Розрахунок показників ризику вкладення інвестицій. Кількісна оцінка ризику, тобто числове визначення розмірів окремих ризиків та ризику проекту у цілому, є складнішою на відміну від якісної. Спочатку всі ризики мають бути виміряні в одиницях, властивих лише їм, а потім у грошових одиницях, і врешті оцінюється ризик проекту в цілому. Найбільш очевидним способом оцінки ризику є ймовірнісна оцінка. Імовірність означає можливість отримання певного результату. Щодо завдань інвестування методи ймовірності зводяться до визначення ймовірності настання певних подій та вибору із кількох можливих подій найбільш імовірної, якій відповідає найбільше числове значення математичного очікування.

Математичне очікування будь-якої події дорівнює абсолютній величині цієї події, помноженій на ймовірність її настання.

Приклад. Є два варіанти вкладення капіталу — А та Б. Встановлено, що у варіанті А отримання прибутку в сумі 30 тис. грн має р = 0,5, а у варіанті Б отримання прибутку в сумі 50 тис. грн має ймовірність р = 0,4. Тоді очікуваний прибуток від вкладення капіталу (тобто математичне очікування) становитиме А — 30 × р =
= 30 × 0,5 = 15 тис. грн, Б — 50 × р = 50 × 0,4 = 20 тис. грн.

Імовірність настання певної події може бути визначена об’єктивним або суб’єктивним методом.

Об’єктивний метод визначення ймовірності ґрунтується на вирахуванні частоти, з якою стається дана подія.

Приклад. Якщо відомо, що у разі вкладення капіталу у будь-який проект прибуток у сумі 100 тис. грн був отриманий у 30 випадках із 100, то ймовірність отримання такого прибутку становитиме 30: 100 = 0,3.

Суб’єктивний метод визначення ймовірності ґрунтується на використанні суб’єктивних критеріїв, що засновуються на різних припущеннях, у тому числі: інформації та особистого досвіду оцінювачів, думки фінансового консультанта тощо. Коли ймовірність визначається суб’єктивно, то різні люди можуть встановлювати різне значення ймовірності для однієї і тієї самої події і робити вибір по-своєму.

Наприклад, якщо відомо, що у разі інвестування капіталу у будь-який захід із 120 випадків прибуток 25 тис. грн був отриманий у 48 випадках (р = 0,4), прибуток 20 тис. грн — у 36 випадках (р = 0,3), а прибуток 30 тис. грн. — у 36 випадках (р = 0,3), то середнє очікуване значення становитиме 25 × 0,4 + 20 × 0,3 + 30 ´
´ 0,3 = 25 тис. грн.

Для прийняття остаточного рішення необхідно визначити показник коливання, тобто визначити міру коливання можливого результату.

Коливання являє собою ступінь відхилення очікуваного значення від середнього. Для його оцінки на практиці, як правило, використовують два критерії — дисперсію та середньоквадратич­не відхилення.

Дисперсія — це середньозважене значення квадратів відхилення дійсних результатів від середньоочікуваних, яке визначається за такою формулою:

,           (4.3)

де σ2 — дисперсія; n — кількість спостережень; Еі — можливий наслідок для події ;  — сподіване значення події Е; Рі — імовірність значення події.

Середньоквадратичне відхилення (σ) визначається за фор-
мулою

.           (4.4)

Розглянемо механізм оцінки ризиків на основі визначення середньоквадратичного відхилення за проектом А, використавши дані табл. 4.2.

Таблиця 4.2

Припускаючи, що всі величини за проектом розподілені нормально, тобто доходи розподілені рівномірно між високими та низькими значеннями сподіваних доходів, можна визначити міру мінливості доходів кожного проекту, а також їх відносну ризикованість. Для цього слід відняти по черзі значення доходів (100, 333 та 500) від сподіваного доходу (320), тобто . Потім одержані значення виводяться в квадрат.

Використавши дані прикладу, складемо таблицю вирахування стандартного відхилення (див. табл. 4.3).

Таблиця 4.3

Це означає, що значення проекту будуть знаходитися «+» або «–»
(127) від сподіваного доходу (320), тобто в межах від 193 до 447.

Для аналізу результатів та витрат, передбачених інвестиційним проектом, як правило використовують і коефіцієнт варіації, який дозволяє визначити рівень ризику, за умови якщо показники середніх очікуваних доходів відрізняються між собою. Розрахунок коефіцієнта варіації (CV) здійснюється за такою формулою:

.           (4.5)

Для найкращої ілюстрації механізму оцінки ризику на основі коефіцієнта варіації дані попереднього розрахунку доповнимо аналогічними показниками за проектом Б та визначимо коефіці-
єнти варіації (табл. 4.4).

Таблиця 4.4

Таким чином, навіть якщо сподіваний дохід проекту А такий самий, як проекту Б, ризик або стандартне відхилення проекту А менші, відповідно сприятливішим є співвідношення ризику та доходу.

Коли порівнюються коефіцієнти варіації різних проектів, то перевагу має той проект, де цей коефіцієнт нижчий. Отже, сприят­ливішим є відношення ризику та доходу. Попри те, що сподівані доходи однакові, гроші вкласти краще у проект А, бо він менш ризиковий, ніж проект Б.

Вихідним пунктом інвестиційних розрахунків повинні бути передбачені потоки грошових коштів, які б не лише забезпечували обслуговування боргу, а й створювали б запас міцності на випадок настання ризику, але оскільки основними характеристиками інвестиційного проекту є елементи грошового потоку та коефіцієнт дисконтування, то врахування ризику повинно здійснюватися поправкою одного з цих параметрів.

Враховуючи це, для аналізу інвестиційних ризиків варто використовувати такі моделі.

Перша пов’язана з коригуванням грошового потоку та подаль­шим розрахунком чистої приведеної вартості (NPV) для всіх варіантів проектів. Методика аналізу в цьому разі передбачає, що:

для кожного проекту будують три його можливі варіанти розвитку: песимістичний, найбільш імовірний, оптимістичний;

для кожного з варіантів вираховується відповідний NPV, тобто одержують три величини: NPVp, NPVml, NPVo;

для кожного проекту вираховується розмах варіації NPV за формулою R(NPV) = NPVo – NPVp;

з двох проектів, що порівнюються, найбільш ризиковим вважається той, в якого розмах варіації NPV більший.

Наприклад, проекти А та Б мають однаковий термін реалізації (5 років) та однакові грошові надходження. Ціна капіталу становить 10 %. Вирахувавши вихідні дані та результати за проектами (див. табл. 4.5), ми доходимо висновку, що проект Б «обіцяє» біль­ший NPV, проте він є більш ризиковим.

