2.11. Теорії регулювання валютного курсу

Західні теорії валютного курсу сприяли розробленню методів регулювання валютного курсу як основного елемента валютної політики держави завдяки дискусії щодо ролі валютного курсу в економічному розвитку світу. Слід зауважити, що ця дискусія не припиняється і сьогодні: відбувається пошук нових методів регулювання валютного курсу, його прогнозування та аналізу факторів, які впливають на нього.

Теорія ключових валют відображала політику гегемонії долара на противагу золота. Вона є обґрунтуванням принципів Бреттон-Вудської валютної системи, що базувалася на золоті та на двох резервних валютах і зобов’язувала країни — члени МВФ проводити валютну інтервенцію з метою підтримання долара. Ця теорія всі валюти поділяла на ключові (долар, фунт стерлінгів), твер­ді та м’які, а також утверджувала лідируючу роль долара (на противагу золоту) та орієнтувала валютну політику всіх країн на долар і підтримування його як резервної валюти. Представниками цієї теорії є американські економісти Дж. Вільямс, який уперше ввів поняття ключових валют у 1945 р., А. Хансен та англійські економісти Р. Хоутрі, Ф. Грехем.

Теорія регульованої валюти. Це кейнсіанська теорія, яка виникла під впливом світової економічної кризи 1929—1933 рр., коли неокласична теорія зазнала краху. Існували два напрями теорії регульованої валюти. Перший — це теорія рухливих паритетів, розроблена І. Фішером та Дж. Кейнсом. Так, Фішер пропонував стабілізувати споживну вартість грошей шляхом маневрування золотим паритетом грошової одиниці, а Кейнс вважав, що золотий стандарт уже вичерпав свої можливості. Він пропонував знижувати курс національної валюти з метою впливу на ціни, експорт, виробництво та зайнятість у країні, для боротьби за зовнішні ринки. Основні пропозиції цієї теорії були використані Великобританією та іншими країнами в 30-х роках минулого століття. Другий напрям — теорія курсів рівноваги, яка підміняє паритет купівельної спроможності поняттям «рівноваги курсів». Згідно з цією теорією нейтральним є такий валютний курс, який відповідає стану рівноваги національної економіки. Західні економісти розглядали валютний курс як втілення менових пропорцій, які залежать від попиту на валюту та її пропозиції.

Теорія фіксованих паритетів та курсів. Прихильники цієї теорії віддавали перевагу режиму фіксованих паритетів та передбачали їх зміни лише в тому разі, коли існує стан нерівноваги платіжного балансу. На підставі розроблених економіко-математич­них моделей, вони дійшли висновку, що фіксований паритет не може бути засобом регулювання платіжного балансу, оскільки зміна валютного курсу не є визначальним фактором регулювання зовнішньої торгівлі країни. Ця теорія була підґрунтям для розроблення принципів Бреттон-Вудської валютної системи, яка базувалася на фіксованих паритетах та курсах валют. Представниками цієї теорії були Дж. Робінсон, Дж. Бікердайк, А. Браун, Ф. Грехем.

Теорія плаваючих валютних курсів. Ця теорія базувалася на монетаристських поглядах, згідно з якими валютний курс повинен вільно коливатися під впливом ринкових регуляторів. Теорія обґрунтовувала режим плаваючих валютних курсів та окреслювала його основні позитивні моменти, які полягають у такому: валютний ринок визначає курсове співвідношення валют, режим плаваючих валютних курсів, стимулює розвиток світової торгівлі, сприяє автоматичному вирівнюванню платіжного балансу та вільному вибору країною моделі національного економічного устрою без зовнішнього втручання. Представниками цієї теорії були економісти монетаристського напряму: М. Фрідмен, Ф. Махлуп, А. Ліндбек, Л. Ерхард та ін.

Нормативна теорія пояснює дію валютного курсу як допоміжного інструменту регулювання економіки поряд з адміністративним втручанням держави у валютну політику. Представники цієї теорії вважали, що валютний курс повинен базуватися на угодах та паритетах, які встановлюються міжнародними організаціями. Так, А. Ланьї рекомендував застосовувати колективно регулюючі плаваючі курси валют, а Дж. Мід та Р. Манделл дійшли висновку, що політика стосовно валютного курсу однієї країни може мати негативний вплив на економіку інших країн.

