6.2. СПЕЦИФИКА ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА НА РАЗЛИЧНЫХ РЫНКАХ

К оглавлению 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33
34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50
51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61

Методология проведения фундаментального анализа зависит от

базового актива. Рассмотрим порядок проведения анализа на фондовом

и валютном рынках.

На практике довольно широко применяется несколько методов

определения рыночной стоимости акций компаний или компаний в целом.

К ним, в частности, относятся метод рыночных коэффициентов

и метод дисконтированного денежного потока.

У каждой отрасли или сектора экономики есть свои индикаторы.

Например, при сравнительном анализе нефтедобывающих компаний

используются такие показатели, как «капитализация/запасы»

и «капитализация/добыча». Для компаний энергетики важнейшими показателями

являются «капитализация/установленная мощность» и «капитализация/

производство электроэнергии», а для компаний связи —

«капитализация/количество установленных телефонных линий». Для сравнения компаний одной отрасли широко используется

показатель Р/Е — результат деления рыночной цены акции на чистую

прибыль на одну акцию.

Держатель акции является владельцем части компании, и величина

Р/Е показывает, сколько он готов платить за причитающуюся ему

долю в будущей прибыли. Конечно, при прочих равных условиях предпочтительным

является приобретение акций компании с меньшей величиной

Р/Е. Однако часто более высокое значение Р/Е для одной из

двух сходных компаний может быть обусловлено, например, лучшими

перспективами роста объема продаж и прибыли.

Рынок ценных бумаг — это рынок ожиданий, участники которого

ориентируются не только на текущие, но и на будущие показатели.

Большая величина Р/Е говорит о том, что инвесторы ожидают значительный

рост прибыли в будущем. Если же по какой-либо причине будущая

прибыль компании неопределенна, величина Р/Е для этой компании,

вероятно, будет ниже. Величину Р/Е компании можно сравнивать

со среднеотраслевыми значениями и показателями предприятий-

аналогов.

Приобретая акции, инвестор становится владельцем доли в собственном

капитале компании и рассчитывает на его увеличение. Реальное

увеличение собственного капитала компании осуществляется за счет

чистой прибыли, остающейся после выплаты дивидендов. Российские

же предприятия по принятым нормам бухгалтерского учета, помимо

дивидендных выплат, отчисляют в фонд потребления средства из чистой

прибыли. Таким образом, понятие чистой прибыли в российской

бухгалтерской отчетности является несколько условным.

Для сравнительной оценки используется также отношение капитализации

к объемам продаж (P/S). Объем продаж является важной

величиной, так как без роста продаж компания не может в течение продолжительного

времени обеспечивать рост прибыли. Высокое значение

P/S предполагает оптимистические ожидания инвесторов относительно

будущего роста выручки и, соответственно, прибыли компании. Во

многих случаях объемы продаж российских компаний искажены из-за

широкого распространения неденежных форм расчетов.

Для сравнения рыночной стоимости компании с ее балансовой

стоимостью используется отношение капитализации к собственному

капиталу (P/BV). Собственный капитал равен разности между величиной

активов компании и ее обязательств. Необходимо иметь в виду, что

размер собственного капитала, указанный в балансе, представляет собой

историческую величину, определенную посредством оценки при приватизации и возможных последующих переоценках. Эту величину

нельзя считать точно отражающей стоимость компании.

Использование этих коэффициентов имеет смысл только при

сравнении их с показателями других компаний, а также при анализе их

динамики. Лишь на основе расчета коэффициентов невозможно определить,

что та или иная компания недооценена или переоценена рынком.

При оценке компаний с помощью сравнительного анализа коэффициентов

рыночной стоимости необходимо учитывать такие факторы, как

финансовая устойчивость, рентабельность, перспективы роста и другие.

Одним из часто использующихся аргументов в пользу покупки

российских акций является утверждение о том, что акции большинства

российских компаний недооценены. Действительно, по показателям

рыночной оценки активов российские компании выглядят привлекательно

по сравнению с аналогичными компаниями в мире. Это стало

одним из основных факторов, способствующих интересу к России со

стороны зарубежных инвесторов. Например, уровень рыночной капитализации

запасов российских нефтяных холдингов составляет около

0,5 дол. за баррель по сравнению с 5 дол. для западных компаний. Однако

низкая оценка активов российских компаний во многом объясняется

значительно более низкой эффективностью их деятельности. Кроме того,

существуют очень значительные политические и инфраструктурные

риски.