Таблиця 4.5

Існує також модифікація розглянутої методики, яка передбачає застосування кількісних імовірнісних оцінок. У цьому разі методика буде мати такий вигляд:

для кожного варіанта вираховується песимістична, найбільш імовірна та оптимістична оцінка грошових надходжень та NPV;

для кожного проекту значенням NPVp, NPVml, NPVo присвоюється ймовірність їх здійснення;

для кожного проекту вираховується ймовірне значення NPV, зважене за присвоєними ймовірностями, та середнє квадратичне відхилення від нього;

проект з більшим значенням середнього квадратичного відхилення вважається більш ризиковим.

Інша модель передбачає поправку на ризик для коефіцієнта дисконтування. Відомо, що для більшості інвестиційних проектів, які передбачають класичну систему інвестування, зростання коефіцієнта дисконтування веде за собою зменшення приведеної вартості і, відповідно, NPV. Логіку такої методики може бути подано як на рис. 4.3.

Побудований графік функції відбиває залежність між очікуваною дохідністю фінансових активів та рівнем притаманно їм ризику (k = f(b)). Таким чином, графік показує прямо пропорційну залежність — чим вище ризик, тим вище очікувана (бажана) дохідність.

З викладеного випливає, що враховуючи ризик під час оцінки інвестиційних проектів — до безризикового коефіцієнта дисконтування або деякого його базового значення слід додати поправку на ризик і, таким чином, для розрахунку критеріїв оцінки проекту слід використовувати відкориговане значення дисконтної ставки (Risk-Ajusted Discount Rate, RADR).

Враховуючи це, методика матиме такий вигляд:

встановлюється вихідна ціна капіталу, CC, призначеного для інвестування;

визначається, наприклад експертним шляхом, премія за ризик, яка асоціюється з даним проектом: для проекту А — ra, Б — rb;

визначається NPV з коефіцієнтом дисконтування r:

а) для проекту А: r = CC + ra;

б) для проекту Б: r = CC + rb;

проект з більшим NPV має переваги.

У теоретичному плані викладений метод більш виправданий, оскільки введення поправки на ризик автоматично приводить до прийняття безумовно обґрунтованої передумови про зростання ризику протягом часу. Крім того, дослідження показують, що цей метод RADR користується у спеціалістів більшою популярністю, і на це є дві причини: а) менеджери та аналітики дають перевагу роботі з відносними показниками, зокрема з показниками дохідності; б) ввести поправку до коефіцієнта дисконтування легше, ніж вирахувати безризикові еквіваленти, тим більше, що в багатьох випадках рішення має суб’єктивний характер. Таким чином, для зручності вводять спеціальну шкалу, в якій вказують значення коефіцієнта дисконтування залежно від того, який рівень ризику приписаний даному проекту, наприклад: нижче середнього, середній, вище середнього, надто високий. Як градацію шкали, так і значення коефіцієнта дисконтування слід періодично перегля­дати, залежно від виду інвестицій, сфери вкладання, регіону тощо.

Отже, в реальній ситуації проблема вибору проектів може бути непростою. Не випадково численні дослідження та узагальнення практики прийняття рішень у сфері реального інвестування свідчать, що переважна більшість компаній, по-перше, розра­ховує кілька критеріїв оцінки впливу ризику на інвестиційний проект, а по-друге, використовує одержані кількісні оцінки не як керівництво до дій, а як інформацію до роздумів.

Тому методи оцінок не повинні бути самоціллю, рівно як і їх складність не може бути гарантом безумовної правильності рішень, прийнятих з їх допомогою.

4. Методи аналізу ризику інвестицій. До методів аналізу ризиків відносяться загальновідомі методи: аналіз беззбитковості; аналіз чутливості; метод сценаріїв; імітаційне моделювання, які в сукупності являють собою комплексний процес аналізу ризиків з інвестиційного проекту.

Враховуючи ці методи, оцінка проекту повинна здійснюватися в такій послідовності:

готується модель, здатна прогнозувати майбутню реальність;

відбираються ключові змінні ризику;

визначаються обмеження значень можливих змінних;

імовірнісні ваги розміщуються за граничним значенням;

встановлюються відношення кореляційних перемінних;

генеруються випадкові сценарії, основані на допущеннях;

проводиться статистичний аналіз результатів імітацій.

Загальним правилом у цьому процесі повинно бути те, що слід вибирати проект з таким розподілом імовірнісного доходу, який найкращим чином відповідає ставленню інвестора до ризику.

Аналіз беззбитковості проекту. Мета цього аналізу — визначити точки рівноваги, в яких надходження від продажів дорівнюють витратам на продану продукцію. Коли обсяг продажів нижче цієї точки, то фірма несе збитки, а в точці, де надходження рівні витратам, фірма веде справи беззбитково.

Аналіз беззбитковості служить для порівняння використання запланованої потужності з обсягом виробництва, нижче якого фір­ма має збитки. Точку беззбитковості можна визначити в показниках фізичних одиниць виробленої продукції або рівня викорис­тання виробничої потужності, за якої надходження від продажів та витрати виробництва рівні. Надходження від продажів у точці беззбитковості є вартістю беззбиткових продажів, а ціна одиниці продукції в цій точці є беззбитковою продажною ціною.

Перед тим як вирахувати величини беззбитковості, необхідно перевірити наявність таких умов та допущень:

витрати виробництва та маркетингу є функцією обсягу виробництва або продажів;

обсяг виробництва дорівнює обсягу продажів;

постійні експлуатаційні витрати однакові для будь-якого обсягу виробництва;

змінні витрати змінюються пропорційно обсягу виробництва, і, таким чином, повні витрати виробництва також змінюються пропорційно до його обсягу;

продажні ціни на продукт або продуктовий комплекс для всіх рівнів випуску не змінюються з часом, тому загальна вартість продажів є лінійною функцією від продажних цін та кількос-
ті проданої продукції;

величина беззбитковості визначається для одного продукту, а у разі різної номенклатури її структура, тобто відношення між виробленою кількістю, повинні залишатися постійними.

Математично беззбиткове виробництво визначається таким чином:

кількість одиниць продукції V, яку необхідно виробити та продати, щоб повністю покрити річні постійні витрати Cf за даної продаж-
ної ціни одиниці продукції Ps та змінних питомих витрат Cv, або:

(Ps – Cv) × V = Cf, або           (4.6)

V = Cf : (Ps – Cv),      (4.7)

де Ps — ціна одиниці продукції; Cv — змінні витрати на одиницю продукції; V — кількість одиниць випущеної продукції; Cf — річ­ні постійні витрати.