На сьогодні існує кілька теорій, які пояснюють формування валютного курсу та природу його динаміки. Так, однією з найвідоміших теорій є теорія паритету купівельної сили (або спроможності) (Power Purchasing Parity). Згідно з цією доктриною курси будь-яких двох валют мають пристосовуватись один до одного відповідно до зміни рівнів цін у цих двох країнах. Простий приклад дає уявлення дії теорії РРР. Припустимо, що ціна німецької пшениці зростає на 10 % (з 1500 до 1650 DEM за тонну), а ціна американської пшениці не змінюється (1000 USD/т). У цих умовах обмінний курс USD/DEM має зрости з 1,5 до 1,65. Такий ефект забезпечує закон однієї ціни. Згідно з цим законом, якщо дві країни виробляють якийсь однаковий товар, то його ціна має бути однаковою в усьому світі незалежно від того, яка країна продукує цей товар. Що стосується нашого прикладу, то ціна на пшеницю в Америці має пристосуватися до змін ціни на зазначений товар у Німеччині через зміну курсу валют між цими країнами. Виконання вимог даного закону побудоване на взаємодії попиту та пропозиції: відносно здешевіла американська пшениця (пропозиція) стане об’єктом додаткового попиту, який вивіль­няється від «некупівлі» німецької пшениці, і через це додатковий попит відіб’ється на ціні американського долара, який необхідно купувати для подальшого придбання пшениці.

Теорія РРР виявляється більш прагматичною при розгляді не окремого товару, а загального рівня цін та його динаміки (рівень інфляції) відповідно. Математично це можна подати у вигляді рівнянь:

,                                   (2.1)

де — та  — рівень цін у Німеччині у відповідних періодах;

 та  — рівень цін у США у відповідних періодах (при цьому Pі — ціна певного товару, Qі — кількість товару, або частка в загальному обсязі куплених товарів);

S — доларова ціна німецької марки в період часу 0 та 1.

Доктрину паритету купівельної спроможності можна виразити через показники темпів інфляції. Якщо рівень інфляції в США за період t позначити як , а рівень інфляції в Німеччині за аналогічний період як , тоді можна записати рівняння  та . Підставивши ці вирази у попереднє рівняння, дістанемо:

.           (2.2)

Економістами було висунуто кілька заперечень стосовно доктрини паритету купівельної спроможності валют як на теоретичному, так і емпіричному рівнях. Однак більшість критиків доктрини РРР не відкидають її повністю [7, с. 565]. Загальновизнано, що в періоди швидкозростаючої інфляції найбільш важливою детермінантою змін валютних курсів стає зміна купівельної спроможності національних валют. Проведений порівняльний аналіз курсу американський долар/бразильське крузейро за період 1970—1975 рр. дав такі результати: американський рівень цін зріс на 38,5 %, тоді як бразильський рівень цін — на 160 %. Водночас згідно з теорією РРР, валютний курс повинен знизитися з 0,202 у 1970 р. до 0,108 у 1975 р. Реальний валютний курс у 1975 р. становив 0,110 [12, с. 377]. Як бачимо, розбіжність незначна. Вона становить менше 2 % реального курсу. За інші роки розбіжність також невелика. Найбільшою вона була у 1973 р. і становила 9,3 %.

Підсумовуючи, можна зазначити, що доктрина паритету купівельної спроможності валюти може бути непоганим інструментом для прогнозування валютного курсу за умови значних відмінностей у рівнях цін порівнюваних країн. Точність прогнозу валютного курсу є похідною від точності прогнозу рівнів цін у двох країнах, а тому часовий діапазон застосування принципів РРР вимірюється від року до п’яти років. Прогноз курсу на термін менше одного року невиправданий через неможливість позбутися багатьох випадкових факторів в основній тенденції розвитку явища. Це і наявність лагу між зміною цін та пристосуван­ням до цього валютних курсів, і внутрішньорічні сезонні та кон’юнктурні коливання. Прогнози на строк понад п’ять років можуть мати значну похибку.

Теорія РРР має досить обмежені прогностичні можливості, дає уявлення про передумови довгострокової поведінки валютних курсів, але не може пояснити мінливості курсів протягом коротких термінів.

