7.1 . СУЩНОСТЬ И ЭЛЕМЕНТЫ МАРЖИНАЛЬНОЙ ТОРГОВЛИ

Одним из распространенных способов повышения эффективности

операций и стимулирования активности на рынке ценных бумаг

является маржинальная торговля, т.е. операции, при которых клиентом

используются средства, заимствованные у брокера. Этот механизм совершения

операций еще можно определить как кредит на покупку ценных

бумаг под залог этих же бумаг. На развитых рынках брокеры используют

его для увеличения оборотных средств.

Маржинальная торговля начала бурно развиваться и на основных

площадках российского фондового рынка. По разным оценкам, спрос

на такие услуги вырос чуть ли не на порядок и сейчас ими пользуются

около половины физических лиц и около 20% инвестиционных компаний

[58].

Однако в отличие от зарубежных фондовых рынков, где маржинальная

торговля строго регулируется законодательством, в Российской

Федерации нормы, регулирующие маржинальную торговлю, только начинают

появляться.

На сегодняшний день уже существуют разработанные Федеральной

комиссией по ценным бумагам (ФКЦБ) правила осуществления

брокерской деятельности при совершении на рынке ценных бумаг сделок

с использованием денежных средств и (или) ценных бумаг, переданных

брокером в заем клиенту (маржинальных сделок). Эти правила

утверждены постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных

бумаг от 13 августа 2003 г. № 03-37/пс и регламентируют маржинальную

торговлю и риски, связанные с этим видом операций, а также определяют

терминологию. Еще одним шагом на пути к минимизации рисков

при маржинальной деятельности стал разработанный Национальной

фондовой ассоциацией документ — Методические рекомендации по

управлению рисками кредитных организаций на рынке ценных бумаг

[31].

С юридической точки зрения, маржинальные операции в пределах

одного торгового дня рассматриваются как обычные брокерские операции по поручению клиента, осуществляемые брокером на свои

средства с последующим, в конце торговой сессии, возмещением этих

активов клиентом (в соответствии с ГК РФ).

В соответствии с Правилами, маржинальной сделкой признается

сделка купли-продажи ценных бумаг в интересах клиента, расчет по

которой (передача ценных бумаг или уплата денежных средств) производится

брокером частично с использованием принадлежащих ему денежных

средств или ценных бумаг. При этом брокер предоставляет клиенту

отсрочку для возмещения использованных в расчетах по

маржинальной сделке и принадлежащих брокеру денежных средств или

ценных бумаг. Маржинальные сделки совершаются брокером только

через организаторов торговли и на основании поручений клиента на

совершение маржинальных сделок.

Установление доли собственных средств, вложенных инвестором,

т.е. определение суммы денег, которую инвестор не может заимствовать,

является характерным элементом маржинальной торговли.

В то же время, брокер имеет право распоряжаться денежными средствами

клиента для приобретения ценных бумаг в размере, достаточном для

проведения расчетов по возникшим вследствие совершения маржинальных

сделок обязательствам клиента перед брокером по поставке ценных

бумаг.

Например, если инвестор использует маржу РШИ норму в 25%,

это означает, что он финансирует 25% своих инвестиций за счет собственных

средств, а 75% за счет заемных. Смысл маржинальной торговли

заключается в том, что, поскольку базой сделки служит собственный

капитал инвестора, то для увеличения прибыли можно использовать

кредит в качестве финансового рычага.

Маржинальная торговля включает в себя две основные операцирц

— покупка с использованием маржи. Покупка ценных бумаг на

маржинальный счет, когда определенная часть оплачивается денежными

средствами клиента, а недостающая сумма занимается у брокерской

компании;

— продажа «без покрытия» или «короткая» продажа. Клиент

занимает ценные бумаги у брокерской компании и продает их со своего

маржинального счета, затем погашает заем такими же ценными бумагами,

приобретенными при последующей сделке.