Приклад. Компанія виготовляє продукт А. Величина постійних витрат — 230 тис. грн для даного виробництва. Максимально можливий обсяг випуску продукції становить 1000 одиниць. Оди­ниця продукції реалізується за ціною 800 грн, змінні витрати ста­новлять 250 грн на одиницю продукції. Таким чином, за формулою (4.7):

V = 230 000: (800 – 250) = 419 одиниць продукції.

Отже, у разі випуску 419 одиниць виробів А підприємство не має збитків, але не має і прибутків.

Розв’язок цього прикладу можна показати і графічно (див. рис. 4.4).

Аналіз сценаріїв розвитку проекту дозволяє оцінити вплив на проект можливої одночасної зміни кількох змінних через імовірність кожного сценарію. Цей вид аналізу може виконуватися як за допомогою електронних таблиць, так і з застосуванням спеціаль­них комп’ютерних програм, які дозволяють використовувати методи імітаційного моделювання.

У першому випадку формуються 3—5 сценаріїв розвитку проекту. Кожному сценарію повинні відповідати:

набір значень початкових змінних;

розраховані значення результатних показників;

певна ймовірність настання даного сценарію, яка визначається експертним шляхом.

У результаті розрахунку визначаються середні (з урахуванням імовірності настання кожного сценарію) значення результатних показників.

У разі невеликої кількості змінних та можливих сценаріїв розвитку проекту для аналізу ризику можна використовувати метод дерева рішень.

Перевага даного методу — в його наочності. Послідовність збору даних для побудови дерева рішень для аналізу ризику вклю­чає такі етапи:

визначення складу та тривалості фаз життєвого циклу проекту;

визначення ключових подій, які можуть вплинути на подаль­ший розвиток проекту;

визначення часу настання ключових подій;

формулювання всіх можливих рішень, які можуть бути прий-
няті в результаті настання кожної окремої ключової події;

визначення ймовірності прийняття кожного рішення;

визначення вартості кожного етапу здійснення проекту (вартості робіт між ключовими подіями).

На базі отриманих даних будується дерево рішень. Його вузли являють собою ключові події, а стрілки, що поєднують вузли, — виконувані роботи з реалізації проекту. Крім того, на дереві рішень наводиться інформація відносно часу, вартості робіт та ймовірності прийняття того чи іншого рішення.

У результаті побудови дерева рішень визначається вірогідність кожного сценарію розвитку проекту, ефективність кожного проекту, а також інтегральна ефективність проекту. Додатна величина ефективності проекту (наприклад чистої приведеної вартості) вказує на прийнятний ступінь ризику, пов’язаний зі здійсненням проекту.

Під час формування сценаріїв з використанням методів імітаційного моделювання застосовується така послідовність дій:

визначаються інтервали можливої зміни початкових змінних, в межах яких ці змінні є випадковими величинами;

визначаються види розподілу ймовірностей у межах заданих інтервалів;

встановлюються коефіцієнти кореляції між залежними змінними;

багаторазово (не менш 200 разів) розраховуються результатні показники;

отримані результатні показники розглядаються як випадкові величини, яким відповідають: математичне очікування, дисперсія, функція розподілу та щільність імовірностей;

визначається ймовірність попадання результатних показників у той чи інший інтервал, імовірність перевищення мінімально припустимого значення тощо.

Аналіз значень результатних показників за сформованих сценаріїв дозволяє оцінити можливий інтервал їх зміни за різних умов реалізації проекту. Вірогідність характеристики використовують для:

а) прийняття інвестиційних рішень;

б) ранжування проектів;

в) обґрунтування раціональних розмірів і форм резервування та страхування.

5. Визначення заходів щодо зниження інвестиційних ризиків. Всебічний аналіз фінансового стану суб’єкта інвестиційної діяль­ності та очікуваних проектних ризиків являє собою обов’язкову умову прийняття рішень щодо інвестування.

Залежно від виду проекту, його належності до того чи іншого типу розробляється система заходів протидії ризикам:

розподіл ризику між учасниками проекту;

заставні операції та гарантування;

страхування (хеджування);

лімітування;

екаунтинг та інші форми захисту.

Розподіл ризику між учасниками проекту — це такий захист, який дає можливість засновникам проекту переносити частину своїх ризиків на інших учасників проекту (див. рис. 4.5).

Заставні операції та гарантування використовуються у разі залу­чення кредитних коштів для фінансування інвестиційного проекту.

Позички під заставу — позички, забезпечені з боку позичаль­ника заставними активами. Застава — це один з найдавніших засобів забезпечення позичок. Але якщо у минулі роки заставні фізичні активи переходили у володіння кредитора, то тепер вони, як правило, залишаються у використанні позичальника, а кредитору відповідно до контракту переходять права володіння (цессія).

Гарантований кредит видається під письмове зобов’язання третьої сторони сплатити борг у разі відмови від його сплати позичальником. Оцінка ризиків гаранта та вимоги до якості гарантії такі самі, як і до застави.

Гарантії можуть бути такі:

обмежена або необмежена, тобто та, що гарантує всю забор­гованість або тільки її частку;

забезпечена або незабезпечена, тобто з заставою або без неї;

фізичних або юридичних осіб, тобто забезпечена власними або корпоративними активами.

Кредитори звичайно прагнуть отримати необмежену та забезпечену гарантію, внаслідок чого мають перевіряти її. Оцінюючи фінансовий стан гаранта, слід враховувати, що гарантія як умовне зобов’язання являє собою позабалансовий фінансовий інструмент. Тому перевіряти необхідно як балансові, так і позабалансові операції гаранта. Особливу відповідальність несе банк, який виступає в ролі гаранта, оскільки гарантії, які ним видаються, забезпечуються не власними ресурсами, а коштами акціонерів або вкладників.

Найвагомішим заходом щодо захисту інвестицій є їх страхування. Інвестиції, особливо довгострокові, зазнають різного роду ризиків, причому з багатьма невідомими небезпеками, які чекають на інвестора. Саме тому вкладення капіталу на тривалий строк завжди обґрунтовується оціночними розрахунками будь-яких ризиків і обов’язково страхується та перестраховується.

Специфіка страхування інвестицій полягає у тому, що відшкодування завданої шкоди здійснюється переважно після закінчення строку страхування з урахуванням реальних результатів інвестиційної діяльності, тому, визначаючи строк дій угоди страхування, необхідно враховувати наявний вітчизняний досвід, наукові та практичні рекомендації, важливі дані про окупність витрат за окремим інвестиційним проектом, як вітчизняним, так і зарубіжним.