Ключем для розуміння поведінки валютного курсу в короткостроковому періоді є розгляд валют, що формують валютний курс з позиції ринку активів та теорії попиту на активи [7, с. 569]. Сучасний підхід до ринку активів наголошує на тому, що протягом короткострокових періодів (менше року) рішення володіти вітчизняними або іноземними активами (тобто грошовими коштами в національній або іноземній валюті) відіграє значно більшу роль у визначенні валютного курсу, ніж попит на експортні або імпортні товари. Тобто експортно-імпортні потоки розглядаються як другорядні курсотвірні фактори.

Згідно з теорією попиту на активи найважливішим чинником, що впливає на попит на внутрішні (національні) та іноземні грошові кошти (у даному разі розглядається безготівкова форма грошових коштів), є очікуваний дохід на ці активи стосовно один одного. Очікуваний дохід на депозит певної валюти у переведенні на іноземну валюту складається з процентної ставки цієї валюти та її очікуваної ціни (+) або знецінення (–). Коли, наприклад, американ­ці чи іноземці очікують, що дохід на доларові депозити буде вищим порівняно з доходом на депозити в євро, то вищим буде попит на доларові депозити і, відповідно, нижчим — на депозити в євро. Це підштовхне інвесторів конвертувати кошти у вигідніші на даний час активи. Проте під кінець інвестиційного періоду вони можуть зазнати курсових збитків унаслідок змін курсу, які з надлишком перекриють процентний дохід. Для запобігання таким збиткам інвестори мусять укладати строкові контракти, тобто угоди зі зворотним викупом валюти, за курсом «спот» плюс процент, зароблений на вкладені активи. Зазначені угоди з процентного арбітражу є сполучною ланкою між різницею процентних ставок національних грошових ринків двох країн і форвардними курсами відповідних валют. Ця сполучна ланка виступає основою теорії процентного паритету. Щоб зрозуміти механізм дії цієї теорії, слід розглянути її формалізований вигляд. Так, наприклад, якщо певна кількість доларів A інвестується на термін один рік під процентну ставку іUSD, то через рік буде отримана сума І:

.           (2.3)

Якщо ж на долари купуються єврооблігації на строк один рік, інвестор спочатку має конвертувати долари в євро. Через рік він отримає суму І у доларах:

            (2.4)

де А — сума у доларах, що підлягає конвертації в євро;

R — спот-курс EUR/USD;

F — форвардний однорічний курс EUR/USD.

Наведені формули дають можливість зробити висновок, на користь якого активу віддасть інвестор перевагу. Так, коли  >  інвестор віддаватиме перевагу зберіганню активів у доларах, а в протилежній ситуації при  <
<  інвестуватиме в євро. Проілюструємо це на прикладі:

Порівняємо дохідність інвестування в доларові та євроактиви.

100 000 (1 + 0,055) = 105 500 USD.

100 000/1,205 · (1 + 0,035) · 1,228 = 105 475,52 USD.

Таким чином, незважаючи на підвищення курсу євро відносно долара, активи в доларах є прибутковими, а тому привабливішими для вкладення капіталу. Висновок, який можна зробити на підставі проведеного розрахунку, є ключовим моментом теорії процентного паритету: процентний арбітраж мусить пристосовуватися до різниці процентних ставок обох країн доти, доки він не досягне значення рівноваги, за якої вже не буде вигідно змінювати форму активу (конвертувати долари в євро, і навпаки). Стан рівноваги має вигляд:

,

де F — неприбутковий форвардний курс рівноваги:

.           (2.5)

Для зазначеного вище прикладу курс F = 1,205 + 1,228(0,055 –
– 0,035) = 1,22956. За даного форвардного курсу ставка доходу за доларовими активами дорівнює доходу за активами в євро зі строковим покриттям валютного ризику. На практиці процентний арбітраж не усуває відмінностей між ставками дохідності по різних валютах. Це пояснюється тим, що ставка доходу не враховує спекуляції форвардною валютою [12, с. 367]. Саме через постійну присутність на ринку спекулятивного попиту і пропозиції не вдається досягти стану сталої рівноваги, що і змушує курс невпинно коливатися.