Денежные средства и ценные бумаги обычно предоставляются

под определенную ставку, устанавливаемую компанией.

Показателем состояния маржинального счета ранее являлась

величина фактической или текущей маржи, равная отношению собственных средств клиента к величине портфеля клиента, который принято

рассчитывать по формуле

, , Портфель - Обязательства .^ло/

М = — г^ : х100%,

Портфель

где Портфель — оценочная стоимость текущего портфеля ценных бумаг

клиента в Торговой системе (с учетом его денежной позиции);

Обязательства — оценочная стоимость текущих обязательств клиента перед

брокером по сделкам в Торговой системе и прочих

обязательств, сопутствующих таким сделкам.

Правилами утверждена немного другая формула:

_ ДСК + СЦБ-ЗК

^ - ДСК + СЦБ ''^^^^"'

где д е к — денежные средства клиента, находящиеся в распоряжении брокера;

СЦБ — текущая рыночная стоимость ценных бумаг клиента, соответствующих

перечню ценных бумаг, установленному ФКЦБ России,

с которыми могут совершаться маржинальные сделки;

ЗК — задолженность клиента перед брокером.

Чтобы при резких колебаниях курса ценных бумаг стоимость

обеспечения не оказалась ниже размера заимствованных средств, введены

нормативные уровни маржи: уровень начальной маржи и критическая

маржа [62]. Начальная маржа определяется стандартным кредитным

плечом, предоставляемым клиенту брокером в момент открытия

длинной или короткой позиции.

Критический уровень маржи — минимально допустимый уровень

текущей маржи.

Достижение клиентом уровня критической маржи ведет к частичному

или полному закрытию его позиций. В соответствии с Правилами,

в слз^ае если рассчитанный брокером уровень маржи ниже минимально

допустимого, равного 30%, брокер обязан продать находящиеся

в его распоряжении на основании договора с клиентом и принадлежащие

клиенту ценные бумаги с целью погашения задолженности клиента

перед брокером за счет полученных денежных средств или купить ценные

бумаги за счет денежных средств клиента с целью погашения задолженности

клиента перед брокером по поставке ценных бумаг.

Если величина текущей маржи находится в интервале между

величинами начальной и критической маржи, то счет считается счетом с ограниченной маржей, и клиент не может совершать операции, уменьшающие

уровень текущей маржр!.

Брокер имеет право устанавливать нормальный и минимально

допустимый уровни маржи, которые не могут быть ниже уровней, установленных

ФКЦБ. На сегодняшний день предполагается, что уровень

начальной маржи составляет 60%, а уровень маржи каждого клиента на

момент закрытия торговой сессии должен быть не ниже 40%.

Кредитными активами выступают денежные средства (при покупке)

и ценные бумаги (при продаже). Причем перечень ценных бумаг,

.принимаемых в залог, ограничен. Бумаги клиента, находящиеся в залоге,

не блокируются, и клиент может совершать операции с любыми

имеющимися у него активами. В пределах одного торгового дня услуга

маржинального кредитования для клиентов бесплатна.

Клиенты имеют возможность переносить свою маржинальную

позицию на следующий день. Эта услуга обеспечивается отдельными

операциями по переносу отрицательной позиции клиента на следующую

торговую сессию. Операции оформляются специальными сделками

РЕПО, состоящими из двух частей: две встречные сделки купли-

продажи с одинаковой ценой, проводимые банком в качестве брокера

по поручению клиента на внебиржевом рынке с третьей компанией.

Специальные сделки РЕПО носят технический характер и позволяют

в конце торговой сессии закрыть отрицательные позиции клиентов,

а в начале следующей торговой сессии открыть их снова.

Брокер взимает определенный процент от сделки РЕПО, оговоренный

договором. Следовательно, эти сделки составляют доходную

часть бюджета, но в то же время они являются наиболее рискованными,

так как неизвестно, на каком уровне откроется рынок.