Вказівка у договорі про строк компенсації збитків під час страхування інвестиційної діяльності дає можливість накопичувати страхові внески, формувати резерви майбутніх виплат. Страхова компенсація може бути виплачена і до закінчення строку дії договору страхування, якщо внаслідок будь-якої події (наприклад стихійного лиха) стає наявним неминучий крах інвестиційного проекту.

Розмір страхової суми як верхня межа відповідальності згідно з договором встановлюється на підставі заяви інвестора (страхувальника) у разі згоди страхової компанії за двома можливими варіантами. Один із варіантів встановлює страхову суму в межах вкладень страхувальника в інвестиційний проект, інший — у страхову суму включає як видатки інвестора, так і очікуваний прибуток. Від методу визначення страхової суми залежить сутність страхування. У першому випадку відшкодуванню підлягають витрати страхувальника, тобто безпосередньо інвестиції.
У другому випадку поряд з видатками відшкодовується прибуток,
тобто має місце так зване страхування інвестиційного доходу.

Визначаючи строк страхового договору, страхувальник (інвес­тор) прагне скоротити термін страхування, оскільки він зацікавлений у прискоренні інвестиційної діяльності. Між тим скорочення строку дії договору підвищує ризик невиправданих втрат для страхової компанії. Збільшення строку страхового договору підвищує реальність окупності проекту, знижує ймовірність збит­ків, що підлягають страховому відшкодуванню (за інших рівних умов).

Сукупність заходів зі страхування ризиків, зміни ціни товару, що реалізується, курсів валют та відсотків називається хеджуванням. Сутність хеджування полягає в регулярному продажу валюти на строк чи обмін відсотків за валютами, в яких здійснюються інвестиції; продажу продукції проекту на товарній біржі з майбутньою поставкою за фіксованою ціною. Під час хеджування використовуються загальновідомі фінансові інструменти: опціони, ф’ючерси, валютні та відсоткові свопи, кепси та колларси. У зв’язку з тим, що в Україні механізмів обігу таких фінансових інструментів майже не існує, то у вітчизняній інвестиційній діяль­ності вони не використовуються.

Існує ще один засіб зниження ризиків — лімітування об’єктів інвестицій, розмірів кредитів, видатків, продажів тощо. Інвестор, як правило, обмежує розміри вкладень під час капіталізації інвестицій, перешкоджаючи цим створенню зайвих запасів матеріалів, конструкцій, обладнання. Фінансування, як правило, здійснюється поступово — траншами, тобто ризику підлягають окремі грошові потоки, а не весь обсяг інвестицій. Банки, у свою чергу, з метою зниження міри ризику лімітують розміри позичок, застосовують овердрафт, кредитні лінії, відновлювальні кредити, кредитують клієнтів у режимі «стенд-бай» тощо.

Для отримання додаткової інформації про об’єкт інвестування за кордоном використовують послуги екаутингових компаній. Ці фірми займаються збиранням, обробленням, аналізом та формуванням різних видів бізнес-інформації: відомостей про ринки, платоспроможність підприємства, кредитоспроможність клієнта, фінансовий стан партнерів з бізнесу, перспективи розвитку конкурентів тощо. Звичайно ці відомості надаються у вигляді бізнес-довідок. Великі екаутингові фірми розробляють типові довідки бізнес-інформації та за бажанням замовника дають більш детальну інформацію, отриману шляхом поглибленого аналізу. Екаутинг часто сполучається з аудитом та являє собою важливий захід зниження міри інвестиційного ризику.

Дослідження проектних ризиків, урахування чинників, які їх викликають, та обчислення можливих втрат — ось найважливіша проблема, яку має вирішити кожен, хто приймає рішення про вкладання коштів у той чи інший інвестиційний проект.

Ураховуючи різноманітність та специфіку ризиків, які виникають у процесі реалізації інвестиційної діяльності, важливою та обов’язковою складовою має бути управління проектними ризиками. Оскільки проектні ризики притаманні всім стадіям та етапам проектного циклу, функція управління проектними ризиками не зникає до кінця строку реалізації проекту.

Управління проектними ризиками має включати в себе етапи (напрями), визначені на рис. 4.2.

1. Визначення (ідентифікація) проектних ризиків. Прий­маючи рішення про доцільність вкладання коштів в інвестиційний проект, необхідно визначити чинники ризику, етапи та конкретні роботи, у разі виконання яких виникає ризик, тобто встановити потенційні сфери ризику, а потім їх ідентифікувати. Процес ідентифікації окремих видів проектних ризиків здійснюється у такій послідовності:

а) на першій стадії у розрізі кожного реального інвестиційного проекту визначаються властиві їм зовнішні, або екзогенні, ризики. У зв’язку зі специфікою інвестиційного проекту окремі з розгляну­тих, що не відповідають специфіці або несуттєві, у процесі кла­сифікації видів ризиків із сформованого переліку виключаються;

б) визначається перелік внутрішніх, або ендогенних, (специфічних) проектних ризиків, що властиві конкретним інвестиційним проектам;

в) прогнозується загальний портфель ризиків, пов’язаний зі здійсненням даного інвестиційного проекту, та визначаються заходи щодо їх мінімізації.

У процесі ідентифікації ризиків використовують методи якісної оцінки ризиків, до яких відносять метод аналізу доречності витрат та метод аналогій.

Метод доречності витрат орієнтується на виявлення соці-
альних зон ризику та ґрунтується на припущенні, що перевитрачання коштів може бути спричинено одним або кількома із чотирьох чинників:

недооцінка вартості проекту у цілому або його окремих етапів ще на початку передінвестиційних досліджень;

зміна границь проектування, зумовлена непередбаченими обставинами;

невідповідність потужності машин, механізмів та обладнання передбаченій проектними рішеннями;

збільшення вартості проекту порівняно з початковою внаслідок інфляції або зміни податкового законодавства.

Ці чинники можуть бути деталізовані. У кожному конкретному випадку неважко скласти контрольний перелік можливого підвищення витрат за статтями для кожного варіанта проекту або його елементів.

Процес затвердження асигнувань розбивається на стадії, які мають бути пов’язані з етапами реалізації проекту та ґрунтуються на додатковій інформації про проект, яка надходить у процесі його розроблення. Поетапне виділення коштів дає можливість інвес­тору за перших ознак того, що ризик вкладень зростає, або призупинити фінансування проекту, або ж почати шукати заходи, які б забезпечували зниження витрат.