Західні теорії валютного курсу сприяли розробленню методів регулювання валютного курсу як основного елемента валютної політики держави завдяки дискусії щодо ролі валютного курсу в економічному розвитку світу. Слід зауважити, що ця дискусія не припиняється і сьогодні: відбувається пошук нових методів регулювання валютного курсу, його прогнозування та аналізу факторів, які впливають на нього.

Теорія ключових валют відображала політику гегемонії долара на противагу золота. Вона є обґрунтуванням принципів Бреттон-Вудської валютної системи, що базувалася на золоті та на двох резервних валютах і зобов’язувала країни — члени МВФ проводити валютну інтервенцію з метою підтримання долара. Ця теорія всі валюти поділяла на ключові (долар, фунт стерлінгів), твер­ді та м’які, а також утверджувала лідируючу роль долара (на противагу золоту) та орієнтувала валютну політику всіх країн на долар і підтримування його як резервної валюти. Представниками цієї теорії є американські економісти Дж. Вільямс, який уперше ввів поняття ключових валют у 1945 р., А. Хансен та англійські економісти Р. Хоутрі, Ф. Грехем.

Теорія регульованої валюти. Це кейнсіанська теорія, яка виникла під впливом світової економічної кризи 1929—1933 рр., коли неокласична теорія зазнала краху. Існували два напрями теорії регульованої валюти. Перший — це теорія рухливих паритетів, розроблена І. Фішером та Дж. Кейнсом. Так, Фішер пропонував стабілізувати споживну вартість грошей шляхом маневрування золотим паритетом грошової одиниці, а Кейнс вважав, що золотий стандарт уже вичерпав свої можливості. Він пропонував знижувати курс національної валюти з метою впливу на ціни, експорт, виробництво та зайнятість у країні, для боротьби за зовнішні ринки. Основні пропозиції цієї теорії були використані Великобританією та іншими країнами в 30-х роках минулого століття. Другий напрям — теорія курсів рівноваги, яка підміняє паритет купівельної спроможності поняттям «рівноваги курсів». Згідно з цією теорією нейтральним є такий валютний курс, який відповідає стану рівноваги національної економіки. Західні економісти розглядали валютний курс як втілення менових пропорцій, які залежать від попиту на валюту та її пропозиції.

Теорія фіксованих паритетів та курсів. Прихильники цієї теорії віддавали перевагу режиму фіксованих паритетів та передбачали їх зміни лише в тому разі, коли існує стан нерівноваги платіжного балансу. На підставі розроблених економіко-математич­них моделей, вони дійшли висновку, що фіксований паритет не може бути засобом регулювання платіжного балансу, оскільки зміна валютного курсу не є визначальним фактором регулювання зовнішньої торгівлі країни. Ця теорія була підґрунтям для розроблення принципів Бреттон-Вудської валютної системи, яка базувалася на фіксованих паритетах та курсах валют. Представниками цієї теорії були Дж. Робінсон, Дж. Бікердайк, А. Браун, Ф. Грехем.

Теорія плаваючих валютних курсів. Ця теорія базувалася на монетаристських поглядах, згідно з якими валютний курс повинен вільно коливатися під впливом ринкових регуляторів. Теорія обґрунтовувала режим плаваючих валютних курсів та окреслювала його основні позитивні моменти, які полягають у такому: валютний ринок визначає курсове співвідношення валют, режим плаваючих валютних курсів, стимулює розвиток світової торгівлі, сприяє автоматичному вирівнюванню платіжного балансу та вільному вибору країною моделі національного економічного устрою без зовнішнього втручання. Представниками цієї теорії були економісти монетаристського напряму: М. Фрідмен, Ф. Махлуп, А. Ліндбек, Л. Ерхард та ін.

Нормативна теорія пояснює дію валютного курсу як допоміжного інструменту регулювання економіки поряд з адміністративним втручанням держави у валютну політику. Представники цієї теорії вважали, що валютний курс повинен базуватися на угодах та паритетах, які встановлюються міжнародними організаціями. Так, А. Ланьї рекомендував застосовувати колективно регулюючі плаваючі курси валют, а Дж. Мід та Р. Манделл дійшли висновку, що політика стосовно валютного курсу однієї країни може мати негативний вплив на економіку інших країн.