Доходность маржинальных операций измеряется в расчете на

короткий срок, а норма прибыли рассчитывается только на ту часть

средств, которая вложена самим инвестором. Норма доходности рассчитывается

с учетом дивидендов по этим бумагам и брокерских комиссий.

Доходность инвестиции рассчитывается следующим образом:

совокупный текущий доход по ценным бумагам + ожидаемая рыночная

стоимость покупки + рыночная стоимость покупки ценных бумаг за вычетом

совокупного процента, выплаченного по брокерской ссуде; полученную

сумму следует разделить на собственный инвестированный

капитал.

Инвестор хочет купить лот акций АО «Нефть и газ» (250 000)

на ММВБ в надежде на то, что курс вырастет с 3,25 руб. за

акцию с 10 мая 2006 г. до 4 руб. через 30 календарных дней (22 рабочих) при марже 25%. Таким образом, инвестор вложит 203 000

руб. собственных средств и 609 000 возьмет в кредит. Заплатит

брокерскую комиссию в расчете 0,1% в день за 22 рабочих

дня в сумме 13 400 руб.

При расчете нормы доходности по данной формуле можно

принять сумму по дивидендам равной нулю.

Норма доходности = (-13 400 + 1 000 000 - 812 500)/203 125 х

X 100% = 85%.

Если бы инвестор использовал только собственные средства,

то при тех же условиях его норма дохода была бы 23%.

Увеличение нормы доходности — один из вариантов использования

маржинальных операций, второй — это «построение пирамиды».

Целью второго варианта является увеличение портфеля ценных бумаг

путем приобретения на полученную от роста курса акций прибыль новых

акций. Это позволяет проводить маржинальные сделки с уровнем

собственного капитала ниже обязательного первоначального взноса. С помощью

этого приема иногда удается покупать ценные бумаги, совсем не

расходуя наличных средств, так как все дополнительные покупки можно

финансировать за счет брокерских ссуд. На счете создается «бумажная

» прибыль, которая в свою очередь образует чрезмерную маржу.

Одним из распространенных способов повышения эффективности

операций и стимулирования активности на рынке ценных бумаг

является маржинальная торговля, т.е. операции, при которых клиентом

используются средства, заимствованные у брокера. Этот механизм совершения

операций еще можно определить как кредит на покупку ценных

бумаг под залог этих же бумаг. На развитых рынках брокеры используют

его для увеличения оборотных средств.

Маржинальная торговля начала бурно развиваться и на основных

площадках российского фондового рынка. По разным оценкам, спрос

на такие услуги вырос чуть ли не на порядок и сейчас ими пользуются

около половины физических лиц и около 20% инвестиционных компаний

[58].

Однако в отличие от зарубежных фондовых рынков, где маржинальная

торговля строго регулируется законодательством, в Российской

Федерации нормы, регулирующие маржинальную торговлю, только начинают

появляться.

На сегодняшний день уже существуют разработанные Федеральной

комиссией по ценным бумагам (ФКЦБ) правила осуществления

брокерской деятельности при совершении на рынке ценных бумаг сделок

с использованием денежных средств и (или) ценных бумаг, переданных

брокером в заем клиенту (маржинальных сделок). Эти правила

утверждены постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных

бумаг от 13 августа 2003 г. № 03-37/пс и регламентируют маржинальную

торговлю и риски, связанные с этим видом операций, а также определяют

терминологию. Еще одним шагом на пути к минимизации рисков

при маржинальной деятельности стал разработанный Национальной

фондовой ассоциацией документ — Методические рекомендации по

управлению рисками кредитных организаций на рынке ценных бумаг

[31].

С юридической точки зрения, маржинальные операции в пределах

одного торгового дня рассматриваются как обычные брокерские операции по поручению клиента, осуществляемые брокером на свои

средства с последующим, в конце торговой сессии, возмещением этих

активов клиентом (в соответствии с ГК РФ).