Метод дисконтированного денежного потока базируется на допущении,

что стоимость компании равна дисконтированной к настоящему

времени сумме потоков свободных денежных средств, которые

эта компания будет генерировать для инвестора в будущем. Поток свободных

денежных средств в широком смысле может быть определен как

поток денежных средств от операций компании, который не подлежит

реинвестированию.

Метод позволяет оценить, какую стоимость имеют будущие потоки

денежных средств сейчас. Ставка дисконтирования учитывает степень

риска, связанного с инвестициями в акции данной компании. Иными

словами, в роли ставки дисконтирования выступает требуемая

инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по

уровню риска объекты инвестирования.

Этот метод широко используется как при оценке компаний, так

и при анализе инвестиционных проектов. Основная трудность данного

метода связана с прогнозированием денежного потока компании. Кроме

того, довольно сложно с точностью определить ставку дисконтирования,

от которой в значительной степени зависит расчетная стоимость. Поэтому с помощью данного метода можно лишь приблизительно оценить

стоимость компании.

При анализе компаний используется вся доступная информация.

В первую очередь, изучается финансовая отчетность: баланс, отчет

о финансовых результатах и отчет о движении наличных средств. Целью

анализа отчетности является определение структуры активов компании,

степени рентабельности бизнеса, величины и степени ликвидности

оборотного капитала, способности обслуживать долг и т.п. На основе

данных финансовой отчетности рассчитываются важнейшие показатели

деятельности компании для различных периодов времени, и затем

анализируется динамика их изменения.

Балансовый отчет содержит в себе информацию об активах,

обязательствах, акционерном капитале компании на отчетную дату.

Отчет о финансовых результатах включает сводные показатели

объемов продаж, затрат, прибыли, налогов, полученных или уплаченных

за отчетный период.

Грамотный фундаментальный анализ не ограничивается изучением

только финансовой отчетности и использованием численных методов

оценки компаний. Большое внимание уделяется анализу сильных

и слабых сторон компании, изучению рынков сбыта и сравнению с конкурентами,

оценке качества управления и другим факторам, способным

оказать влияние на состояние предприятия и, как следствие, на его инвестиционную

привлекательность. Во многих случаях, даже в условиях

развитых рынков, где обычно гораздо проще получить достоверную информацию,

важную роль играет личное посещение изучаемой компании.

При этом следует иметь в виду, что методы фундаментального анализа

были разработаны и наиболее эффективно используются

в условиях развитых рынков.

История российского рынка ценных бумаг насчитывает лишь

несколько лет. Поэтому аналитикам приходится иметь дело с недостатком

надежной финансовой документации, ограниченным статистическим

материалом, трудностью прогнозирования деятельности предприятия,

связанной с общей экономической и политической нестабильностью

в стране. В этих условиях численные методы анализа стоимости компаний

неизбежно дают большую погрешность. В связи с этим не следует

ограничиваться лишь использованием этих методов, хотя полученные

с их помощью результаты, конечно, следует принимать во внимание при

принятии решения.

Трейдеры, торгующие на международном валютном рынке

FOREX, основываются на тех же двух основных формах анализа, что

и инвесторы фондового рынка. Но, поскольку у стран, в отличие от компаНИИ, нет балансов и отчетов о финансовом состоянии, фундаментальный

анализ применительно к валютам имеет свою специфику.

Поскольку фундаментальный анализ состоит в изучении внутренней

ценности инвестиций, его применение к рынку FOREX влечет за

собой анализ экономических условий, влияющих на ценность национальной

валюты. Далее мы рассмотрим некоторые фундаментальные

факторы, играющие роль движущей силы на рынке валют.

Фундаментальный анализ, по мнению профессиональных аналитиков

компании «Финмаркет» (Finmarket), предполагает изучение двух

групп факторов [6].