На сьогодні існує кілька теорій, які пояснюють формування валютного курсу та природу його динаміки. Так, однією з найвідоміших теорій є теорія паритету купівельної сили (або спроможності) (Power Purchasing Parity). Згідно з цією доктриною курси будь-яких двох валют мають пристосовуватись один до одного відповідно до зміни рівнів цін у цих двох країнах. Простий приклад дає уявлення дії теорії РРР. Припустимо, що ціна німецької пшениці зростає на 10 % (з 1500 до 1650 DEM за тонну), а ціна американської пшениці не змінюється (1000 USD/т). У цих умовах обмінний курс USD/DEM має зрости з 1,5 до 1,65. Такий ефект забезпечує закон однієї ціни. Згідно з цим законом, якщо дві країни виробляють якийсь однаковий товар, то його ціна має бути однаковою в усьому світі незалежно від того, яка країна продукує цей товар. Що стосується нашого прикладу, то ціна на пшеницю в Америці має пристосуватися до змін ціни на зазначений товар у Німеччині через зміну курсу валют між цими країнами. Виконання вимог даного закону побудоване на взаємодії попиту та пропозиції: відносно здешевіла американська пшениця (пропозиція) стане об’єктом додаткового попиту, який вивіль­няється від «некупівлі» німецької пшениці, і через це додатковий попит відіб’ється на ціні американського долара, який необхідно купувати для подальшого придбання пшениці.

Теорія РРР виявляється більш прагматичною при розгляді не окремого товару, а загального рівня цін та його динаміки (рівень інфляції) відповідно. Математично це можна подати у вигляді рівнянь:

,                                   (2.1)

де — та  — рівень цін у Німеччині у відповідних періодах;

 та  — рівень цін у США у відповідних періодах (при цьому Pі — ціна певного товару, Qі — кількість товару, або частка в загальному обсязі куплених товарів);

S — доларова ціна німецької марки в період часу 0 та 1.

Доктрину паритету купівельної спроможності можна виразити через показники темпів інфляції. Якщо рівень інфляції в США за період t позначити як , а рівень інфляції в Німеччині за аналогічний період як , тоді можна записати рівняння  та . Підставивши ці вирази у попереднє рівняння, дістанемо:

.           (2.2)

Економістами було висунуто кілька заперечень стосовно доктрини паритету купівельної спроможності валют як на теоретичному, так і емпіричному рівнях. Однак більшість критиків доктрини РРР не відкидають її повністю [7, с. 565]. Загальновизнано, що в періоди швидкозростаючої інфляції найбільш важливою детермінантою змін валютних курсів стає зміна купівельної спроможності національних валют. Проведений порівняльний аналіз курсу американський долар/бразильське крузейро за період 1970—1975 рр. дав такі результати: американський рівень цін зріс на 38,5 %, тоді як бразильський рівень цін — на 160 %. Водночас згідно з теорією РРР, валютний курс повинен знизитися з 0,202 у 1970 р. до 0,108 у 1975 р. Реальний валютний курс у 1975 р. становив 0,110 [12, с. 377]. Як бачимо, розбіжність незначна. Вона становить менше 2 % реального курсу. За інші роки розбіжність також невелика. Найбільшою вона була у 1973 р. і становила 9,3 %.

Підсумовуючи, можна зазначити, що доктрина паритету купівельної спроможності валюти може бути непоганим інструментом для прогнозування валютного курсу за умови значних відмінностей у рівнях цін порівнюваних країн. Точність прогнозу валютного курсу є похідною від точності прогнозу рівнів цін у двох країнах, а тому часовий діапазон застосування принципів РРР вимірюється від року до п’яти років. Прогноз курсу на термін менше одного року невиправданий через неможливість позбутися багатьох випадкових факторів в основній тенденції розвитку явища. Це і наявність лагу між зміною цін та пристосуван­ням до цього валютних курсів, і внутрішньорічні сезонні та кон’юнктурні коливання. Прогнози на строк понад п’ять років можуть мати значну похибку.

Теорія РРР має досить обмежені прогностичні можливості, дає уявлення про передумови довгострокової поведінки валютних курсів, але не може пояснити мінливості курсів протягом коротких термінів.