В соответствии с Правилами, маржинальной сделкой признается

сделка купли-продажи ценных бумаг в интересах клиента, расчет по

которой (передача ценных бумаг или уплата денежных средств) производится

брокером частично с использованием принадлежащих ему денежных

средств или ценных бумаг. При этом брокер предоставляет клиенту

отсрочку для возмещения использованных в расчетах по

маржинальной сделке и принадлежащих брокеру денежных средств или

ценных бумаг. Маржинальные сделки совершаются брокером только

через организаторов торговли и на основании поручений клиента на

совершение маржинальных сделок.

Установление доли собственных средств, вложенных инвестором,

т.е. определение суммы денег, которую инвестор не может заимствовать,

является характерным элементом маржинальной торговли.

В то же время, брокер имеет право распоряжаться денежными средствами

клиента для приобретения ценных бумаг в размере, достаточном для

проведения расчетов по возникшим вследствие совершения маржинальных

сделок обязательствам клиента перед брокером по поставке ценных

бумаг.

Например, если инвестор использует маржу РШИ норму в 25%,

это означает, что он финансирует 25% своих инвестиций за счет собственных

средств, а 75% за счет заемных. Смысл маржинальной торговли

заключается в том, что, поскольку базой сделки служит собственный

капитал инвестора, то для увеличения прибыли можно использовать

кредит в качестве финансового рычага.

Маржинальная торговля включает в себя две основные операцирц

— покупка с использованием маржи. Покупка ценных бумаг на

маржинальный счет, когда определенная часть оплачивается денежными

средствами клиента, а недостающая сумма занимается у брокерской

компании;

— продажа «без покрытия» или «короткая» продажа. Клиент

занимает ценные бумаги у брокерской компании и продает их со своего

маржинального счета, затем погашает заем такими же ценными бумагами,

приобретенными при последующей сделке.

Денежные средства и ценные бумаги обычно предоставляются

под определенную ставку, устанавливаемую компанией.

Показателем состояния маржинального счета ранее являлась

величина фактической или текущей маржи, равная отношению собственных средств клиента к величине портфеля клиента, который принято

рассчитывать по формуле

, , Портфель - Обязательства .^ло/

М = — г^ : х100%,

Портфель

где Портфель — оценочная стоимость текущего портфеля ценных бумаг

клиента в Торговой системе (с учетом его денежной позиции);

Обязательства — оценочная стоимость текущих обязательств клиента перед

брокером по сделкам в Торговой системе и прочих

обязательств, сопутствующих таким сделкам.

Правилами утверждена немного другая формула:

_ ДСК + СЦБ-ЗК

^ - ДСК + СЦБ ''^^^^"'

где д е к — денежные средства клиента, находящиеся в распоряжении брокера;

СЦБ — текущая рыночная стоимость ценных бумаг клиента, соответствующих

перечню ценных бумаг, установленному ФКЦБ России,

с которыми могут совершаться маржинальные сделки;

ЗК — задолженность клиента перед брокером.

Чтобы при резких колебаниях курса ценных бумаг стоимость

обеспечения не оказалась ниже размера заимствованных средств, введены

нормативные уровни маржи: уровень начальной маржи и критическая

маржа [62]. Начальная маржа определяется стандартным кредитным

плечом, предоставляемым клиенту брокером в момент открытия

длинной или короткой позиции.

Критический уровень маржи — минимально допустимый уровень

текущей маржи.

Достижение клиентом уровня критической маржи ведет к частичному

или полному закрытию его позиций. В соответствии с Правилами,

в слз^ае если рассчитанный брокером уровень маржи ниже минимально

допустимого, равного 30%, брокер обязан продать находящиеся

в его распоряжении на основании договора с клиентом и принадлежащие

клиенту ценные бумаги с целью погашения задолженности клиента

перед брокером за счет полученных денежных средств или купить ценные

бумаги за счет денежных средств клиента с целью погашения задолженности

клиента перед брокером по поставке ценных бумаг.