Метод аналогій означає, що під час аналізу ризикованості нового проекту будівництва промислового об’єкта корисними можуть бути свідчення про наслідки впливу несприятливих чинників на інші вже реалізовані аналогічні проекти. У зв’язку з цим певний інтерес викликає досвід авторитетних консалтингових компаній, які публікують регулярні коментарі про тенденції, що спостерігаються у найважливіших зонах ризику будівництва промислових об’єктів (наприклад, про тенденції зміни попиту на конкретну продукцію, цін на сировину, паливо та землю, рейтинг надійності проектних, підрядних, інвестиційних та інших компаній). Проте керуючись методом аналогій, слід бути обережним, оскільки навіть базуючись на найтривіальніших та найвідоміших випадках невдалого завершення проекту, дуже важко сформулювати передумови для аналізу ризиків, тобто підібрати вичерпний та реалістичний набір можливих сценаріїв зриву проекту. Справа у тому, що для більшості подібних ситуацій характерні такі особливості:

брати до уваги невдало завершені аналогічні проекти, але детально аналізувати причини невдач;

позитивні (вдалі) проекти екстраполювати на перспективу, але з урахуванням умов, що постійно змінюються;

постійно вивчати конкурентне середовище, у якому експлуатуватиметься проект.

Процес ідентифікації притаманний усім етапам життєвого цик­лу проекту. У зв’язку з цим, основними завданнями на початковому етапі управління ризиками є: моніторинг зовнішніх умов реалізації проекту; збір додаткової інформації за найважливішими для даного проекту ризиками; внесення коректив у початкові оцінки проектних ризиків з урахуванням додаткової інформації за ризиками, пов’язаними зі змінами зовнішніх умов реалізації проекту та змінами у самому проекті; регулярне інформування керівника проекту про внесені корективи.

2. Формалізований опис невизначеності проектного фінансування. Для повнішого аналізу проектів інвестору пропонується проводити формалізований опис невизначеності фінансування. Це пов’язано з тим, що умов реалізації проекту може бути багато, і для кожної з них необхідно скласти відповідні сценарії або утворити обмеження на значеннях основних технологічних, економічних тощо параметрів проекту. Крім того, окремо повинні бути вказані витрати, які відповідають різним умовам реалізації проекту (включаючи можливі санкції та витрати, пов’язані зі страхуванням та резервуванням). Опис невизначеності включає в себе визначення вартості невизначеності, очікуваного інтегрального ефекту за проектом та ін.

Вартість невизначеності — це концепція, з допомогою якої визначається максимальна сума грошей, сплачених за інформацію, використання якої знизить ступінь невизначеності по проекту. Вона визначається як очікувана цінність можливих вигід, від яких відмовляються через рішення відхилити проект, або очікувана сума витрат, які можуть виникнути внаслідок прийняття проекту.

Для врахування всіх імовірних варіантів реалізації проекту пропонується визначати очікуваний інтегральний ефект. Якщо ймовірність різних умов реалізації проекту відома відносно точно, то очікуваний інтегральний ефект розраховується за формулою математичного очікування:

,           (4.1)

де Еоч — очікуваний інтегральний ефект проекту; Еi — інтеграль­ний ефект за і-ї умові реалізації; Рi — ймовірність реалізації цієї умови.

У свою чергу, у загальному випадку розрахунок очікуваного інтегрального ефекту рекомендується здійснювати за формулою

Еоч = JEmax + (1 – j)Emin,   (4.2)

де Emax та Emin — найбільше та найменше з математичних очікувань інтегрального ефекту за допустимими ймовірнісними розподілами; J — спеціальний норматив для врахування невизначеності ефекту, який відображає систему переваг відповідного господарського суб’єкта в умовах невизначеності (рекомендується, щоб J = 0,3).

3. Розрахунок показників ризику вкладення інвестицій. Кількісна оцінка ризику, тобто числове визначення розмірів окремих ризиків та ризику проекту у цілому, є складнішою на відміну від якісної. Спочатку всі ризики мають бути виміряні в одиницях, властивих лише їм, а потім у грошових одиницях, і врешті оцінюється ризик проекту в цілому. Найбільш очевидним способом оцінки ризику є ймовірнісна оцінка. Імовірність означає можливість отримання певного результату. Щодо завдань інвестування методи ймовірності зводяться до визначення ймовірності настання певних подій та вибору із кількох можливих подій найбільш імовірної, якій відповідає найбільше числове значення математичного очікування.

Математичне очікування будь-якої події дорівнює абсолютній величині цієї події, помноженій на ймовірність її настання.

Приклад. Є два варіанти вкладення капіталу — А та Б. Встановлено, що у варіанті А отримання прибутку в сумі 30 тис. грн має р = 0,5, а у варіанті Б отримання прибутку в сумі 50 тис. грн має ймовірність р = 0,4. Тоді очікуваний прибуток від вкладення капіталу (тобто математичне очікування) становитиме А — 30 × р =
= 30 × 0,5 = 15 тис. грн, Б — 50 × р = 50 × 0,4 = 20 тис. грн.

Імовірність настання певної події може бути визначена об’єктивним або суб’єктивним методом.

Об’єктивний метод визначення ймовірності ґрунтується на вирахуванні частоти, з якою стається дана подія.

Приклад. Якщо відомо, що у разі вкладення капіталу у будь-який проект прибуток у сумі 100 тис. грн був отриманий у 30 випадках із 100, то ймовірність отримання такого прибутку становитиме 30: 100 = 0,3.

Суб’єктивний метод визначення ймовірності ґрунтується на використанні суб’єктивних критеріїв, що засновуються на різних припущеннях, у тому числі: інформації та особистого досвіду оцінювачів, думки фінансового консультанта тощо. Коли ймовірність визначається суб’єктивно, то різні люди можуть встановлювати різне значення ймовірності для однієї і тієї самої події і робити вибір по-своєму.

Наприклад, якщо відомо, що у разі інвестування капіталу у будь-який захід із 120 випадків прибуток 25 тис. грн був отриманий у 48 випадках (р = 0,4), прибуток 20 тис. грн — у 36 випадках (р = 0,3), а прибуток 30 тис. грн. — у 36 випадках (р = 0,3), то середнє очікуване значення становитиме 25 × 0,4 + 20 × 0,3 + 30 ´
´ 0,3 = 25 тис. грн.

Для прийняття остаточного рішення необхідно визначити показник коливання, тобто визначити міру коливання можливого результату.

Коливання являє собою ступінь відхилення очікуваного значення від середнього. Для його оцінки на практиці, як правило, використовують два критерії — дисперсію та середньоквадратич­не відхилення.

Дисперсія — це середньозважене значення квадратів відхилення дійсних результатів від середньоочікуваних, яке визначається за такою формулою:

,           (4.3)

де σ2 — дисперсія; n — кількість спостережень; Еі — можливий наслідок для події ;  — сподіване значення події Е; Рі — імовірність значення події.