Ключем для розуміння поведінки валютного курсу в короткостроковому періоді є розгляд валют, що формують валютний курс з позиції ринку активів та теорії попиту на активи [7, с. 569]. Сучасний підхід до ринку активів наголошує на тому, що протягом короткострокових періодів (менше року) рішення володіти вітчизняними або іноземними активами (тобто грошовими коштами в національній або іноземній валюті) відіграє значно більшу роль у визначенні валютного курсу, ніж попит на експортні або імпортні товари. Тобто експортно-імпортні потоки розглядаються як другорядні курсотвірні фактори.

Згідно з теорією попиту на активи найважливішим чинником, що впливає на попит на внутрішні (національні) та іноземні грошові кошти (у даному разі розглядається безготівкова форма грошових коштів), є очікуваний дохід на ці активи стосовно один одного. Очікуваний дохід на депозит певної валюти у переведенні на іноземну валюту складається з процентної ставки цієї валюти та її очікуваної ціни (+) або знецінення (–). Коли, наприклад, американ­ці чи іноземці очікують, що дохід на доларові депозити буде вищим порівняно з доходом на депозити в євро, то вищим буде попит на доларові депозити і, відповідно, нижчим — на депозити в євро. Це підштовхне інвесторів конвертувати кошти у вигідніші на даний час активи. Проте під кінець інвестиційного періоду вони можуть зазнати курсових збитків унаслідок змін курсу, які з надлишком перекриють процентний дохід. Для запобігання таким збиткам інвестори мусять укладати строкові контракти, тобто угоди зі зворотним викупом валюти, за курсом «спот» плюс процент, зароблений на вкладені активи. Зазначені угоди з процентного арбітражу є сполучною ланкою між різницею процентних ставок національних грошових ринків двох країн і форвардними курсами відповідних валют. Ця сполучна ланка виступає основою теорії процентного паритету. Щоб зрозуміти механізм дії цієї теорії, слід розглянути її формалізований вигляд. Так, наприклад, якщо певна кількість доларів A інвестується на термін один рік під процентну ставку іUSD, то через рік буде отримана сума І:

.           (2.3)

Якщо ж на долари купуються єврооблігації на строк один рік, інвестор спочатку має конвертувати долари в євро. Через рік він отримає суму І у доларах:

            (2.4)

де А — сума у доларах, що підлягає конвертації в євро;

R — спот-курс EUR/USD;

F — форвардний однорічний курс EUR/USD.

Наведені формули дають можливість зробити висновок, на користь якого активу віддасть інвестор перевагу. Так, коли  >  інвестор віддаватиме перевагу зберіганню активів у доларах, а в протилежній ситуації при  <
<  інвестуватиме в євро. Проілюструємо це на прикладі:

Порівняємо дохідність інвестування в доларові та євроактиви.

100 000 (1 + 0,055) = 105 500 USD.

100 000/1,205 · (1 + 0,035) · 1,228 = 105 475,52 USD.

Таким чином, незважаючи на підвищення курсу євро відносно долара, активи в доларах є прибутковими, а тому привабливішими для вкладення капіталу. Висновок, який можна зробити на підставі проведеного розрахунку, є ключовим моментом теорії процентного паритету: процентний арбітраж мусить пристосовуватися до різниці процентних ставок обох країн доти, доки він не досягне значення рівноваги, за якої вже не буде вигідно змінювати форму активу (конвертувати долари в євро, і навпаки). Стан рівноваги має вигляд:

,

де F — неприбутковий форвардний курс рівноваги:

.           (2.5)

Для зазначеного вище прикладу курс F = 1,205 + 1,228(0,055 –
– 0,035) = 1,22956. За даного форвардного курсу ставка доходу за доларовими активами дорівнює доходу за активами в євро зі строковим покриттям валютного ризику. На практиці процентний арбітраж не усуває відмінностей між ставками дохідності по різних валютах. Це пояснюється тим, що ставка доходу не враховує спекуляції форвардною валютою [12, с. 367]. Саме через постійну присутність на ринку спекулятивного попиту і пропозиції не вдається досягти стану сталої рівноваги, що і змушує курс невпинно коливатися.