Если величина текущей маржи находится в интервале между

величинами начальной и критической маржи, то счет считается счетом с ограниченной маржей, и клиент не может совершать операции, уменьшающие

уровень текущей маржр!.

Брокер имеет право устанавливать нормальный и минимально

допустимый уровни маржи, которые не могут быть ниже уровней, установленных

ФКЦБ. На сегодняшний день предполагается, что уровень

начальной маржи составляет 60%, а уровень маржи каждого клиента на

момент закрытия торговой сессии должен быть не ниже 40%.

Кредитными активами выступают денежные средства (при покупке)

и ценные бумаги (при продаже). Причем перечень ценных бумаг,

.принимаемых в залог, ограничен. Бумаги клиента, находящиеся в залоге,

не блокируются, и клиент может совершать операции с любыми

имеющимися у него активами. В пределах одного торгового дня услуга

маржинального кредитования для клиентов бесплатна.

Клиенты имеют возможность переносить свою маржинальную

позицию на следующий день. Эта услуга обеспечивается отдельными

операциями по переносу отрицательной позиции клиента на следующую

торговую сессию. Операции оформляются специальными сделками

РЕПО, состоящими из двух частей: две встречные сделки купли-

продажи с одинаковой ценой, проводимые банком в качестве брокера

по поручению клиента на внебиржевом рынке с третьей компанией.

Специальные сделки РЕПО носят технический характер и позволяют

в конце торговой сессии закрыть отрицательные позиции клиентов,

а в начале следующей торговой сессии открыть их снова.

Брокер взимает определенный процент от сделки РЕПО, оговоренный

договором. Следовательно, эти сделки составляют доходную

часть бюджета, но в то же время они являются наиболее рискованными,

так как неизвестно, на каком уровне откроется рынок.

Доходность маржинальных операций измеряется в расчете на

короткий срок, а норма прибыли рассчитывается только на ту часть

средств, которая вложена самим инвестором. Норма доходности рассчитывается

с учетом дивидендов по этим бумагам и брокерских комиссий.

Доходность инвестиции рассчитывается следующим образом:

совокупный текущий доход по ценным бумагам + ожидаемая рыночная

стоимость покупки + рыночная стоимость покупки ценных бумаг за вычетом

совокупного процента, выплаченного по брокерской ссуде; полученную

сумму следует разделить на собственный инвестированный

капитал.

Инвестор хочет купить лот акций АО «Нефть и газ» (250 000)

на ММВБ в надежде на то, что курс вырастет с 3,25 руб. за

акцию с 10 мая 2006 г. до 4 руб. через 30 календарных дней (22 рабочих) при марже 25%. Таким образом, инвестор вложит 203 000

руб. собственных средств и 609 000 возьмет в кредит. Заплатит

брокерскую комиссию в расчете 0,1% в день за 22 рабочих

дня в сумме 13 400 руб.

При расчете нормы доходности по данной формуле можно

принять сумму по дивидендам равной нулю.

Норма доходности = (-13 400 + 1 000 000 - 812 500)/203 125 х

X 100% = 85%.

Если бы инвестор использовал только собственные средства,

то при тех же условиях его норма дохода была бы 23%.

Увеличение нормы доходности — один из вариантов использования

маржинальных операций, второй — это «построение пирамиды».

Целью второго варианта является увеличение портфеля ценных бумаг

путем приобретения на полученную от роста курса акций прибыль новых

акций. Это позволяет проводить маржинальные сделки с уровнем

собственного капитала ниже обязательного первоначального взноса. С помощью

этого приема иногда удается покупать ценные бумаги, совсем не

расходуя наличных средств, так как все дополнительные покупки можно

финансировать за счет брокерских ссуд. На счете создается «бумажная

» прибыль, которая в свою очередь образует чрезмерную маржу.