Середньоквадратичне відхилення (σ) визначається за фор-
мулою

.           (4.4)

Розглянемо механізм оцінки ризиків на основі визначення середньоквадратичного відхилення за проектом А, використавши дані табл. 4.2.

Таблиця 4.2

Припускаючи, що всі величини за проектом розподілені нормально, тобто доходи розподілені рівномірно між високими та низькими значеннями сподіваних доходів, можна визначити міру мінливості доходів кожного проекту, а також їх відносну ризикованість. Для цього слід відняти по черзі значення доходів (100, 333 та 500) від сподіваного доходу (320), тобто . Потім одержані значення виводяться в квадрат.

Використавши дані прикладу, складемо таблицю вирахування стандартного відхилення (див. табл. 4.3).

Таблиця 4.3

Це означає, що значення проекту будуть знаходитися «+» або «–»
(127) від сподіваного доходу (320), тобто в межах від 193 до 447.

Для аналізу результатів та витрат, передбачених інвестиційним проектом, як правило використовують і коефіцієнт варіації, який дозволяє визначити рівень ризику, за умови якщо показники середніх очікуваних доходів відрізняються між собою. Розрахунок коефіцієнта варіації (CV) здійснюється за такою формулою:

.           (4.5)

Для найкращої ілюстрації механізму оцінки ризику на основі коефіцієнта варіації дані попереднього розрахунку доповнимо аналогічними показниками за проектом Б та визначимо коефіці-
єнти варіації (табл. 4.4).

Таблиця 4.4

Таким чином, навіть якщо сподіваний дохід проекту А такий самий, як проекту Б, ризик або стандартне відхилення проекту А менші, відповідно сприятливішим є співвідношення ризику та доходу.

Коли порівнюються коефіцієнти варіації різних проектів, то перевагу має той проект, де цей коефіцієнт нижчий. Отже, сприят­ливішим є відношення ризику та доходу. Попри те, що сподівані доходи однакові, гроші вкласти краще у проект А, бо він менш ризиковий, ніж проект Б.

Вихідним пунктом інвестиційних розрахунків повинні бути передбачені потоки грошових коштів, які б не лише забезпечували обслуговування боргу, а й створювали б запас міцності на випадок настання ризику, але оскільки основними характеристиками інвестиційного проекту є елементи грошового потоку та коефіцієнт дисконтування, то врахування ризику повинно здійснюватися поправкою одного з цих параметрів.

Враховуючи це, для аналізу інвестиційних ризиків варто використовувати такі моделі.

Перша пов’язана з коригуванням грошового потоку та подаль­шим розрахунком чистої приведеної вартості (NPV) для всіх варіантів проектів. Методика аналізу в цьому разі передбачає, що:

для кожного проекту будують три його можливі варіанти розвитку: песимістичний, найбільш імовірний, оптимістичний;

для кожного з варіантів вираховується відповідний NPV, тобто одержують три величини: NPVp, NPVml, NPVo;

для кожного проекту вираховується розмах варіації NPV за формулою R(NPV) = NPVo – NPVp;

з двох проектів, що порівнюються, найбільш ризиковим вважається той, в якого розмах варіації NPV більший.

Наприклад, проекти А та Б мають однаковий термін реалізації (5 років) та однакові грошові надходження. Ціна капіталу становить 10 %. Вирахувавши вихідні дані та результати за проектами (див. табл. 4.5), ми доходимо висновку, що проект Б «обіцяє» біль­ший NPV, проте він є більш ризиковим.

Таблиця 4.5

Існує також модифікація розглянутої методики, яка передбачає застосування кількісних імовірнісних оцінок. У цьому разі методика буде мати такий вигляд:

для кожного варіанта вираховується песимістична, найбільш імовірна та оптимістична оцінка грошових надходжень та NPV;

для кожного проекту значенням NPVp, NPVml, NPVo присвоюється ймовірність їх здійснення;

для кожного проекту вираховується ймовірне значення NPV, зважене за присвоєними ймовірностями, та середнє квадратичне відхилення від нього;

проект з більшим значенням середнього квадратичного відхилення вважається більш ризиковим.

Інша модель передбачає поправку на ризик для коефіцієнта дисконтування. Відомо, що для більшості інвестиційних проектів, які передбачають класичну систему інвестування, зростання коефіцієнта дисконтування веде за собою зменшення приведеної вартості і, відповідно, NPV. Логіку такої методики може бути подано як на рис. 4.3.

Побудований графік функції відбиває залежність між очікуваною дохідністю фінансових активів та рівнем притаманно їм ризику (k = f(b)). Таким чином, графік показує прямо пропорційну залежність — чим вище ризик, тим вище очікувана (бажана) дохідність.

З викладеного випливає, що враховуючи ризик під час оцінки інвестиційних проектів — до безризикового коефіцієнта дисконтування або деякого його базового значення слід додати поправку на ризик і, таким чином, для розрахунку критеріїв оцінки проекту слід використовувати відкориговане значення дисконтної ставки (Risk-Ajusted Discount Rate, RADR).

Враховуючи це, методика матиме такий вигляд:

встановлюється вихідна ціна капіталу, CC, призначеного для інвестування;

визначається, наприклад експертним шляхом, премія за ризик, яка асоціюється з даним проектом: для проекту А — ra, Б — rb;

визначається NPV з коефіцієнтом дисконтування r:

а) для проекту А: r = CC + ra;

б) для проекту Б: r = CC + rb;

проект з більшим NPV має переваги.

У теоретичному плані викладений метод більш виправданий, оскільки введення поправки на ризик автоматично приводить до прийняття безумовно обґрунтованої передумови про зростання ризику протягом часу. Крім того, дослідження показують, що цей метод RADR користується у спеціалістів більшою популярністю, і на це є дві причини: а) менеджери та аналітики дають перевагу роботі з відносними показниками, зокрема з показниками дохідності; б) ввести поправку до коефіцієнта дисконтування легше, ніж вирахувати безризикові еквіваленти, тим більше, що в багатьох випадках рішення має суб’єктивний характер. Таким чином, для зручності вводять спеціальну шкалу, в якій вказують значення коефіцієнта дисконтування залежно від того, який рівень ризику приписаний даному проекту, наприклад: нижче середнього, середній, вище середнього, надто високий. Як градацію шкали, так і значення коефіцієнта дисконтування слід періодично перегля­дати, залежно від виду інвестицій, сфери вкладання, регіону тощо.

Отже, в реальній ситуації проблема вибору проектів може бути непростою. Не випадково численні дослідження та узагальнення практики прийняття рішень у сфері реального інвестування свідчать, що переважна більшість компаній, по-перше, розра­ховує кілька критеріїв оцінки впливу ризику на інвестиційний проект, а по-друге, використовує одержані кількісні оцінки не як керівництво до дій, а як інформацію до роздумів.