Совокупность политических факторов, в зависимости от состояния,

можно условно разделить на три категории.

1. Политическая нестабильность. Неблагоприятная политическая

обстановка, как правило, негативно влияет на курс национальной

валюты, снижая ее стоимость. Это очень легко продемонстрировать на

примере президентских выборов в США в 2004 г., когда неопределенность

вокруг их исхода делала выгодной покупку золота и швейцарского

франка против американского доллара. В целом, к странам с большим

политическим риском относятся США и Великобритания.

2. Нейтралитет. Состояние нейтралитета говорит о том, что

разные нестабильные ситуации в стране происходят нечасто, выборы,

в основном, завершаются тихо и мирно, без политического шума. Обычно

валюты таких стран не реагируют вообще на какие-либо внутренние

политические факторы. К таким странам относятся, прежде всего, Япония,

Канада, а также Евросоюз.

3. Благоприятная политическая обстановка, характерная, например,

для Швейцарии. Валюты таких стран служат так называемым

«убежищем» от политических неопределенностей в мире, за что и получили

название «safe-heaven». Обычно в моменты нестабильности (теракты,

войны, выборы) курс швейцарского франка растет. К примеру,

И марта 2004 г., когда произошли взрывы в Мадриде, курс франка по

отношению к доллару вырос на 300 пунктов.

Однако более важным считается изучение влияния различных

экономических факторов на динамику курсов валют. Фактически фундаментальный

анализ рынка FOREX строится на следующих этапах:

— ожидания и слухи, формирование ожиданий участников

рынка;

— влияние формируемых ожиданий на рыночную ситуацию;

— публикация данных, новостей. Реакция участников рынка.

По степени важности новости делят на три группы. К первой

фуппе обычно относят:

— динамику ВНП — с ростом ВНП курс растет;

— официальные учетные ставки — с их ростом курс растет;

— дефицит торгового и платежного баланса — с их ростом курс

снижается;

— данные по притоку капитала — рост притока приводит к росту

курса валюты;

— индексы инфляции — индекс потребительских цен и индекс

оптовых цен (при росте инфляции курс падает);

— данные по безработице или занятости — в целом, если безработица

превышает некий допустимый уровень, курс валюты падает;

— комментарии и заявления официальных лиц страны.

Ко второй группе относятся следующие новости:

— индекс промышленного производства — его рост вызывает

рост курса валюты;

— индекс производственных цен — их рост ведет к падению курса

валюты;

— производительность в экономике — рост производительности,

как правило, вызывает последующий рост курса валюты;

— размер розничных продаж — при их росте курс валюты

повышается;

— размер жилищного строительства — при его росте курс валюты

повышается;

— величина заказов — рост количества заказов ведет к повышению

курса национальной валюты;

— индексы доверия потребителей и индексы активности в производственном

секторе — рост этих индексов обычно позитивно влияет

на курс валюты.

Перечисленные виды новостей обычно передаются всеми информационными

агентствами мира.

К третьей группе новостей относятся:

— индексы акций — их рост либо связан с ростом курса национальных

валют, либо они сами определяют курс своих валют;

— динамика размещения государственных облигаций;

— форвардные курсы валют;

— фьючерсные курсы валют;

— депозитные ставки.

Оказывают большое влияние и стимулируют сильное движение

новости первой группы, краткосрочную реакцию вызывают данные

из второй группы, а третья фуппа выступает косвенным фактором влияния.

Если новость подтверждает ожидания рынка, то, как правило,

сильных движений курса валюты при наличии такой новости не происходит.

Если же новость действует вопреки настроениям рынка и если

она очень значительна, то произойдет разворот тренда.

Следующий пример наглядно это демонстрирует.

На неделе 13—17 декабря 2004 г. выходило три макропоказателя

по США, связанных с внешней торговлей: торговый баланс,

приток иностранного капитала и платежный баланс. Торговый

и платежный дефициты ожидались рекордно высокими, а приток

капитала — наоборот, низким, и трейдеры начали продавать

доллар еще за два-три дня до выхода показателей. Данные по

торговле и притоку капитала совпали с ожиданиями, и по результатам

этих двух показателей в течение трех дней доллар

упал на 250 пунктов (при одном стандартном лоте прибыль трейдера

могла составить 2500 дол.). Но вот данные по платежному

балансу не совпали с плохими ожиданиями и удивили рынок

хорошими цифрами. В течение 4 часов доллар резко вырос на

200 пунктов, практически полностью восстанавливаясь после 4-дневного

падения (см. рисунок).

