4.2. Метод дисконтированных денежных потоков

К оглавлению 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33
34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50
51 52 53 54 55 56 57

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен,

детален и позволяет оценить объект в случае получения от него неста-

бильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступ-

ления.

Применяется метод ДДП, когда:

• предполагается, что будущие денежные потоки будут сущест-

венно отличаться от текущих;

• имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих по-

токов денежных средств от недвижимости;

• потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

• оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный

коммерческий объект;

• объект недвижимости строится или только что построен и ввод:

(или введен в действие).

Метод дисконтированных денежных потоков – наиболее универ-

сальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость буду-

щих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменять-

ся, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это

связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Не-

движимое имущество приобретается инвестором в основном из-за опре-

деленных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижи-

мости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлека-

тельность с позиций того, как денежное выражение этих будущих пре-

имуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобре-

тен.

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе

текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных

потоков и остаточной стоимости.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода.

Определение прогнозного периода зависит от объема информации,

достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный

прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков

на более долгий срок.

В международной оценочной практике средняя величина прогноз-

ного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период

длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать

обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта не-

движимости для каждого прогнозного года.

Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию,

требует:

тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представ-

ляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в

ретроспективном периоде;

изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики

изменения его основных характеристик;

прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отче-

та о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколь-

ко видов дохода от объекта:

1) потенциальный валовой доход;

2) действительный валовой доход;

3) чистый операционный доход;

4) денежный поток до уплаты налогов;

5) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов – это денежный поток до

уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельца не-

движимости.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дис-

контируют доходы:

• ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не

отягощенный долговыми обязательствами),

• чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуата-

цию, земельного налога и реконструкцию,

• облагаемую налогом прибыль.

Особенности расчета денежного потока при использовании

метода.

• Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающий-

ся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из

действительного валового дохода в составе операционных расходов.

• Экономическая и налоговая амортизация не является реальным

денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании

доходов является излишним.

• Капитальные вложения необходимо вычитать из чистого опера-

ционного дохода для получения величины денежного потока, поскольку

это реальные денежные выплаты, увеличивающие срок функционирова-

ния объекта и величину стоимости реверсии.

• Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и пога-

шение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода,

если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного

инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вы-

читать платежи по обслуживанию кредита не надо.

• Предпринимательские расходы владельца недвижимости необ-

ходимо вычитать из действительного валового .дохода, если они на-

правлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом:

ДВД = ПВД – Потери от незанятости и при сборе арендной платы

+ Прочие доходы (4.22)

ЧОД = ДВД – ОР – Предпринимательские расходы владельца не-

движимости, связанные с недвижимостью (4.23)

Денежный поток до уплаты налогов = ЧОД – Капиталовложения –

Обслуживание кредита + Прирост кредитов. (4.24)

Денежный поток для недвижимости после уплаты налогов =

= Денежный поток до уплаты налогов – Платежи по подоходному

налогу владельца недвижимости. (4.25)

3. Расчет стоимости реверсии.

Реверсия – это остаточная стоимость объекта при прекращении

поступлений потока доходов.

Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состоя-

ния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предпо-

ложений относительно будущего состояния объекта;

2) принятия допущений относительно изменения стоимости не-

движимости за период владения;

3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания

прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной

ставки капитализации.

4. Определение ставки дисконтирования.

«Ставка дисконта – ставка процента, используемая для расчета те-

кущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в

будущем».

Ставка дисконтирования отражает взаимосвязь «риск – доход», а

также различные виды риска, присущие этой недвижимости.

Коэффициент капитализации – это ставка, применяемая для при-

ведения потока доходов к единой сумме стоимости.12 Однако, на наш

взгляд данное определение дает понимание математической сущности

данного показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капи-

тализации отражает норму доходности инвестора.

Теоретически ставка дисонтирования для объекта недвижимости

должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

• компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;

• компенсацию за риск;

• компенсацию за низкую ликвидность;

• компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Связь между номинальной и реальной ставками выражается фор-

мулами Фишера.

Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответство-

вать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей

стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном ис-

числениях одинаковы.

В западной практике для расчета ставки дисконтирования приме-

няются следующие методы:

1) метод кумулятивного построения;

2) метод сравнения альтернативных инвестиций;

3) метод выделения;

4) метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что

ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как

сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижи-

мости.

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков,

присущих данному объекту недвижимости.

Метод кумулятивного построения подробно рассмотрен в разде-

ле 4.1. настоящего пособия при расчете ставки дохода на капитал в со-

ставе коэффициента капитализации методом возмещения капитальных

затрат.

Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется

чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимо-

сти. В качестве ставки дисконтирования может быть взяты:

требуемая инвестором доходность (задается инвестором);

ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых

инструментов, доступных инвестору.

Метод выделения – ставка дисконтирования, как ставка сложного

процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с

аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод доста-

точно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции пред-

положений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении

будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покуп-

ки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема ис-

ходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализа-

ции) прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее

нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно

будущих денежных потоков.

Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом вы-

деления – интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая

ставка была использована при определении цены продажи, как строился

прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком полностью полу-

чена интересующая его информация, то он может рассчитать внутрен-

нюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На по-

лученную величину он будет ориентироваться при определении ставки

дисконтирования.

Хотя каждый объект недвижимости и уникален, но при опреде-

ленных допущениях можно получить значения ставки дисконтирования

методом выделения, которые будут соответствовать общей точности

прогноза будущих периодов. Однако необходимо учитывать, что в каче-

стве аналогичных должны подбираться сделки купли-продажи таких сопоставимых объектов, существующее использование которых является

наилучшим и наиболее эффективным.

Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу

выделения следующий:

• моделирование для каждого объекта-аналога в течение опреде-

ленного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее

эффективного использования потоков доходов и расходов;

• расчет ставки доходности инвестиций по объекту;

• полученные результаты обработать любым приемлемым стати-

стическим или экспертным способом с целью приведения ха-

рактеристик анализа к оцениваемому объекту.

Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка,

отслеживании по данным сделок основных экономических показателей

инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо

обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Та-

кие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить ка-

чественное сравнение полученных расчетных показателей со среднеры-

ночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Если необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в

ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости следует

вносить поправки. Если доход образуется из двух основных источников

(например, из базовой ренты и процентных надбавок), один из которых

(базовая рента) можно считать гарантированным и надежным, то к нему

применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется по

повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объе-

ма оборота арендатора и является величиной неопределенной). Данный

прием позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от

одного объекта недвижимости. По аналогии можно учитывать и различ-

ные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по го-

дам.

Российские оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают

методом кумулятивного построения (формула). Это объясняется наи-

большей простотой расчета ставки дисконта по методу кумулятивного

построения в текущих условиях рынка недвижимости.

5. Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП произво-

дится по формуле:

Σ=

t n

PV C

1 (1 ) (1 ) , (4.26)

где РV – текущая стоимость;

Сt – денежный поток периода t;

i – ставка дисконтирования денежного потока периода t;

R – стоимость реверсии;

п – длительность прогнозного периода, лет.

Стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору

последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимо-

стей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна сумме те-

кущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и текущей стои-

мости остаточной стоимости (реверсии).