Тому методи оцінок не повинні бути самоціллю, рівно як і їх складність не може бути гарантом безумовної правильності рішень, прийнятих з їх допомогою.

4. Методи аналізу ризику інвестицій. До методів аналізу ризиків відносяться загальновідомі методи: аналіз беззбитковості; аналіз чутливості; метод сценаріїв; імітаційне моделювання, які в сукупності являють собою комплексний процес аналізу ризиків з інвестиційного проекту.

Враховуючи ці методи, оцінка проекту повинна здійснюватися в такій послідовності:

готується модель, здатна прогнозувати майбутню реальність;

відбираються ключові змінні ризику;

визначаються обмеження значень можливих змінних;

імовірнісні ваги розміщуються за граничним значенням;

встановлюються відношення кореляційних перемінних;

генеруються випадкові сценарії, основані на допущеннях;

проводиться статистичний аналіз результатів імітацій.

Загальним правилом у цьому процесі повинно бути те, що слід вибирати проект з таким розподілом імовірнісного доходу, який найкращим чином відповідає ставленню інвестора до ризику.

Аналіз беззбитковості проекту. Мета цього аналізу — визначити точки рівноваги, в яких надходження від продажів дорівнюють витратам на продану продукцію. Коли обсяг продажів нижче цієї точки, то фірма несе збитки, а в точці, де надходження рівні витратам, фірма веде справи беззбитково.

Аналіз беззбитковості служить для порівняння використання запланованої потужності з обсягом виробництва, нижче якого фір­ма має збитки. Точку беззбитковості можна визначити в показниках фізичних одиниць виробленої продукції або рівня викорис­тання виробничої потужності, за якої надходження від продажів та витрати виробництва рівні. Надходження від продажів у точці беззбитковості є вартістю беззбиткових продажів, а ціна одиниці продукції в цій точці є беззбитковою продажною ціною.

Перед тим як вирахувати величини беззбитковості, необхідно перевірити наявність таких умов та допущень:

витрати виробництва та маркетингу є функцією обсягу виробництва або продажів;

обсяг виробництва дорівнює обсягу продажів;

постійні експлуатаційні витрати однакові для будь-якого обсягу виробництва;

змінні витрати змінюються пропорційно обсягу виробництва, і, таким чином, повні витрати виробництва також змінюються пропорційно до його обсягу;

продажні ціни на продукт або продуктовий комплекс для всіх рівнів випуску не змінюються з часом, тому загальна вартість продажів є лінійною функцією від продажних цін та кількос-
ті проданої продукції;

величина беззбитковості визначається для одного продукту, а у разі різної номенклатури її структура, тобто відношення між виробленою кількістю, повинні залишатися постійними.

Математично беззбиткове виробництво визначається таким чином:

кількість одиниць продукції V, яку необхідно виробити та продати, щоб повністю покрити річні постійні витрати Cf за даної продаж-
ної ціни одиниці продукції Ps та змінних питомих витрат Cv, або:

(Ps – Cv) × V = Cf, або           (4.6)

V = Cf : (Ps – Cv),      (4.7)

де Ps — ціна одиниці продукції; Cv — змінні витрати на одиницю продукції; V — кількість одиниць випущеної продукції; Cf — річ­ні постійні витрати.

Приклад. Компанія виготовляє продукт А. Величина постійних витрат — 230 тис. грн для даного виробництва. Максимально можливий обсяг випуску продукції становить 1000 одиниць. Оди­ниця продукції реалізується за ціною 800 грн, змінні витрати ста­новлять 250 грн на одиницю продукції. Таким чином, за формулою (4.7):

V = 230 000: (800 – 250) = 419 одиниць продукції.

Отже, у разі випуску 419 одиниць виробів А підприємство не має збитків, але не має і прибутків.

Розв’язок цього прикладу можна показати і графічно (див. рис. 4.4).

Аналіз сценаріїв розвитку проекту дозволяє оцінити вплив на проект можливої одночасної зміни кількох змінних через імовірність кожного сценарію. Цей вид аналізу може виконуватися як за допомогою електронних таблиць, так і з застосуванням спеціаль­них комп’ютерних програм, які дозволяють використовувати методи імітаційного моделювання.

У першому випадку формуються 3—5 сценаріїв розвитку проекту. Кожному сценарію повинні відповідати:

набір значень початкових змінних;

розраховані значення результатних показників;

певна ймовірність настання даного сценарію, яка визначається експертним шляхом.

У результаті розрахунку визначаються середні (з урахуванням імовірності настання кожного сценарію) значення результатних показників.

У разі невеликої кількості змінних та можливих сценаріїв розвитку проекту для аналізу ризику можна використовувати метод дерева рішень.

Перевага даного методу — в його наочності. Послідовність збору даних для побудови дерева рішень для аналізу ризику вклю­чає такі етапи:

визначення складу та тривалості фаз життєвого циклу проекту;

визначення ключових подій, які можуть вплинути на подаль­ший розвиток проекту;

визначення часу настання ключових подій;

формулювання всіх можливих рішень, які можуть бути прий-
няті в результаті настання кожної окремої ключової події;

визначення ймовірності прийняття кожного рішення;

визначення вартості кожного етапу здійснення проекту (вартості робіт між ключовими подіями).

На базі отриманих даних будується дерево рішень. Його вузли являють собою ключові події, а стрілки, що поєднують вузли, — виконувані роботи з реалізації проекту. Крім того, на дереві рішень наводиться інформація відносно часу, вартості робіт та ймовірності прийняття того чи іншого рішення.

У результаті побудови дерева рішень визначається вірогідність кожного сценарію розвитку проекту, ефективність кожного проекту, а також інтегральна ефективність проекту. Додатна величина ефективності проекту (наприклад чистої приведеної вартості) вказує на прийнятний ступінь ризику, пов’язаний зі здійсненням проекту.

Під час формування сценаріїв з використанням методів імітаційного моделювання застосовується така послідовність дій:

визначаються інтервали можливої зміни початкових змінних, в межах яких ці змінні є випадковими величинами;

визначаються види розподілу ймовірностей у межах заданих інтервалів;

встановлюються коефіцієнти кореляції між залежними змінними;

багаторазово (не менш 200 разів) розраховуються результатні показники;

отримані результатні показники розглядаються як випадкові величини, яким відповідають: математичне очікування, дисперсія, функція розподілу та щільність імовірностей;

визначається ймовірність попадання результатних показників у той чи інший інтервал, імовірність перевищення мінімально припустимого значення тощо.