вмш>М1 1-^Ш1 ;i.m§ 1,1$*» i^m.

Ожидание плохих

данных

(продажа

доллара)

Данные по платежному балансу

были лучше ожидаемых Влияние макропоказателей по США (торговый баланс, приток

иностранного капитала и платежный баланс) на динамику курса доллара

в декабре 2004 г

Пример свидетельствует о ситуации, когда ожидания движут

ценой еще до выхода новостей, и показывает, как реагирует рынок на

расхождение ожиданий и реальных данных.

Одной их важных характеристик влияния фундаментальных

факторов на курс является длительность влияния. В зависимости от

этого, фундаментальные факторы делятся на четыре стандартные группы:

долгосрочные, среднесрочные, краткосрочные и внутридневные.

Долгосрочные факторы определяют поведение валют в течение

больших периодов времени, исчисляемых обычно месяцами. Они формируют

недельные тренды. Именно на долгосрочные факторы обращают

внимание крупные инвестиционные компании и хедж-фонды при

совершении своих сделок. Среди этих причин главной выступает цикличность

экономики или присутствие серьезных проблем. В первом

случае все просто: цикл спада характеризуется падением курса валюты.

Второй случай предполагает наличие доминирующего фактора, который

определяет долгосрочное желание трейдеров и инвесторов купить

или продать валюту.

Среднесрочные факторы могут иметь влияние на рынок длительностью

от одной недели до месяца. Обычно главным среди таких

факторов является денежно-кредитная политика центробанков. Если

факты свидетельствуют о понижении ставки на будущих заседаниях

центральных банков, валюту будут продавать, и наоборот (рис. 6.1).

Период действия краткосрочных факторов проявляется в течение

нескольких дней — недели. Обычно влияние на курс валюты имеют

ожидания публикации того или иного показателя (из первой группы

важности) или ожидания какого-либо серьезного события (заседание

Центробанка, выступление чиновника и т.д.).

Внутридневные факторы влияют на торговлю на протяжении

одного дня. Это ежедневные новости, макропоказатели (из всех групп

важности) и другие события. В принципе, краткосрочный анализ и внутридневной

довольно тесно связаны между собой (первый и второй примеры

как раз это демонстрируют).

Экономическая группа факторов и ее влияние на рынок валют

базируется на аксиоме, что любая валюта является производной от экономического

развития страны и ее стоимость может регулироваться при

помощи определенных экономических мер.

Экономическую группу факторов влияния на рынок можно разбить

на следующие составляющие:

— данные об экономическом развитии страны;

— торговые переговоры;

— заседания центральных банков;

— любые изменения денежно-кредитной политики;

— заседания «Большой восьмерки», экономических или торговых

союзов;

— выступления глав центральных банков, глав правительств, видных

экономистов по поводу ситуации на рынке валют, изменении экономической

политики, экономической ситуации в стране или их прогнозы;

— интервенции;

— сопредельные рынки;

— спекуляции.

Рассмотрим каждую группу более подробно.

Данные об экономическом развитии страны. Стабильность развития

экономики определяет интерес иностранных инвесторов к капиталовложениям

в нее и, соответственно, спрос на определенную валюту.

Они включают в себя такие ключевые показатели, как торговый и платежный

балансы, темпы инфляции, безработицу, валовой национальный

продукт и т.п. (табл. 6.1).

Таблица 6.1

Влияние фундаментальных факторов на изменение

курса национальной валюты [6]

Название показателя Степень

важности

Изменение

показателя

Изменение

курса национальной

валюты

Дефицит торгового баланса

(Trade deficit)

Рост Снижение

продолжение

Название показателя

Дефицит платежного баланса

(Payment deficit)

Индексы инфляции: индекс

потребительских цен (CPI) и индекс

оптовых цен (PPI)

Официальные учетные ставки (репо,

ломбардная и т.п.)

Валовой национальный продукт (GDP)

Безработица (Unemployment)

Данные по денежной массе (М4, МЗ,

М2, М1, МО)

Выборы президента или парламента

Размеры розничных продаж

(Retail sales)

Жилищное строительство

(Housing starts)

Величина заказов (Orders)

Индекс производственных цен

(Producer price)

Индекс промышленного

производства (Industrial production)

Производительность в экономике

(Productivity)

Форвардные курсы валюты

Фьючерсные курсы валюты

Эффективный обменный курс

Депозитные ставки (Deposit repos)

Индексы акций (DJI, NIKKEY,

DAX, FTSE)

Цены государственных облигаций

(T-bills, T-bonds)

Степень

На рынке FOREX выработана единая система котировок валют

через американский доллар. Таким образом, развитие американской

экономики и стоимость американского доллара является важным, если

не решающим, фактором, определяющим направленность рынка, общим

для основных валют. Поэтому главное внимание валютных брокеров

или дилеров направлено на американский доллар и на его «поведение»,

вызывающее определенные реакции со стороны других валют.

Торговые переговоры являются важной составной частью экономической

политики любой страны. В частности, соотношение импорта

и экспорта дает такой важный показатель экономического развития,

как торговый дефицит. Для США дефицит торгового баланса в течение

последних нескольких лет является основной проблемой, играющей

немалую роль в падении американского доллара против основных европейских

валют. Результат торговых переговоров находит немедленный

отклик на рынке, иногда весьма значительный.

Рассмотрим влияние заседаний центральных банков и изменений

денежно-кредитной политики.

Любые заседания центрального банка или, точнее, его рабочего

комитета, привлекают пристальное внимание участников валютного

рынка. Одним из основных средств стимулирования или, наоборот, замедления

роста экономики, привлечения иностранного капитала, привлекательности

государственных облигаций и, как результат, стоимости

валюты является регулирование процентных ставок.

Заседания «Большой восьмерки», торговых и экономических

союзов также оказывают значительное влияние на формирование

и динамику курсов.

Одной из задач «Большой восьмерки» является регулирование

мировой экономики и, в частности, конкретной ситуации на мировом

рынке валют. Существует определенное соглашение между членами

«Большой восьмерки» по этому поводу — Соглашение СВОП. Результатом

заседания стран «Большой восьмерки» может служить принятие

решения о проведении совместной интервенции на мировом валютном

рынке силами нескольких центральных банков или других мер по ограничению

или, наоборот, стимулированию роста стоимости той или иной

валюты. В последнее время такие соглашения могут заключаться не только

членами «Большой восьмерки»: например, довольно часто появляются

договоренности в области совместной политики на рынке валют

между Японией, США и Германией.

Выступления глав правительств, глав центральных банков, видных

экономистов по поводу сиггуации на рынке — это один из факторов, в большинстве

случаев находящий немедленный отклик на рынке (табл. 6.2).

Если фундаментальная новость противоречит действующему

тренду, то время ее влияния на динамику рынка может ограничиться

часом или несколькими часами. Если же фундаментальный фактор подтверждает

тренд, то происходит его некоторое ускорение с последующим

возможным откатом.

Таблица 6.2

Варианты реакции рынка на произошедшее

фундаментальное событие

Ожидания рынка Динамика цены

В целом оправдались Сильных изменений претерпевать не будет

Рынок недооценил Продолжение действующей динамики с ускоре-

данный фактор нием в момент появления события

Оказались ошибочными Можно ожидать сильного изменения курса в направлении,

противоположном предыдущему

Цикл жизни фундаментальных факторов бывает следующим:

— короткий цикл — не более одних суток — характерен для всех

неожиданных новостей;

— длинный цикл — от нескольких недель до нескольких лет —

все факторы, связанные с общим состоянием национальной и мировой

экономики (динамика инфляции, безработицы, процентных ставок и т.п.).

Основные направления экономической политики правительств

развитых стран также относятся к факторам, определяющим развитие

валютного рынка.