Аналіз значень результатних показників за сформованих сценаріїв дозволяє оцінити можливий інтервал їх зміни за різних умов реалізації проекту. Вірогідність характеристики використовують для:

а) прийняття інвестиційних рішень;

б) ранжування проектів;

в) обґрунтування раціональних розмірів і форм резервування та страхування.

5. Визначення заходів щодо зниження інвестиційних ризиків. Всебічний аналіз фінансового стану суб’єкта інвестиційної діяль­ності та очікуваних проектних ризиків являє собою обов’язкову умову прийняття рішень щодо інвестування.

Залежно від виду проекту, його належності до того чи іншого типу розробляється система заходів протидії ризикам:

розподіл ризику між учасниками проекту;

заставні операції та гарантування;

страхування (хеджування);

лімітування;

екаунтинг та інші форми захисту.

Розподіл ризику між учасниками проекту — це такий захист, який дає можливість засновникам проекту переносити частину своїх ризиків на інших учасників проекту (див. рис. 4.5).

Заставні операції та гарантування використовуються у разі залу­чення кредитних коштів для фінансування інвестиційного проекту.

Позички під заставу — позички, забезпечені з боку позичаль­ника заставними активами. Застава — це один з найдавніших засобів забезпечення позичок. Але якщо у минулі роки заставні фізичні активи переходили у володіння кредитора, то тепер вони, як правило, залишаються у використанні позичальника, а кредитору відповідно до контракту переходять права володіння (цессія).

Гарантований кредит видається під письмове зобов’язання третьої сторони сплатити борг у разі відмови від його сплати позичальником. Оцінка ризиків гаранта та вимоги до якості гарантії такі самі, як і до застави.

Гарантії можуть бути такі:

обмежена або необмежена, тобто та, що гарантує всю забор­гованість або тільки її частку;

забезпечена або незабезпечена, тобто з заставою або без неї;

фізичних або юридичних осіб, тобто забезпечена власними або корпоративними активами.

Кредитори звичайно прагнуть отримати необмежену та забезпечену гарантію, внаслідок чого мають перевіряти її. Оцінюючи фінансовий стан гаранта, слід враховувати, що гарантія як умовне зобов’язання являє собою позабалансовий фінансовий інструмент. Тому перевіряти необхідно як балансові, так і позабалансові операції гаранта. Особливу відповідальність несе банк, який виступає в ролі гаранта, оскільки гарантії, які ним видаються, забезпечуються не власними ресурсами, а коштами акціонерів або вкладників.

Найвагомішим заходом щодо захисту інвестицій є їх страхування. Інвестиції, особливо довгострокові, зазнають різного роду ризиків, причому з багатьма невідомими небезпеками, які чекають на інвестора. Саме тому вкладення капіталу на тривалий строк завжди обґрунтовується оціночними розрахунками будь-яких ризиків і обов’язково страхується та перестраховується.

Специфіка страхування інвестицій полягає у тому, що відшкодування завданої шкоди здійснюється переважно після закінчення строку страхування з урахуванням реальних результатів інвестиційної діяльності, тому, визначаючи строк дій угоди страхування, необхідно враховувати наявний вітчизняний досвід, наукові та практичні рекомендації, важливі дані про окупність витрат за окремим інвестиційним проектом, як вітчизняним, так і зарубіжним.

Вказівка у договорі про строк компенсації збитків під час страхування інвестиційної діяльності дає можливість накопичувати страхові внески, формувати резерви майбутніх виплат. Страхова компенсація може бути виплачена і до закінчення строку дії договору страхування, якщо внаслідок будь-якої події (наприклад стихійного лиха) стає наявним неминучий крах інвестиційного проекту.

Розмір страхової суми як верхня межа відповідальності згідно з договором встановлюється на підставі заяви інвестора (страхувальника) у разі згоди страхової компанії за двома можливими варіантами. Один із варіантів встановлює страхову суму в межах вкладень страхувальника в інвестиційний проект, інший — у страхову суму включає як видатки інвестора, так і очікуваний прибуток. Від методу визначення страхової суми залежить сутність страхування. У першому випадку відшкодуванню підлягають витрати страхувальника, тобто безпосередньо інвестиції.
У другому випадку поряд з видатками відшкодовується прибуток,
тобто має місце так зване страхування інвестиційного доходу.

Визначаючи строк страхового договору, страхувальник (інвес­тор) прагне скоротити термін страхування, оскільки він зацікавлений у прискоренні інвестиційної діяльності. Між тим скорочення строку дії договору підвищує ризик невиправданих втрат для страхової компанії. Збільшення строку страхового договору підвищує реальність окупності проекту, знижує ймовірність збит­ків, що підлягають страховому відшкодуванню (за інших рівних умов).

Сукупність заходів зі страхування ризиків, зміни ціни товару, що реалізується, курсів валют та відсотків називається хеджуванням. Сутність хеджування полягає в регулярному продажу валюти на строк чи обмін відсотків за валютами, в яких здійснюються інвестиції; продажу продукції проекту на товарній біржі з майбутньою поставкою за фіксованою ціною. Під час хеджування використовуються загальновідомі фінансові інструменти: опціони, ф’ючерси, валютні та відсоткові свопи, кепси та колларси. У зв’язку з тим, що в Україні механізмів обігу таких фінансових інструментів майже не існує, то у вітчизняній інвестиційній діяль­ності вони не використовуються.

Існує ще один засіб зниження ризиків — лімітування об’єктів інвестицій, розмірів кредитів, видатків, продажів тощо. Інвестор, як правило, обмежує розміри вкладень під час капіталізації інвестицій, перешкоджаючи цим створенню зайвих запасів матеріалів, конструкцій, обладнання. Фінансування, як правило, здійснюється поступово — траншами, тобто ризику підлягають окремі грошові потоки, а не весь обсяг інвестицій. Банки, у свою чергу, з метою зниження міри ризику лімітують розміри позичок, застосовують овердрафт, кредитні лінії, відновлювальні кредити, кредитують клієнтів у режимі «стенд-бай» тощо.

Для отримання додаткової інформації про об’єкт інвестування за кордоном використовують послуги екаутингових компаній. Ці фірми займаються збиранням, обробленням, аналізом та формуванням різних видів бізнес-інформації: відомостей про ринки, платоспроможність підприємства, кредитоспроможність клієнта, фінансовий стан партнерів з бізнесу, перспективи розвитку конкурентів тощо. Звичайно ці відомості надаються у вигляді бізнес-довідок. Великі екаутингові фірми розробляють типові довідки бізнес-інформації та за бажанням замовника дають більш детальну інформацію, отриману шляхом поглибленого аналізу. Екаутинг часто сполучається з аудитом та являє собою важливий захід зниження міри інвестиційного ризику.